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1、董事高管责任保险与公司并购行为的研究郝照辉（海南大学经济与管理学院，海南海口570228）摘要：本文基于董事高管责任保险的视角，采用2008-2012年的数据为样本，实证检验了董事高管责任保险与公司并购行为的关系。研究结果发现，萤事高管责任保险的引入会对公司并购产生积极而显著的影响，即购买董事高管责任保险的中国上市公司的管理层主要为满足其个人收益的在职消费部分而积极推动公司发牛并购行为。此外，本文在理论层面完善了我国有关董事责任保险和并购的相关研究，在实证层而为上市公司的治理提供了经验数据和借鉴。关键词：董事高管责任保险公司并购公司治理一、引言董事高管责任保
2、险（D&O保险）是20世纪30年代于美国率先推出，并于20世纪60年代末逐渐发展至成熟，由公司独资或公司与董事及高管共同出资购买，且因董事或高管履的个人工作疏忽或行为不当而引起诉讼赔偿时，由第三方——保险方负责承担诉讼过程屮所需的法律费用及民事赔偿的一种新型的、专门为公司董事及高管服务的险种我国于2002年首次引入董事高管责任保险，与此同吋，在欧美、加拿大以及日本等经济发达国家或地区，董事高管责任保险已经过了80多年的发展，其相关制度体系的构建和对比较完善。而我国2001年才首次制订了董事高管责任保险的相关条例——《关于在上市公司建立独立董事的指导意见》，该
3、条例提到“上市公司可以建立必要的董事高管责任保险制度，以降低董事和高管人员在止常履行职责吋可能招致的风险”。口此开始，我国上市公司才开始逐渐引入董事高管责任保险。截止2012年底，在国内市场上为董事及高管人员购买董事责任保险的上市公司才仅有门9家，覆盖率不足5%。董事高管责任保险作为一种保护公司董事及高管和改善公司治理效力的重要工具，已经成为公司治理和风险对冲的主要手段Z—,并逐渐受到国内企业的青睐。关于董事高管责任保险与公司治理机制的相互影响，国外不少学者对其展开了系统而全面的研究。研究表明，董事高管责任保险在公司治理屮存在两面性。一方面，董事高管责任保险
4、对公司治理产生积极的影响（保护股东利益，Romano,1991；Gutierre乙2003；独立的外部监管者，MayerandSmith,1982；Holderness,1990；Core,2000等）。另一方面,董事高管责任保险可能会给公司带來-•些负面效应（加剧道徳风险,Bolton,etal.,2006；Rees,etal.,2011；侵犯小股东利益，Zou,etaL,2008）。国内关于董事高管责任保险的相关文献相对较少，且大部分停留在需求动因的理论探讨层面（蔡元庆,2003；程雪原和尤匡领,2004；施卫忠,2004；孙宏涛,2010等）,而针对董
5、事高管责任保险的实证研究（许荣和王杰，2012；胡国柳和胡圮，2014）则寥寥无儿。从20世纪20年代起，发达国家在90多年时间里经历了五次大的并购浪潮。而随着我国改革开放的深入，资木市场逐渐得到发展和完善，同时我国企业为了进一步改善公司治理机制和经营绩效，也越来越重视企业的兼并和重组。此外，企业并购作为现代经济学家和管理学家研究的热点国内外学术界基于公司治理的视角对企业并购动机进行了大量的研究，并产生了大量富有成效的学术成果，这些研究成果冇助于了解并购企业积极发生并购的原因及其并购行为的发生所带来的影响。然而，笔者通过对董事高管责任保险和并购的相关文献的梳
6、理发现，基于董事高管责任保险视角來考察公司并购决策行为的国内外研究相对较少，而相关的实证研究更是寥寥可数。那么，就很有必要结合我国特冇的政治、经济和法律制度背杲，来探讨我国上市公司对董事高管责任保险的购买和公司并购行为的关系。本文透过董事高管责任保险对管理决策者的两种对立影响机制，來对公司并购行为进行分析：一是通过代理理论、口大假说和道徳风险的视角，来说明董事高管责任保险对我国上市公司的管理层以及公司并购行为的影响；二是以管理者风险厌恶假说和外部监督者假说为理论基础，讨论董事高管责任保险与公司并购行为的关系。本文以2008-2012年沪深A股发牛并购的上市公
7、司为样本数据，借鉴李善民等(2009)的实证研究方法，研究我国上市公司引入董事高管责任保险对高管私冇收益及其对公司的并购行为的影响。实证研究结果农明，董事高管责任保险作为引入公司的外部监管工具，其对公司的治理并没有达到预期目的。相反,上市公司对董事与高管责任保险的购买增加了管理者的H信，加剧了管理者的道徳风险，并促使董事及高管积极推进公司的并购发生，以达到增加其个人收益的H的。本文余下部分安排如下：第二部分在回顾相关文献的同时，从理论上分析了董事高管责任保险对公司并购行为的影响，并提出硏究问题：第三部分为研究设计，介绍研究样本、相关变量和模型设定；第四部分报
8、告实证结果并做分析；第五部分为稳健性检验；第六部分为
