新能源汽车行业产业链研究：湿法隔膜进口替代加速，成长周期开启

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1、目录迈向世界走向集中，锂电隔膜放眼全球市场3展望2025E，锂电湿法隔膜市场空间600亿元，利润空间151亿元。32017-2023E：产能与供应东移，龙头受益份额与需求双重提振32023-2025E：份额增长趋缓启动全球供应，估值中枢预期有所回落5拆解隔膜竞争要素，规模扩张拉开企业差距7回溯锂电隔膜发展，从技术门槛的突破到全方面竞争7技术与成本将趋于收敛，客户与规模差距不断扩大8对比海外企业，国内龙头优势显著14投资建议：紧握全球龙头，关注国内优质二线企业14图表图表1:锂电湿法隔膜2025E全球市场空间近600亿元，利润空间150亿元3图表2:2016年全球

2、锂电隔膜市场份额中海外占据主流4图表3:2018年全球隔膜产能份额中国已占据上风4图表4:中国锂电湿法隔膜行业集中度不断提升，龙头全面切入国际供应体系4图表5:日韩隔膜企业供应范围回缩至本土，并即将面临中国隔膜企业的进一步渗透4图表6:日韩企业中国区域锂电产能预期于2023年前逐步落地5图表7:2019-2023E中国供应占全球比的提升将显著带动产值增长的增速5图表8:稳态消费锂电龙头营业利润率稳态可近17%，预期毛利率稳态达20-25%6图表9:隔膜环节利润率高于电池环节是其产业特性，稳态我们预期龙头净利率在25%6图表10:对于干法隔膜与国际早年湿法隔膜稳态

3、期来看，净利率同样可达20%以上6图表11:固态电池并不是锂电的颠覆者，而是高端10%份额的潜在替代者，不会改变湿法隔膜中长期放量的确定性.6图表12:中国锂电隔膜发展历程可大致分为图中的三个主要阶段7图表13:锂电隔膜发展历程9图表14:规划的名义产能到最终产品有较大的折扣需要考虑10图表15:国内外企业的隔膜名义产能已形成显著差距10图表16:从供需匹配角度，以2025E为目标，拥有大规模量产能力的龙头才有实力稳定供应锂电龙头客户10图表17:从资产负债表角度，龙头具备更强的资金实力11图表18:产能扩张上，行业进一步形成全球性的分化11图表19:隔膜成本拆

4、分12图表20:行业产能利用率12图表21:产能单位投资额行业存在差异12图表22:行业良品率有较大差异12图表23:湿法隔膜行业成本曲线显著分化，价格竞争下龙头具备显著优势12图表24:隔膜供应关系13图表25:2018年与2019年隔膜行业价格竞争的差异点13图表26:中国湿法隔膜企业2016-2017业绩调整增长，2018行业分化，W-Scope16年后增长停滞14图表27:隔膜行业净利率分化更为明显14图表28:隔膜行业净利率同样分化14图表29:隔膜行业ROE对比14图表30:恩捷股份主要财务指标及预期15图表31:星源材质主要财务指标16图表32:胜

5、利精密主要财务指标16图表33:长园集团主要财务指标17图表34:可比公司估值表17迈向世界走向集中，锂电隔膜放眼全球市场展望2025E，锂电湿法隔膜市场空间600亿元，利润空间151亿元。►我们预期，在当前全球电动化提速的背景下，2025E全球新能源车产销量可破1700万辆，带来超1400GWh的锂电需求，叠加电动工具/可穿戴设备/无绳电器等对消费锂电的提振，2025E全球湿法涂布膜需求可达233亿平。►假定2025E国内涂布膜价格下降至不含税2元/平，国际下降至2.9元/平不含税，全球湿法隔膜市场空间可达604亿元，考虑25%的利润率，总利润空间可达150亿

6、元。►从当前时点看至2025，我们认为锂电隔膜龙头将会经历两个主要的发展阶段：•2019-2023E：份额与需求双增，高速放量。日韩锂电企业转移中国供应体系采购，叠加全球电动化提速，隔膜龙头受益份额与总需求的双重提振，进入高速增长期。利润空间方面20年后价格下降预期趋缓，利润加速释放。该阶段隔膜行业将受益高增长带来的高估值，预期估值中枢在25-30xP/E，龙头估值可达30xP/E以上。•2023-2025E：份额稳固需求增长。配合锂电欧洲产能的全球隔膜产能得以释放，行业维持高增长但龙头的份额增长趋缓慢。同时固态电池等新技术出现将对行业形成一定估值影响。隔膜行业

7、估值中枢有所下行，达20-25xP/E，龙头预期下降至25-30xP/E。图表1:锂电湿法隔膜2025E全球市场空间近600亿元，利润空间150亿元资料来源：GGII，CIAPS，b3，2017-2023E：产能与供应东移，龙头受益份额与需求双重提振隔膜产能转移中国，龙头国内集中度提升。全球锂电隔膜2016年中国市场占有率仅约3成，而至2018年，全球湿法隔膜产能中已有近7成位于中国，且产能扩张速度还在不断加快。图表2:2016年全球锂电隔膜市场份额中海外占据主流图表3:2018年全球隔膜产能份额中国已占据上风资料来源：Statista，资料来源：GGII，公司

8、公告，；注：海外隔膜产能