卖空机制下中国股票市场波动性探究

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1、卖空机制下中国股票市场波动性探究摘要：经历了长期的准备工作，中国股票市场终于迎来了卖空机制一一融资融券。虽然卖空交易已经有了很长时间的历史,但是对于卖空交易对市场的影响一直存在争议。本文采用协整检验和Granger因果检验分析了融券交易量和股市波动性之间的关系。研究发现融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系，融券交易量是市场波动性的Granger原因。关键词：融券卖空机制；股票市场;波动性2010年3月30日，沪深股票交易所通知融资融券交易试点于3月31日正式启动。融资融券又称'‘证券信用交易”，是指投资者向具有上海证券交易所或深圳证券交易所会

2、员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为，包括金融机构对券商的融资、融券和券商对投资者的融资、融券。融资融券试点的启动，让A股市场告别了单边做多机制，是中国股票市场的里程碑事件。下面对卖空机制对市场波动性影响进行实证分析。一、单位根检验研究的期间从融资融券交易试点启动后的2010年4月2日开始，至2012年6月29日为止，共计116个周。周卖空的交易量用SS(shortsale)来表示，反映卖空机制；运用沪深300指数周内的日标准差VOL来衡量市场的波动性。对于时间序列数据，首先应该检验序列的平稳性，然后再根据序列平稳性的

3、不同结果来选择不同的计量方法。SS和VOL的原序列及其一阶差分序列的单位根检验结果见表lo表1单位根ADF检验变量ADF统计量1%临界值P值结论差分序列ADF统计量1%临界值P值结论SSO1687-3488109695接受假设，不平稳(SS-12798-3488600001拒绝假设，平稳V0L-93277-3488100001拒绝假设，平稳(VOL-10790-3489700001拒绝假设，平稳从表1可知，单位根检验显示在1%的置信水平下,SS原序列是非平稳过程，但是它的一阶差分是平稳的过程，而时间序列VOL原序列以及一阶差分均是平稳的过程(1%的置信水平

4、)。即时间序列SS、VOL都是一阶单整过程。二、协整检验由于本文研究的数据点样本量较小，因此采用Johansen协整检验。Johansen极大似然值方法是在VAR模型中利用极大似然估计来检验多个变量间协整关系的方法。经过VAR模型的估计，确定VAR模型的最佳滞后阶数为1,分析结果如表2所示，在5%的临界值水平下，融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系。表2Johansen协整检验变量组滞后期特征值迹统计量5%临界值协整方程数最大似然估计5%临界值协整方程数VOL和SS1030556441759721549471None*415706214264

5、60None*000165701890973841466至多一个01890973841466至多一个三、Granger因果检验由于单位根ADF检验在5%置信水平下，股市波动率VOL序列为平稳的1(0)过程，而融券交易量SS序列为平稳的1(1)过程。因此可以对ZXSS和ZWOL进行Granger因果检验，检验结果如表3所不：表3Granger因果检验滞后期检验项目(原假设)样本量F-StatisticProb.检验结果1(VOL不是(SS的Granger原因1151.101360.2962接受原假设（SS不是（VOL的Granger原因1153.530000

6、.0629拒绝原假设表3的结果显示，在5%的显著性水平下，在滞后期为1的情况下，接受股市波动率不是融券交易量的Granger原因的假设，拒绝融券交易量不是股市波动率Granger原因的原假设，表明融券交易量和市场波动率水平之间存在着单向Granger因果关系，即融券交易量是股市波动率的Granger原因。结论通过实证结果可以看出，虽然融券交易量和沪深300指数波动性之间不存在协整关系，融券交易量和市场波动性水平之间存在着单向Granger因果关系，即融券交易量是股市波动性的Granger原因。说明融券交易量的大小影响了股市波动性。（作者单位：南开大学）