华创债券可转债研究手册系列之二：下修博弈面面观

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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款4（一）下修的四个重要时间点4（二）不同角色眼中的下修4二、下修背后的深意：被动下修看回售压力，主动下修看大股东持债和财务压力5（一）2018年下修次数最多5（二）被动和主动两个角度看下修意愿71、避免回售而选择的下修72、与大股东有关的主动下修案例83、主动下修降低财务费用94、银行转债下修逻辑10三、下修条款博弈价值探讨：相对收益和关键时点10（一）下修后转债价格及平价均有回归101、下修彻底与否和正股走势共同决定平价回归程度102、董事会议案公布后转债价格提升10（二）

2、投资者应主要关注董事会议案公告日前后收益11四、下修博弈的危与机13（一）下修并不一定是完美的13（二）未来还有多少转债存在下修可能13五、风险提示15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表1蓝盾转债成功下修的四个时点4图表2《证券发行管理办法》对下修条款的规定4图表3沪深300与下修情况对应6图表42018年下修次数最多6图表52018-2019年成功下修34次6图表6以通威转债为例看回售和下修条款设置7图表7山鹰转债（退市）漫长下修之路8图表8大股东持债比例8图表9降低财务费用而下修9图表10蓝思转债会计分录9图表11蓝思转债利息摊销测算9图表

3、12下修后转换价值恢复10图表13董事会议案公布后转债均价提升11图表14下修董事会公告日转债价格上涨统计11图表15董事会议案前后转债价格涨跌幅均值指数13图表16股东大会议案前后转债价格涨跌幅均值指数13图表17截至5月29日可转债下修梳理14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款可转债的下修条款赋予发行人在一定条件下向下修正转股价的权利，一般的下修条款为“可转换公司债券存续期间，公司股票在任意连续X个交易日中至少有H个交易日的收盘价低于当期转股价格的A%时，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表

4、决”，触发条件会随着转债的不同而有所不同。（一）下修的四个重要时间点一支转债要成功通过下修，需要经过四个重要的时点，分别是下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日，以及可转债转股价格变动日。以蓝盾转债2018年的一次下修为例，2018年10月26日，正股蓝盾股份已经在连续30个交易日内有15个交易日的价格低于当时转股价7.89元/股的85%，即已经触发下修条款；蓝盾公司董事会于11月23日公布“关于提议向下修正可转换公司债券转股价格”的公告，并同时提交股东大会审议表决；12月10日，蓝盾公司2018年第六次临时股东大会决议审议通过董事会下修议案，并于晚间公告

5、；最后，董事会确定将“蓝盾转债”转股价格向下修正为5.82元/股，正式实施日期为2018年12月11日。图表1蓝盾转债成功下修的四个时点资料来源：公司公告，在2006年《证券发行管理办法》颁布之前，只需关注董事会下修议案公告日和下修日，但颁布之后，该办法把原来董事会拥有的决定转股价修正权利修改为“转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施”。也就是说在2006年之前，董事会对可转债能否成功下修具有决定性作用，但在该办法出台之后，股东大会成了决定可转债能否成功下修的关键因素。图表2《证券发行管理办法》对下修条款的规定规定影响转

6、股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。董事会决定权移交股东大会，存在下修失败风险股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避一定程度上增加了博弈难度修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。防止下修幅度过大资料来源：证监会《证券发行管理办法》，（二）不同角色眼中的下修对于发行人来说，发行可转债主要是想通过其转换成股票最终实现股权融资，所以发行人为了防止正股价格进证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一步下跌从而触发回售条款，导致“发行失败”

7、，会选择在临近回售期之前下修，进而促进转股避免回售。同时，发行人也希望通过下修来促转股，调整资本结构，降低财务费用。对于大股东来说，由于其在一级配售可转债具有优先权，大股东在资金允许情况下会选择配售可转债，一方面防止持股摊薄严重，另一方面可在二级市场出售实现资本利得收益。如果正股价格持续不及预期，转债价格也会持续下行，持债大股东也期望转股价下修，从而避免持仓浮亏问题。对于投资者来说，下修转股价直接带来转股数量的增加，每只转债包含的转股权的数量也随着增加，在正股价格不会出现进一步大幅下跌时，可