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1、·学术2008年第1期公司治理与债务成本*——来自深交所A股上市公司的经验证据崔伟(北京大学光华管理学院北京100871)摘要:本文以2002~2005年间深圳证券交易所1525家A股上市公司为样本,实证检验了公司治理结构与上市公司债务成本的关系。研究发现,第一大股东持股比例、董事会独立性与总债务成本和银行贷款债务成本显著负相关。表明第一大股东、独立董事能有效降低债权人面临的代理冲突。研究还发现,高管持股比例和控制人类型对总债务成本和银行贷款债务成本具有不同影响。关键词:公司治理第一大股东持股董事会高管持股债务成本一、引言公司治理与资本成本之间的关系一直是学术界研究的重要领域。作为保证上市公司
2、出资人获得期望投资回报的一系列机制,公司治理的核心是降低现代公司制度中隐含的代理成本(ShleiferandVishney,1997)。资本成本是影响公司外部融资的重要因素,较高的融资成本降低了公司的融资能力,导致公司无法投资可盈利项目,降低了公司的增长和业绩。由于股权融资远远不能满足上市公司的融资需求(如2003年配股16家,增发13家,2004年配股6家,增发12家),债务融资仍然是中国上市公司的主要融资来源。因此,无论是改进公司治理机制还是降低资本成本,研究公司治理结构与债务成本之间的关系均具有重要的现实意义。国外现有文献直接或间接研究了公司治理与债务成本之间的关系(Sengupta,1
3、998;BhojrajandSengupta,2003;Andersonetal.,2004;Ashbaugh-Skaifeetal.,2006),这些研究发现,较好的公司治理结构能显著降低公司的债务成本。由于中国资本市场发展历史较短,上市公司治理结构还不完善,对于公司治理结构的作用还存在不少争议,成熟资本市场上的研究结论是否适用于国内资本市场还需要进一步检验。国内公司治理文献主要从股东角度出发,研究公司治理对权益资本成本的影响(沈艺峰、肖珉、黄娟娟,2005),研究公司治理与债务成本之间关系的文献还很欠缺。本文主要从债权人角度出发,检验公司治理结构与债务成本之间的关系。二、文献回顾Jense
4、nandMeckling(1976)认为,债权人面临两种类型的代理问题,其增加了债务人的违约风险,降低了债权价值。第一个代理问题是管理层与股东和债权人之间的冲突。信息不对称导致管理层的道德风险,管理层的自利行为会损害股东和债权人的利益,降低了预期未来现金流的价值。随着预期现金流的减少,债务人的违约风险增加,因此,债权人会索要更高的风险溢价,提高资本成本。第二个代理问题是股东与债权人之间的冲突。公司股东有动机从事转移债权人财富的自利行为,这些行为会影响公司的未来现金流及其变化。如如果股东要求分红而不是支持管理层投资于正现金流净值的项目,那么未来现金流会较少;如果股东要求管理层投资于高风险项目,那
5、么未来现金流的变化会较大。这两种情况均对股东有利,而损害了债权人的利益。ShleiferandVishney(1997)认为,公司治理是公司资金提供者确保其投资得到回报的机制。良好的公司治理机制不仅能够降低管理层与股东和债权人之间的代理成本,也能够缓解股东与债权人之间的代理问题,从而降低公司的债务成本。BhojrajandSengupta(2003)检验了董事会的独立性和股权结构与债券等级和债务成本之间的关系,发现公司董事会的独立性越高,债券等级越高,债务成本越低;而股权集中度越高,债券等级越低,债务成本越高。Andersonetal.(2004)检验了董事会特征与债务成本之间的关系,发现债务
6、成本与董事会规模和独立性显著负相关。Ashbaugh-Skaifeetal.(2006)综合检验了多个公司治理变量与债务成本的间接度量指标——信用等级之间的关系。研究发现,信用等级与大股东的数量负相关,与董事会的独立性和董事会持股比例正相关。三、研究设计(一)研究假设本文从以下方面提出假设(1)股权结构与债务成本。中国上市公司股权结构的主要特征是高度集中,大股东对上市公司具有绝对的控制权,而且控股股东大多数是国有股东。如果大股东能有效监督管理层,缓解管理层与债权人之间的代理问题,预计大股东持股比例与债务成本负相关;如果大股东为追求私人收益而损害债权人利益,加剧股东与债权人之间的代理问题,预计大
7、股东持股比例与债务成本正相关。鉴于大股东对公司代理成本具有正负两方面的影响,很难确定大股东行为对债权人的影响,大股东持股比例与债务成本之间的关系是个实证问题。因此,提出假设1a:假设1a:在其它条件不变的情况下,第一大股东持股比例与债务成本显著相关,但方向不确定作者简介:崔伟(1978-),男,安徽太和人,北京大学光华管理学院博士研究生73崔伟:公司治理与债务成本如果股权制衡度较高,其它股东能对大
