大类资产配置7月报·战略篇：康波萧条期，在防御中静待新的效率提升

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1、目录一、周期定位：贸易战与效率战1二、全球大类资产价格观察4三、全球经济跟踪与展望63.1美国：全面重返经贸谈判，助力改善贸易条件63.2欧洲：外部全球贸易修复不畅，欧洲经济复苏缓慢83.3中国：结构性调整的效果逐步显现103.4大宗商品：贸易摩擦背景下的周期尾部风险释放113.5房地产：全球房价进入调整期12四、全球大类资产配置建议16五、月度数据跟踪18经济周期运行18全球大类资产价格表现19中国大类资产价格表现20国别资产比较21波动率与相关性22图表目录图1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）2图2：技术、经济与制度的关系2

2、图3：康波周期划分2表1：长波中的宏观经济特征3图4：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）3图5：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）3图6：经济周期示意图4图7：各国产出缺口4表2：2019年全球大类资产价格表现（6月更新至6月28日）5图8：今年以来的大宗商品行情5图9：6月全球长债收益率普遍下行5图10：市场预期7月份美联储降息概率已经达到100%6图11：股债商品黄金出现同时上涨6图10：Markit制造业PMI已经达到金融危机水平7图11：分品类的耐用品新订单7图10：销售总额在零售与批发商的回落中回落错误!未

3、定义书签。图11：零售销售数据同样在5月有所下滑错误!未定义书签。图16：欧洲制造业韧性初现，但仍复苏缓慢9图17：领先指标显示德国制造业PMI已经触底9图16：欧洲制造业订单在国内与非欧元区订单开始转暖9图17：非欧元区主要出口目的地9图18：三大投资结构开始调整10图19：制造业投资多数行业5月开始修复10图18：大中小企业PMI11图19：公司债利差走阔11图22：宽松预期下美元迅速走贬，大宗明显反弹12图23：全球需求同步走弱，预计6月PMI，非美强于美12图24：彭博商品12图25：wind商品12图26：美国房地产库存行为13图27：成屋销售情

4、况恶化，开始量价齐跌13图28：美国抵押贷款利率与房地产景气13图29：美国房地产新开工13图30：房地产资金端与土地购置14图31：房地产面积链14图32：全国房价同比增速逐步收敛15图33：一线城市商品房成交快速回落15图34：全球产出缺口18图35：CLI(Amplitudeadjusted)18图36：全球PMI18图37：美国房地产销售转暖18图38：社融和M2数据触底回升18图39：中国大部分行业工业生产领先指标在2018Q3已经出现回升18表3：全球大类资产价格表现19表4：中国大类资产价格20图40：汇率21图41：全球长端利率21图42：

5、国别利差21图43：全球期限利差21图44：利差到货币21图45：利差到权益波动率21图46：风险资产隐含波动率22图47：避险资产隐含波动率22图48：商品隐含波动率22图49：美国资产隐含波动率22一、周期定位：贸易战与效率战低效已经成为时代中的必然。也许在贸易摩擦缓和之后，我们除了国际间的“各种战”，还要面对内部的效率战。虽然中美路径有所差异，基本反映了中美发展阶段的差异，同时也反映了中美的对称性。美国在增长乏力之后，发起的贸易链重整是对全球价值链的重整，推动能源供给侧改革，回归到本土的问题是构建适合的外部环境培育本土的“传统的新动能”。相较于中国而

6、言，逐步开放市场更多参与全球价值链，逐步告别“传统旧动能”的路径依赖，推动金融供给侧改革，培养新动能。回到短期，国内是要解决房地产对信贷资源的挤占。图1：美国生产效率15年后开始回升但仍然维持低位图2：萧条期将孕育创新，但依然存在极大的不确定性基础创新数量的峰值出现在萧条和复苏期趋势平均值美国:部门生产力和成本指数:企业:每小时产量:趋势25繁荣萧条衰退繁荣复苏萧条衰退54.52043.51532.52101.5150.51958-031960-111963-071966-031968-111971-071974-031976-111979-071982-

7、031984-111987-071990-031992-111995-071998-032000-112003-072006-032008-112011-072014-032016-11001700175018001850190019502000资料来源：Mensch,Gerhard.Stalemateintechnology:innovationsovercomethedepression.BallingerPubCo,1979.图3：英国生产率指标显示，萧条期和复苏期均为生产效率的相对低位每小时实际GDP波动趋势TFP波动趋势0.030.020.010

8、-0.01-0.02-0.03繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复