证 券行业：百年高盛，我国券商从制度到业务的空间

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1、目录180年进阶，美国投行的发展与成熟51.1美国投行发展历程，高盛的经营格局变化51.2我国的“政策市”原因与转折的开启61.2.1政策市的根因——直接融资市场、证券市场制度61.2.2宏观政策逆周期调节+行业政策恢复支持周期81.2.3后市展望：将迈入业务创新、多元化发展阶段112高盛：从制度到业务的启发112.1股权结构的启发：员工激励+股权分散112.2业务框架的启发：根据环境灵活调整经营结构113当下国内券商的变革与机遇153.1券商的股权结构改革：混改助力+股权激励153.1.1完善股

2、东治理结构——引入产业龙头153.1.2实施员工激励计划——员工持股173.2券商的组织框架改革：机构业务转型173.2.1FICC——业务多元化的突破183.2.2客户权益交易——杠杆提升的核心驱动力223.2.3PB业务——提升资金周转率263.2.4股本投资——获取高利润率264合理看待估值：增速是关键274.1PB-ROE估值原理274.2历史估值追溯：增长的预期与压抑的估值28第43页共43页图表目录图表1：美国证券行业发展6图表2：高盛净利润率与杠杆倍数6图表3：美国历史GDP7图表4

3、：高盛集团股价7图表5：中国历史GDP7图表6：海通证券股价7图表7：中美资本证券化率对比8图表8：中美上市公司数量对比8图表9：宏观逆周期调节政策9图表10：行业支持性政策10图表11：高盛业务结构调整及经营业绩变化12图表12：1999-2001年高盛业务结构13图表13：1999-2001年高盛净收入构成13图表14：2002-2009年高盛业务结构14图表15：2002-2009年高盛净收入构成14图表16：2010-2018年高盛业务结构15图表17：2010-2018年高盛净收入构成1

4、5图表18：2018年上市券商三大股东持股占比16图表19：内资券商员工激励计划17图表20：中信证券2018年业务结构18图表21：FICC业务构成19图表22：FICC收入类别19图表23：债券买入量21图表24：债券卖出量21图表25：国债期货日均交易量21图表26：中金所股指期货监管政策变化23图表27：中金所股指期货年度成交量24图表28：中金所股指期货月度成交量24图表29：50ETF期权持仓量24图表30：证券公司场外金融衍生品规模25图表31：证券公司场外金融衍生品增速25图表32

5、：证券公司新增期权合约标的情况25图表33：证券公司场外衍生品3月新增交易排名25图表34：私募证券投资基金规模26图表35：ROE与利润增速28图表36：中信证券PB-BANDS（TTM）29图表37：高盛集团PB-BANDS（TTM）29图表38：高盛集团静态PB估值29第43页共43页180年进阶，美国投行的发展与成熟1.1美国投行发展历程，高盛的经营格局变化美国在1933年大危机后确立了投资银行与商业银行的分业经营，证券业监督管理机构成立，现代投资银行真正诞生。我们把这逾80年的发展做切分

6、，可分为4个阶段：塑造经营模式阶段（1933-1975年），分业经营、业务创新发展阶段（1975-1998年），混业经营、快速加杠杆阶段（1999-2008年），去杠杆、打造全能银行阶段（2009年-今）。塑造经营模式阶段（1933-1975年）：《1933年银行法》、《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的实施确立了金融分业经营原则，并成立了有关证券业监督管理机构，证券行业进入了规范发展时代。传统投行业务如证券发行与承销、证券交易经纪、企业并购、项目融资、风险投资、资产及基金管理等不断发

7、展，并随着世界财富的积累趋向多元化。分业经营，业务创新发展阶段（1975-1998年）：美国在70s-90s的监管放松给券商业务创新提供了土壤，FICC业务迅速成长。影响最大的两项法规变化：1）1975年美国率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度、实施佣金协商制。佣金费率在市场竞争中大幅下跌，随后12年内每股佣金从平均26美分下降到5美分。佣金收入骤降迫使证券公司迅速转型，业务创新。2）80s布雷顿森林体系瓦解，主要资本主义国家开始采用浮动汇率制，同时利率管制也逐渐放开，汇率和利率频繁波动，

8、资产保全的需求催化了金融衍生品业务。70s为应对汇率、利率和通货膨胀率波动需要，货币、利率有关的期货期权开始发展；80s资产证券化和互换业务成为发展主线；90s则以信用衍生工具和混合衍生品为创新方向。随着机构投资者的崛起，交易规模不断扩张，包括风险套利、风险管理工具、资产证券化产品、商品等内容的自营与代客交易逐渐成为盈利核心。这一段时间行业显著可见的利润率下降、杠杆率提升。以高盛为例，1998年公司平均财务杠杆率达到近30倍，成为历史高点。混业经营，快速加杠杆阶段（1999-200