策略专题：经济下滑已有预期，关注新变化

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1、规范、专业、创新策略报告·策略专题目录一、4月经济数据转弱已有预期3二、不能忽视的新库存周期3三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为4（一）历史上主动补库存阶段指数均实现上涨4（二）历史上库存周期各阶段行业表现5四、市场将对流动性边际转弱信号再修正6（一）信用端持续修复，宽货币到宽信用通道已逐步打通7五、全年盈利改善成为行情演变基石8四、风险提示11图表目录图表1：2019年4月PMI指标走弱（%）3图表2：第六轮库存周期进入尾声期（%）4图表3：中国库存周期的各个阶段上证指数表现4图表4：上证综指各轮主动补库存期间涨跌幅5图表5：总市值加权平均法下各行业在各去库存

2、周期中的涨跌幅（%）5图表6：社会融资规模（亿元）6图图表7：10年期国债收益率5月之后明显下行（%）7图表8：DR007利率中枢出现明显下移（%）7图表9：相比2017年2018年DR007利率中枢下移（%）7图表10：低等级债信用利差持续下行（%）8图表11：在剔除15年之后，行情重新回归高相关性9图表12：本轮盈利底已经提前确认（%）9图表13：在主动补库存阶段，工业企业利润维持扩张（%）10图表14：工业企业利润于全A利润增速高度相关10第13页共13页规范、专业、创新一、4月经济数据转弱已有预期图表1：2019年4月PMI指标走弱（）63.0061.0059

3、.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01资料来源：Wind，华鑫证券研发部从4月底PMI数据的走弱开始，面对一季度高增长，投资者对4月整体经济数据的转弱已有

4、预期。从PMI分项来看，PMI生产和PMI新订单指数分别为52.1、51.4相比3月均出现了回落，这已经代表着3月份高速增长经济数据或并不可持续。45.00此外一季度经济数据的亮眼，很大程度上源于19年相比18年春季开工更早，季节性因素推高了一季度经济数据，所以同样4月数据也同样会因为18年开工晚的的因素受到干扰，从而导致4月宏观数据同3月相比出现明显下滑。而在社融端，国内经济内生性上涨动能依旧不足，所以央行货币政策的操作很大程度是起到经济托底的作用，这意味着社融向上的弹性并不显性，随着货币政策的强度而变动也实属正常。我们认为以上几个观点在4月下旬就已经逐步在被市

5、场所认可，所以经济预期“差”对A股的扰动因素，我们认为已经大部分反应在目前的价格之内，对于下一阶段，我们还需要关注市场新变量的逐步验证。二、不能忽视的新库存周期我们在此前报告《新库存周期的崛起》中已经对工业企业去库存进入尾声段进行了详尽的研究分析，我们的主要观点认为，2019年上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束，库存新周期、货第13页共13页币财政政策、制造业减税降费效应显现，将改变工业生产者生产经营的第13页共13页规范、专业、创新预期，并增加原材料采购和生产，企业去库存仍在持续，但生产和需求边际好转以及工业品价格的提升，有望进入被动去库存，也将意味

6、着去库存进入尾声向补库存过渡，预计发生在2-3季度，经济触底的信号已经出现。图表2：第六轮库存周期进入尾声期（%）3月或已经进入被动去库存阶段20.0015.0010.005.000.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-5.00-10.00工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比资料来源：W

7、ind，三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为一轮新库存周期的开启，对A股将产生更为深远影响，基于以上判断，我们认为PPI价格已经起底，本轮去库存进入尾声段，因此我们基于过去6轮主动补库存周期下的上证指数表现做了统计分析，发现在工业企业进入主动补库存阶段，上证综指高概率实现上涨。（一）历史上主动补库存阶段指数均实现上涨图表3：中国库存周期的各个阶段上证指数表现第13页共13页资料来源：Wind，第13页共13页规范、专业、创新通过上图，我们可以清楚的发现，不管实在弱周期下亦或是强周期下的库存周期，上证指数均大概率出现较为明显的趋势性上涨。图表4：上