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分类号：密级：公开UDC：学号：415433115290南昌大学专业学位硕士研究生学位论文宝钢并购武钢的并购效应案例研究AcasestudyontheEffectofBAOsteel’sM＆AwithWuhanIronandSteelGroup陈婉琳培养单位（院、系）：经济管理学院指导教师姓名、职称：梁国萍教授专业学位种类：会计硕士（MPAcc）专业领域名称：论文答辩日期：2018年5月26日答辩委员会主席：廖县生评阅人：年月日 摘要摘要钢铁行业是我国国民经济的基础产业，钢铁产业的健康稳定密切影响着国民经济的发展。随着钢铁行业的快速发展，钢铁行业的产业结构不合理、集中度低下以及产能过剩和国际竞争力不足等问题日益显露。2012年以来，我国钢铁企业整体表现出经济下滑趋势，针对这些情况，我国政府出台了一系列政策以调整我国钢铁产业结构，鼓励我国钢铁企业进行并购重组，提高我国钢铁行业的产能集中度和市场竞争力。宝钢和武钢同属于钢铁行业的巨头企业，在我国的钢铁行业占有重要地位，两者的兼并重组拉开了我国新一轮钢铁行业并购重组的序幕，也为央企的并购去产能提供了范本和经验借鉴。本文对宝钢股份并购武钢股份这一事件为研究对象，在简单介绍行业背景和并购双方的基本情况后，对双方选择进行并购的原因和并购的具体过程进行了探究和分析，本文采用事件研究法分析了宝钢股份和武钢股份并购前后的股价波动情况，研究了此次并购事件的短期绩效。并对宝钢和武钢并购前后财务指标从偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力这四个方面进行了对比分析。研究表明，并购双方在短期内均获得了正的累计超额收益率，说明并购在短期内是较为成功的，市场对其并购表现利好。从财务指标分析的角度，短期来看，此次并购给并购双方带来的是并购正效应。通过对宝钢并购武钢并购效应的分析研究，此次并购在企业规模、产品结构、技术资源等方面都发挥了并购的协同效应。通过并购不仅达到了提质增效的效果，还达到了去除过剩产能、提高产业集中度的目的，提升了我国钢铁行业的国际竞争力。关键词：宝钢；武钢；并购效应I AbstractABSTRACTTheironandsteelindustryisthebasicindustryofChina'snationaleconomy.Thehealthandstabilityofthesteelindustryhasaclosebearingonthedevelopmentofthenationaleconomy.Withtherapiddevelopmentofthesteelindustry,thesteelindustryhasbeenincreasinglyexposedtoproblemssuchaslowconcentration,unreasonableindustrialstructure,excessproductioncapacity,loweconomicefficiency,andinsufficientinternationalcompetitiveness.Since2012,China'ssteelenterpriseshaveshownanoveralleconomicdownturn.Inviewoftheseconditions,theChinesegovernmenthasissuedaseriesofpoliciestoadjustthestructureofChina'ssteelindustry,encouragedChina'ssteelcompaniestocarryoutmergersandacquisitionsandreorganization,andincreasethecapacityconcentrationandmarketcompetitivenessofChina'ssteelindustry.BothBaosteelandWuhanIronandSteel,whicharegiantcompaniesinthesteelindustry,occupyanimportantpositioninChina'ssteelindustry.ThemergerandreorganizationofthetwohaveopenedthepreludetoanewroundofChina'smergerandreorganizationofthesteelindustry,andalsoprovidedatemplateformergersandacquisitionstoreduceproductioncapacityofcentralenterprises.ThisarticlefocusesontheincidentoftheacquisitionofWISCOsharesbyBaosteelCo.,Ltd.Afterbrieflyintroducingthebackgroundoftheindustryandthebasicconditionsofthemergerandacquisition,thereasonforthemergerandacquisitionofthetwopartiesandthespecificprocessofthemergerandacquisitionareexploredandanalyzed.ThisarticleusestheeventresearchmethodtoanalyzethestockpricevolatilitybeforeandafterthemergerofBaosteelCo.,Ltd.andWuhanIronandSteelCo.,Ltd.,andstudiestheshort-termperformanceofthemergerandacquisition.Throughthefinancialanalysismethod,thefinancialindicatorsbeforeandafterthemergerandacquisitionfromthesolvency,operatingcapacity,profitabilityAcomparativeanalysisofthefouraspectsofdevelopmentcapabilitieswasconducted.ItcanbeconcludedthatthetwopartiesacquiredapositivecumulativeexcessreturnII Abstractintheshortterm,indicatingthatthemergerisrelativelysuccessfulintheshortterm,andthemarket'sM&Aperformanceispositive.Fromtheperspectiveoftheanalysisoffinancialindicators,intheshortterm,themergersandacquisitionsbroughtthepositiveeffectofmergersandacquisitions.Baosteel’sacquisitionofWuhanIronandSteel(Group)Corp.hasplayedasynergisticroleinmergersandacquisitionsintermsofcompanysize,productstructure,andtechnicalresources.Throughmergersandacquisitions,thenewBaowuIronandSteelGrouphasnotonlyoptimizeditsproductstructure,improvedtheinternationalcompetitivenessofChina'ssteelindustry,butalsocompliedwithit.Keywords:Baosteel；WuhanIronandSteel(Group)Corp.；EffectsofmergersandacquisitionsIIIII 目录目录第1章绪论.................................................................................................................11.1选题背景和研究意义.....................................................................................11.1.1选题背景..............................................................................................11.1.2研究意义..............................................................................................21.2研究相关文献综述.........................................................................................31.2.1国外文献综述......................................................................................31.2.2国内文献综述......................................................................................