海通证券-2011年二季度策略：经济下滑先防守,放松预期后进攻-110331

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1、证券研究报告经济下滑先防守放松预期后进攻——2011年2季度A股投资策略海通证券研究所策略小组陈瑞明SAC执业证书编号：S0850209080673请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1逻辑和结论政策大逻辑+经济中逻辑2季度三段式路径过去式：通胀→紧缩政策现在式：紧缩政策→经济下滑风险将来式：经济下滑风险→政策放松预期先跌后涨，低点2750，拐点5月份先防守，再进攻防守进攻（1）短期β顺周期策略：估值便宜选择顺经济周期、业绩弹性大，股价弹性大的受经济下滑波及小或是有明确周期类板块。项目支撑成长的行业（2）长期α转型成长股策略：从迎合时代主题、政策鼓励、盈利能力去选择请务必阅读正文之后的

2、信息披露和法律声明2目录1市场逻辑：政策大逻辑与经济中逻辑，2季度三段式路径2过去式：“通胀→紧缩政策”的冲击，在弱化3现在式：“紧缩政策→经济下滑风险”冲击，逐渐显现4将来式：“经济下滑风险→政策放松预期”，隐约可现5市场判断：先跌后涨6资金、供给、海外市场不构成A股系统性影响因素72季度投资建议：先防守，后进攻8寻找转型中的高成长行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31.市场分析逻辑“政策大逻辑”与“经济中逻辑”。1.回顾2008年底至今的股市，主导市场的最重要因素一是“政策”，二是“经济”。2.我们年度策略报告《审慎灵活政策舵》曾提过“经济预期和政策预期的双波动，主导2011

3、年上半年市场”。3.年会观点正在被验证:经济形势正从“高通胀＋经济增长无忧”组合逐步转向“通胀可控＋经济下滑风险”。市场出现经济风险声音、政策放松预期声音。上证综合指数40002009年8月信2010年4月房地2010年4季度贷收缩产市场调控“抑通胀”紧缩35004万亿投资300025002010年初对调结构的担忧2010年6月对欧2000债危机的担忧1500Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41.市场分析逻辑政策与经济演绎路径：过去式－现在式－将来式。

4、政策、经济双波动——A股上半年震荡——3个步骤演绎。政策经济双波动A股上半年震荡3阶段演绎图“通胀→紧缩政策”正在弱化“经济下滑→政策放松预期”“紧缩政策→经济下滑风险”隐约可现逐渐显见过去式现在式将来式资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.市场分析逻辑资金、供给、海外市场，不构成A股系统性影响因素。资金对股市的系统性影响主要在信贷拐点的影响，2季度不存在信贷向下拐点。虽然今年会加大扩容压力，但冲击是波段式的，不会造成类似2008年的影响。国际资本流动方面：由于资本管制原因，A股与全球资本流动的关联度并不高。海外经济方面：经历次贷、欧债危机之后，大家

5、发现中国市场最主要的问题还是在于政策的波动，与海外股指关联度并不高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6目录1市场逻辑：政策大逻辑与经济中逻辑，2季度三段式路径2过去式：“通胀→紧缩政策”的冲击，在弱化3现在式：“紧缩政策→经济下滑风险”冲击，逐渐显现4将来式：“经济下滑风险→政策放松预期”，隐约可现5市场判断：先跌后涨6资金、供给、海外市场不构成A股系统性影响因素72季度投资建议：先防守，后进攻8寻找转型中的高成长行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明72.过去式：“通胀→紧缩政策”的冲击，在弱化新涨价贡献率减至30%，“新涨价因素”高点过去，CPI超预期冲击的可能性减弱。今

6、年1-2季度，CPI的贡献主要来自“翘尾因素”，CPI“大数”已定。今年1-2季度CPI“大数”已定6CPI翘尾因素（%，左轴）CPI（%，右轴）新涨价因素（％，右轴）420Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11-2-4资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明82.过去式：“通胀→紧缩政策”的冲击，在弱化新涨价贡献率减至30%，环比高点过去，CPI超预期冲击的可能性减弱。“新涨价因素”：输入性通胀压力对CPI影响减弱。劳动力成本上升适逢2季度制造业“去库存”小周期。市场研

7、究深度数据平滑的稳定预期CRB指数自2010年以来与CPI相关性不显著2季度去库存小周期缓解劳动力成本上升压力50CRB期货同比（%，左轴）1016GDP同比(%,左轴)存货同比(%,右轴)6040CPI（%，右轴）83045126203010480215-10Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11400-20-2-300-15-40-4Dec-02Dec-04Dec-06Dec-08Dec-10资料来源：W