高管持股、高管的私有收益与公司的并购行为

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1、万方数据第22卷第6期管理科学ISSN1672—0334V01．22No．62-122009年l2月JoumalofManagementSciem·PDecember，2009·__●-‘=，同管持股··_-_-t=，、同管的私有收益与公司的并购行为李善民1，毛雅娟1”，赵晶晶11中山大学管理学院，广州5102752华南农业大学经济管理学院，广州510642摘要：探讨公司高管发动的并购行为与谋取个人私有收益行为之间的关联性，并尝试从高级管理层的私有收益角度对公司高管的并购行为进行研究。基于代理成本理论及中国高管薪酬管制和公司并购的特殊制度背景，以1999

2、年～2007年全部A股上市公司为样本，采用固定效应回归、随机效应回归和分层回归的实证方法。得到一些重要结论。实证结果表明，中国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为，通过发动并购行动高管获得更高的薪酬和在职消费，而高管发动并购事件谋求在职消费的私有收益动机最为明显。通过分层回归还发现，目前中国的制度环境下管理者持股水平虽然相对较低，但这一股权激励的确能够适当缓解高管以谋取私有收益为目的而发动毁损股东价值的并购行为。关键调：并购；高管持股；私有收益；高管薪酬中图分类号：F276．6文献标识码：A文章编号：1672—0334(2009)06—00

3、02一“1引言在现代企业理论出现之前，企业被视为一个黑匣子，直到Bede等提出企业所有权与控制权分离的重要命题“，人们才开始对企业内部管理者行为产生浓厚兴趣。20世纪70年代，Alchian和Jensen等在两权分离命题基础上提出的代理成本理论更为研究公司管理者行为奠定了坚实的理论基石一pj。基于此，有两类公一j管理者行为值得进一步关注，一类是公司高管发动的并购行为，另一类是公司高管谋取个人私有收益的行为。纵观以往的研究，学术界对上述两类公司管理者行为分别展开了大量研究，并已经取得了很多有价值的成果，其中公司并购行为已成为公司金融学的核心问题之一。但不可

4、否认，至今学术界对公司并购之谜尚未完伞解开，即主并公司股东价值减损的日益加剧为何与并购事件频繁发生以及涉及金额不断加大的局面共存。对公司高管谋取个人私有收益行为的研究，尤其是有关管理者薪酬的研究开始于20世纪60年代。并于20世纪90年代末大量涌现，这些研究主要关注企业绩效、企业规模和管理者特征等对管理者薪酬的影响。而将公司高管发动的并购行为与公司高管谋取个人私有收益的行为结合起来，探讨其关联性，并置其于同一研究视角下的研究并不多见。2相关研究评述Jensen等认为管理者持股和合适的薪酬设计可以缓和Bede和Means两权分离问题下的代理冲突13·。基于

5、代理理论视角国外学者积累了大量有关管理者薪酬问题的研究成果，并且这一类研究强调管理者持股应该在管理者薪酬结构中扮演重要角色，而只有这样的薪酬结构才能有效缓解管理者与股东激励不相容问题。虽然管理者薪酬问题的研究由来已久，然而近年来国外学者对管理者薪酬与公司并购行为关系的实证研究才逐渐开始，国内尚未收稿日期：2009—07—23修返日期：2009一11—19基金项目：国家自然科学基金(70572054)；教育部人文社会科学研究一般项目(青年)作者简介：李善民(1963一)，男，四川巴中人，毕业于南京农业大学经济与贸易学院，获管理学博士学位，现为中山大学管理学

6、院教授、博tz．生导师，研究方向：公司并购与重组、资本市场与公司治理等。E-mail：mnstsm@mail．sysu．edu．cn万方数据第6期李善民等：高管持股、高管的私有收益与公司的并购行为3对这一问题展开深入研究。Bliss等针对银行并购行为中管理者薪酬问题展开研究，认为主并银行在并购事件中运营绩效并未得到提高并且产生了负的超常收益，然而股价下跌的同时主并银行CEO们的薪酬却在并购后有净增长，这说明CEO薪酬结构对其发动并购行为的动机产生了重要影响，同时他们也发现股权性薪酬比重越多的CEO发动并购的可能性较低一。。Datta等认为股权性薪酬在总薪

7、酬中占比高的高管所推动的并购事件表现出一些特征，包括支付较低的并购溢价、并购更具有增长性的目标公司以及承担更多由并购引起的公司风险等，尤其是股权性薪酬水平还能显著解释主并公司并购后的股价绩效峥。。Grinstein等从西方CEO薪酬制度的背景出发，研究CEO从并购事件中获得奖金对其并购动机的影响，发现具有较高管理者权力的CEO具有更强烈的动机追逐成功完成一项并购带来的高额奖金，并且市场对这些CEO发动并购事件给予更负面的股价反应，然而并购奖金的金额与并购绩效之间不存在显著关系旧J。基于此，Harford等探讨并购事件后CEO的总财富问题，将并购公告当年的

8、股票绩效分为正收益率和负收益率，发现并购事件后CEO薪酬和总财富的增加对并购绩效