石油化工行业：从乙二醇看本轮乙烯向下大周期底在何方

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1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目录1.乙烯大周期正迎来向下拐点！32.从供需看本轮乙烯景气下行42.1乙二醇供给过剩有外溢的可能42.2乙烯自身供给也不容乐观52.3全球开工率将大幅下滑73.乙烯下游产品景气分析83.1聚乙烯景气展望93.2EO/EG景气展望103.3苯乙烯景气展望123.4PVC景气展望143.5小结164.投资建议165.风险提示17有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1.乙烯大周期正迎来向下拐点！乙烯作为全球体量最大的化工产品，由于过于重资产，因此

2、景气周期也呈现典型的朱格拉产能周期的特征，一轮完整的周期非常漫长，一般在10年左右。其中高位约为2-3年，底部则往往会持续7-8年。这点从上海石化的资产回报率波动也可以印证，其历次周期的盈利高位分别对应为93-95年、03-05年和15-17年。而本轮始于15年的高景气从时间看已经是过往历次周期中持续最久的一次，因此走向盛极而衰应该只是一个时间的问题。而19年至今，乙烯下游代表性产品乙二醇跌幅已近腰斩，东北亚乙烯价格跌幅也在30%以上，这基本可以标志乙烯大周期的景气拐点已经出现，后续只是跌多久与跌多少的问题了。从周期

3、规律看，我们判断至少2024年之前乙烯大周期都将在底部运行。从供需看乙二醇在乙烯下游中供给过剩最为严重，其折算的乙烯价格也有望成为未来中长期价格的下限，对应的底部中枢约为5900元/吨，相比目前价格还有1000元/吨左右的跌幅。如果上述结论成立，对于绝大多数相关企业来说都是利空，很难找到值得重点推荐的标的。只是长期看行业陷入惨烈价格战会加速洗牌，有利于低成本企业市场份额提升，且对国内以外购乙烯制PVC的企业来说，也构成利好，有望提升其市场份额。图1：从上海石化总资产回报率看乙烯景气大周期25%20%15%10%5%0

4、%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：wind，公司公告，图2：去年四季度以来乙烯（美元/吨，左轴）和乙二醇（元/吨，右轴）价格大幅下行1,800东北亚乙烯CFR乙二醇10,0001,6001,4001,2001,0008009,0008,0007,0006,0005,0004,0006003,0004002018-012018-052018-092019-012019-052019-092,000有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分资料来源：wind，公司公告，1.从供需看

5、本轮乙烯景气下行周期分析的核心就是供需分析，对于乙烯来说其需求一般是平稳增长，基本与GDP增速同步，但供给端则呈现脉冲式增长，因此供给端对周期的影响一直都远大于需求。其特征就是景气低迷时，所有企业基本都停止资本开支，甚少逆周期投资，所以即使需求增长再缓慢，在供给约束下最终也会景气反转。而景气反转初期，大多数企业还心有余悸，投资热情也不高，景气还会继续维持。但随着景气的不断回升，越来越多的企业开始启动资本开支，甚至在供需数据已经明显呈现未来将产能过剩的情况下，大多数企业也不会停止资本开支，所有人都寄希望于自己能成为那个

6、优秀到可以特立于行业之外的α。但其实历史已经一再证明，对于乙烯这种既无明显壁垒，又极度重资产的行业来说，α极为稀少，β才是这个行业的基本特征。而本轮乙烯大周期与以往不同之处还在于，除了周期规律带来的景气必然下滑之外，本轮还出现了史无前例的油煤气三条工艺路线同步大幅扩产的结构性变化，这点在乙二醇上体现的最为明显。因此乙二醇作为供需矛盾最为激化的产品，其价格对判断整个乙烯周期底在何方就尤为关键。1.1乙二醇供给过剩有外溢的可能本轮乙烯周期和历史相比，最大的不同之处首先就在于国内炼化垄断放开，乙烯行业的准入门槛大幅下降，大

7、批民营资本涌入该行业。这些聚酯起家的民营企业对于乙烯最核心的诉求就是用其生产乙二醇来配套自身的PTA产能，因此本轮油头乙烯的扩产重点就在于乙二醇。其次由于近两年我国煤化工的关键技术突破也在于乙二醇，因此其也成为后续新型煤化工最大的一个扩张方向。最后就是近几年也是北美轻烃裂解扩能的高峰，未来三年乙烯产能投放近1000万吨，与以往全部生产聚乙烯不同，本轮有近百万吨乙二醇的配套产能，更不用说我国规划的乙烷裂解产能中乙二醇占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分也很高。作为三大路线扩张焦点的乙二醇也毫无悬

8、念的成为了乙烯产业链盈利最差的产品，这也将驱动油头和气头企业将乙二醇转产为其他相对盈利更好的乙烯下游产品，这在近期并无扩产，且为乙二醇联产品的EO价格暴跌中体现的就很明显。未来仅从经济性看，不排除中东乙二醇产能也会转产为盈利更好且运费更低的聚乙烯，因此长期看乙二醇供给过剩问题将会溢出至整个乙烯行业，其隐含的乙烯价格也将成为本轮乙烯价格调整的下限