固收中期策略报告：一致乐观下，流动性是否存在风险

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1、债市的长期趋势：基本面未见拐点，利率长期向下第37页共37页从金融数据看基本面：表内居民贷款依然平稳，但企业贷款并不多，非标融资依然萎缩；企业存款增长偏低，在政策刺激信贷供给端的效应边际弱化后，有效信贷需求并没有一季度数据好转的那么明显。一季度市场对经济预期改善的一个重要支撑因素在于金融数据好转，但经济增长放缓的趋势并未发生变化，也未出现拐点，从长期看有利于利率中枢的下行。4-5月金融数据的老问题再次浮出水面企业中长期贷款+委托贷款+信托贷款近5年均值1600014000120001000080006000400020000-2000来源：WIND,第37页共37页第37页共37页2第37

2、页共37页专项债对基建的拉动，市场会不会高估了？当我们计算专项债作为资本金的杠杆效应时，通常的方法是：考虑资本金的比例要求最低是20%-25%，因此对基建投资的杠杆作用在4-5倍左右。比如，2000亿专项债用作资本金，可撬动8000-10000亿的基建投资。可以用作资本金的专项债占比有多大？原本专项债也会发挥作用，并没有增加额度；用作资本金的项目的融资结构会发生怎样变化？债券名称资本金占比专项债占比其他资金占比19青海债0625%75%0%19内蒙1136%64%0%19安徽0445%38%17%19福建债0830%70%0%19湖北0637%39%24%19四川债2766%34%0%19甘

3、肃债0229%71%0%19四川0743%57%0%19河北债0134%31%35%19天津0550%50%0%平均值40%53%8%土地储备和棚户区改造是专项债大头收费公路债的融资机构主要依靠资本金和专项债第37页共37页1.0%1.7%4.6%38.4%41.4%土地储备棚户区改造收费公路轨道交通来源：WIND,中泰证券研究所教育、水利、乡村振兴等其他第37页共37页来源：WIND,3第37页共37页短期制约因素：CPI存在读数上涨的压力第37页共37页考虑到CPI中猪肉权重的下降，猪肉对CPI同比拉动作用或将由当前的0.3%逐步扩大到年底的1%~1.2%，这表明CPI将由目前的

4、3因素驱动（猪肉、鲜菜、鲜果）转向猪肉为主导的单因素驱动上。中性假设下，年末CPI可能破33.532.52CPICPI估算第37页共37页第37页共37页在中性假设之下，2019年接下来的CPI整体将高于2.5%，呈现出年中和年末双高点的局面，而年末由于去年基数不高，且猪价和鲜果、鲜菜可能再度同时处于各自高位，因此，我们认为年末CPI可能破3%。1.510.502018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10第37页共37页来源：WIND,第37页共37页4第37页共37页CPI并不是个长期制约因素第37页共37页单纯

5、因为疫情导致的猪肉价格上涨引发的CPI结构性上涨，也并不会必然引发货币政策收紧，资金利率上行。PPI生产资料很难影响生活资料；CPI服务价格波动斜率稳定，年化增长率在2%左右；CPI消费品相对于服务的价格涨幅在逐渐弱化。服务价格逐渐成为CPI的核心影响因素，CPI波动率逐渐缩窄。服务价格已成为CPI的主导因素CPI消费品CPI服务PPI生产资料PPI生活资料消费品/服务（右）1251201151101051009590852010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072

6、015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-118010610410210098969492第37页共37页来源：WIND,第37页共37页5第37页共37页当基本面趋于平缓，其对债市中短期的解释能力弱化美国次贷危机前，中国经济持续高增长，政策主要着眼于通货膨胀；随后由于经济增长开始出现周期性波动，政策是否收紧取决于通胀，而政策是否放松则取决于增长；再后来，随着政策目标更加多元化，需要把更多因素纳入研究框架，或者直接制定基于政策的研究框架。金融环境波幅大于基本面波幅，与利率中短期波动更相关；货币政策更加多元化：如稳定汇率等。20

7、10年以前债市与CPI强相关2010-15年债市与工业增加值强相关第37页共37页10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00CPI10Y国开债（右）6.00215.50195.0017154.50134.001192002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-0