基础化工行业深度报告：从产业格局看化工系列之四，PO

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图表目录图1：PO-丙烯价差（元/吨）4图2：滨化股份财务指标（%）4表1：国内PO产能、产量与消费量情况（万吨）5表2：国内PO产能、产量与消费量情况预测（万吨）5表3：全球PO供需情况（万吨）6表4：PO工艺加工成本拆分6图3：滨化股份加工成本（元，加工成本=PO+1.6*烧碱-0.8*丙烯-2.2*原盐）7表5：PO工艺税前利润比较（按19年以来均价）7图4：国内双氧水价格走势（元/吨）8图5：PO/SM价差拆分（元/吨）9图6：国内苯

2、乙烯净进口量（万吨）与进口依赖度9表6：国内新增苯乙烯产能规划9图7：PO/MTBE生产流程10图8：MTBE、汽油与烷基化油价格（元/吨）11图9：汽油、原油与丁烷价格（美元/吨）11图10：MTBE-丁烷价差（元/吨）11表7：PO工艺盈利展望121、未来三年供需迎来变局环氧丙烷（PO）是丙烯下游第三大化学品，全球产能超过1000万吨，可以说是标准的大宗化学品，然而PO的景气周期却与其他大宗化工品有很大差异。11、12年是上一轮化工周期的顶部，之后在15、16年跌到了最低点，当时绝大多数企业，

3、甚至是许多行业龙头企业都陷入亏损，但是PO的价差和业内企业的盈利仍保持在比较好的水平。从供需平衡表看，过去几年国内PO的产能虽然一直有增长，但始终无法完全满足需求，每年都还有几十万吨的进口量。这背后的原因就是国内一直没有解决PO三条工艺路线各自的技术问题，导致无法大规模扩张。展望未来，我们预计前期国内工艺路线的限制可能将被打破，PO将会迎来一轮扩产周期，而且各种生产工艺的盈利能力将大幅分化，行业格局会发生很大改变。图1：PO-丙烯价差（元/吨）图2：滨化股份财务指标（%）6000500040003

4、000200010000PO价差20122013201420152016201720182019销售净利率净资产收益率(加权)20151050201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，资料来源：公司公告，1.1长期高景气源于工艺门槛PO主要有氯醇法、共氧化法和HPPO法三种工艺，目前国内的产能占比分别为56%、32%和12%，其中共氧化法根据副产物又分为PO/MTBE工艺、PO/SM工艺和没有副产物的CHP工艺。氯醇法是国内占比最大的工艺，国

5、内企业对于技术已经完全掌握，但是由于生产中会产生大量含氯三废，污染非常严重。所以国内很早就严禁新增氯醇法产能，14年之后不仅没有新装置投产，还在环保高压下退出了一些，15-18年国内PO产能复合增速仅2.3%。相对于氯醇法，共氧化法和HPPO法虽然环保方面优势很大，但是国内企业在技术方面一直没有实现自主。国内现有的两套HPPO法装置是吉神（30万吨）和中石化长岭（10万吨），分别于14年和15年投产，但投产至今始终没有实现稳定生产，开工率一直处于低位。吉神的技术来自赢创和伍德，该工艺包在全球范围内

6、有多套成功运行的装置，所以我们认为技术本身应当不存在重大问题。但由于在国内第一套装置的运行就不成功，导致HPPO工艺在国内的推广举步维艰，多个前期规划的项目都进展缓慢。共氧化法与HPPO法的处境又不太相同，国内很早就建设了中海壳牌和镇海利安德巴塞尔两套有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分PO/SM装置，又在15年和17年分别投产了万华和金陵亨斯曼两套PO/MTBE装置。然而除了万有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分华的工艺包从亨斯曼授权以外，其他三套装置都是

7、国内炼厂与外企合资，是资源方与技术方的合作，国内企业并没有获得技术，未来能否扩产也主要取决于外企的意愿。因此，在氯醇法不能扩产、HPPO法推广不顺、共氧化法没有技术的情况下，国内PO产能的扩张一直满足不了需求的增长。表1：国内PO产能、产量与消费量情况（万吨）20112012201320142015201620172018产能183200232270306306330328增速9%16%16%13%0%8%-1%产量150162178213231260263285开工率82%81%77%79%75

8、%85%80%87%净进口量3152444626272325表观消费181214222259257287286310增速18%4%16%-1%12%0%8%资料来源：公司公告，Wind，1.1国内供给将大幅扩张我们认为未来几年PO工艺门槛的限制有望出现变化，国内的供给将出现一轮大规模扩张。首先共氧化法方面，中海壳牌、中化泉州和天津渤化将有三套装置投产，合计72万吨产能，技术分别来自壳牌和Repsol。Repsol虽然在国内是第一次技术授权，但是在西班牙有两套装置已经运行多年，我们预