石油化工行业：从产业格局看化工系列之三，涤纶

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录1.涤纶格局有望持续改善31.1从百舸争流到三足鼎立31.2龙头优势将不断巩固41.3贸易战不改全球格局61.4小结82.新格局下景气展望92.1供给扩张趋于有序92.2需求维持稳定增长102.2.1从终端增速看需求102.2.2从产业链库存看需求132.2.3从替代趋势看需求152.2.4小结162.3涤纶开工率有望维持高位173.投资建议174.风险提示18第28页共28页有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1.涤纶格局有望持续改善就聚酯产业链三大环节来说，涤纶一直是我们从格局维度

2、长期最为看好的环节。其一方面是因为过去几年行业集中度提升很快，中小企业与龙头间的差距日益明显，胜负已分的情况下小企业想要逆袭几乎毫无胜算，且随着炼化窗口打开多家龙头重心转向上游，未来行业整体竞争也将趋于温和有序。另一方面就行业特征来说，涤纶属于兼具大宗和差异化的商品，企业间竞争除生产端成本外还包括销售端的产品结构和库存管理，而经营层面的优势不经过长期日积月累很难复制，这也会巩固龙头的竞争地位。因此涤纶虽然不像MDI这类技术垄断型的高毛利行业，但也属于较高壁垒，长期有积累，龙头能赚钱的好行业，随着格局改善预计其长期盈利中枢有望迎来持续提升。另外对于市场普遍关心的贸易

3、战问题，就我们分析，短期内确实会对需求造成一定影响，但长期看却未必是坏事。由于我国涤纶的产业集群优势相当长期内难以撼动，因此贸易战只能是需求转移而非消灭，织造产业转移还有望带动后发国家的涤纶消费增量。从格局看，贸易战客观上也将会加速我国涤纶巨头走出国门，参与全球价值链分工的步伐，这也有助于其全球竞争力和话语权的提升。具体到投资上，按照竞争优势和市值弹性标准，我们最为看好桐昆股份、恒逸石化和新凤鸣，近期股价回调后目前估值均处于历史偏低水平，且未来随着产能释放其盈利中枢还有望不断提升，长期配置的风险收益比很高。另外就我们判断，PTA高景气还可持续一年，从周期角度桐昆和

4、恒逸这类高弹性、产业链完全配套的公司短期也有很大的博弈价值。1.1从百舸争流到三足鼎立涤纶作为我国最具全球竞争力的产业之一，发展至今诞生了一大批优秀的民营企业，尤其是经过12-16年惨烈洗牌小企业出清后，龙头主导的行业格局初具雏形，我们在前期报告《大炼化行业格局正迎来历史性巨变！》也详细阐述了我们对几大民营巨头战略布局的看法和观点。简单来说，在炼化审批对民营企业放开后，荣盛、恒力和盛虹的重心都转向上游，从PTA-涤纶跨越至更为重资产大规模的炼化行业，打开了巨大的成长空间，但这也意味着其短期内将没有余力再进行涤纶的扩张。因此未来几年真正聚焦于涤纶行业的仅有桐昆、新凤

5、鸣和恒逸三家，其中桐昆和新凤鸣本身就是行业的第一和第二，这两家企业的风格是很少对景气做判断，而是坚守主业做精做强，凭借成本优势在过去几年行业低谷期也实现了逆势扩张，逐步拉开了与竞争对手的规模差距，未来在继续扩建涤纶的同时还将向上游延伸实现原料配套。恒逸本身是PTA行业的龙头，产业链上下游布局最为均衡。一方面在文莱投建炼厂，保证了原料供应，另一方面抓住行业机遇，在周期低点通过兼并收购快速扩充了涤纶体量，一跃成为行业前三。综合来看，本轮炼化窗口打开后，未来三五年内涤纶六大巨头已步入了两条不同的赛道，炼化企业如果远期再回头继续做涤纶一来必要性不强，二来难度也会比较高。涤

6、纶行业桐昆、恒逸、新凤鸣鼎足而立的局面已愈发清晰，受益于格局改善，未来其周期波动性有望减弱，龙头也有望真正享受到长期稳定的高盈利回报。第28页共28页图1：2010年（左图）和2020E年（右图）涤纶行业集中度对比15%新凤11恒逸15%桐昆新凤鸣恒逸桐昆第28页共28页8%3%3%盛虹3%鸣恒力5%其他%第28页共28页荣盛49%3%第28页共28页其他75%荣盛恒力盛虹第28页共28页2%4%4%资料来源：公司公告，1.1龙头优势将不断巩固虽然处于产业链上下游，但涤纶行业和PTA行业恰恰相反，属于有积累、先发优势很强的行业，而且随着能耗、环保、安全等指标要

7、求的全方位提升，进入壁垒也越来越高。这也意味着只要龙头不犯战略性错误，后发者想要逆袭几乎不存可能，未来龙头与其他企业的差距将越来越大，其竞争优势也将不断巩固。具体分析如下：1）资金壁垒和设备垄断决定强者恒强：涤纶属于成熟期行业，世纪初大容量熔体直纺突破后技术进步就逐渐放缓，成本端优势主要还是依赖规模和设备。规模方面单套规模过低成本有劣势，过高则工艺不稳定，另外涤纶并非标准品，投建任何一套装置都必须考虑市场容量和下游的接受程度，规模过高容易导致产品调整缺乏灵活性，也是弊大于利。综合来看按照行业实际经验，单套规模30-40万吨最为经济。而如果按照目前桐昆、新凤鸣等大型

8、产业基地的