危机中的反思卖空机制对市场波动性的影响

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1、危机中的反思：卖空机制对市场波动性的影响朱海鹏（深圳证券交易所，广东深圳518001）摘要：在成熟证券市场，卖空机制已成为基础交易制度的重要组成部分。然而关于卖空机制对市场波动性的影响，却还一直存有争论。本文对相关文献进行了回顾，对境外的实证研究成果进行进一步解析，梳理了不同国家在卖空机制应用方面的演变。文章认为，卖空机制对于市场波动性的影响是一个相当复杂的过程，受多重因素的制约，特别是在经济危机的条件下，投资者行为的不确定性更使卖空机制的作用受到很大限制。关键词：卖空机制；交易制度；市场波动性；微观结构作者简介：朱海鹏，供职于深圳

2、证券交易所策划国际部。中图分类号：F8309文献标识码：AAbstract:Shortsellinghasbecomeanimportantpartoftradingsysteminthedevelopedsecuritiesmarket.However,therehasbeenextensiveargumentoftheroleofshortsellingonmarketvolatility.Thepaperreviewedtherelevantliterature,analyzedtheresultsofforeignempir

3、icalstudy,andresearchedthehistoricevolvementofshortsellingindifferentcountries.Thepapershowedthattheroleofshortsellingonmarketvolatilityisacomplexissue,boundbymultiplefactors.Especiallyunderthebackdropofeconomiccrisis,theuncertaintyoftheinvestorslimitedthebeneficiarysi

4、deofshortselling.Keywords:2007年以来美国“次贷危机”不断深化，并迅速演变为全球性经济危机。本次危机被认为是自20世纪30年代大萧条以来影响范围最广、破坏力最强的危机，其波及面之广、持续时间之长、破坏力之大前所未有，几乎超出所有人的想象。关于“次贷危机”的成因也迅速成为热点，学者和金融界人士纷纷撰文寻找危机产生的根源，从多角度对危机进行深入剖析。然而在这些声音中却鲜闻对卖空交易（shortselling,shortingorshortsales）机制的反思，是卖空机制完美无缺？2008年9月19日美国证监

5、会（SEC）暂时禁止卖空799家金融公司的股票，22日名单扩大到900多家；同一天，英国金融监管局（FSA）禁止投资者建立新的做空金融类股票的头寸，该禁令有效期3个月；法国也在9月22日公布了限制卖空金融股名单，15只银行、保险等金融股榜上有名；其后澳大利亚、德国、荷兰、西班牙等国的监管机构纷纷宣布了类似的规定。截至目前，澳大利亚、西班牙等国仍未恢复卖空交易，法国、德国、比利时、意大利等国仍然禁止裸卖空（nakedshortselling）。卖空交易的定义和历史1“卖空交易”一词最早出现于18世纪。根据SEC目前的规定，卖空交易（s

6、hortselling）是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为。根据投资者在卖出证券前是否已签订借券协议，卖空又可进一步被细分为备兑卖空（coveredshortselling）和裸卖空（nakedshortselling），后者不要求在卖出证券时已签订借券协议。2最早有记载的卖空交易发生在17世纪的荷兰。1609年，在阿姆斯特丹证券交易所，荷兰商人勒•马尔（LeMaire）对荷兰东印度公司的股票进行了卖空，1当时事实上还没有“卖空”一词。由于勒•马尔的行为导致了荷兰东印度公司股票的剧烈动荡，阿姆斯特丹证券交易所于1610年出台了第

7、一部对卖空交易进行限制的法规。在1720年法国“密西西比泡沫”（MississippiBubble）事件中，一些卖空者获得了巨额利润，导致管理当局处罚了这些从泡沫破灭中获利的卖空者，并把卖空列为非法活动。1750年，英国议员JohnBarnard向英国国会提交了一份议案，建议禁止一切卖空，以防止“危险的、破坏性极大的投机卖空对投资者及其家庭、产业乃至商业和贸易产生破坏”，该议案获得了通过并一直沿用3到1860年。约伯•雷托（JacobLittle）被称为“华尔街之熊”，他于1822年首先开始4在美国进行卖空交易。在1929年的美国股

8、灾中，卖空交易被指责为“元凶”。正缘于此，1938年美国《证券交易法》增添了报升规则（uptickrule），即条款510a-1：卖空价格必须高于最近的成交价格（plustick），或者卖空价格等于最近的成交价格如果该成交价格高于先前