41.3研究思路与方法.............................................................................................81.3.1研究思路..............................................................................................81.3.2研究方法..............................................................................................81.4创新点和不足.................................................................................................9第2章企业并购相关理论.......................................................................................102.1企业并购的概念及动因..............................................................................102.1.1并购的概念........................................................................................102.1.2并购的动因........................................................................................122.2并购的绩效相关概念...................................................................................132.2.1并购绩效的概念................................................................................132.2.2并购绩效的影响因素........................................................................132.2.3并购绩效的评价方法........................................................................152.3并购效应理论...............................................................................................152.3.1并购正效应理论................................................................................152.3.2并购零效应理论................................................................................172.3.3并购负效应理论................................................................................17第3章宝钢股份并购武钢股份的过程...................................................................183.1武钢、宝钢并购双方发展状况及并购动因..............................................183.1.1武钢股份发展状况及其被并购动因...............................................183.1.2宝钢股份的发展状况及并购动因...................................................203.2宝钢并购武钢的的方案内容......................................................................22IV 目录3.2.1宝钢并购武钢的基本程序................................................................223.2.2宝钢并购武钢的具体方案................................................................23第4章宝钢并购武钢的并购效应分析...................................................................254.1宝钢并购武钢后的影响变化......................................................................254.1.1对股权结构的影响............................................................................254.1.2并购后对企业内部的影响................................................................254.1.3并购后对钢铁产业的影响................................................................264.2基于事件研究法的短期绩效分析..............................................................274.3合并前后的财务状况对比分析..................................................................334.4并购的效应分析..........................................................................................364.4.1协同效应............................................................................................364.4.2产业链上下游议价能力加强............................................................374.4.3优化产品结构，提升国际影响力....................................................384.4.4顺应国家政策，推动钢铁行业去产能进程....................................384.5后期整合需要注意事项...............................................................................39第5章宝钢并购武钢的经验启示...........................................................................41致谢.........................................................................................................................43参考文献.....................................................................................................................44V 第1章绪论第1章绪论1.1选题背景和研究意义1.1.1选题背景钢铁行业是我国国民经济的重要基础产业，经济建设和社会的良好发展与钢铁行业的健康发展密不可分。21世纪以来，钢铁行业市场需求的快速增长使我国钢铁行业实现了跨越式的发展，有效的满足了我国国民经济的发展需要。但快速发展的同时，钢铁行业长期以来存在的产能过剩、集中度低、结构不合理以及环境污染等一系列问题和矛盾也日益凸显。2012年我国的钢铁产业整体效益大幅度下滑，几乎是出现了全行业亏损的情况。针对我国钢铁行业存在的产能过剩、产业集中度低以及产业结构不合理等多重问题，国家出台了一系列政策来调整我国的钢铁产业布局，以达到优化钢铁产业结构，消减过剩产能的目的。2005年，国家颁布了《钢铁产业发展政策》支持钢铁企业兼并重组，实现钢铁产业组织结构的优化和产能的升级。我国发改委于2009年出台的《钢铁产业调整和振兴规划》提出，要大力推动钢铁企业的兼并重组，加速淘汰钢铁产业的落后产能，优化钢铁产业布局。2010年发布的《国务院关于促进企业兼并重组的意见》明确指出，要推进钢铁企业跨地区的兼并重组，实现钢铁企业的强强联合，提高钢铁产业集中度和国际竞争力。2011年发改委发布的《钢铁产业生产力布局和调整规划》再次提出要大力鼓励和支持钢铁企业跨区域的兼并重组，积极推进产业结构调整和优化。2013年国务院印发的《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》进一步提出要加快淘汰落后产能、加强节能减排规范管理，在政府引导和市场机制运作下推进钢铁业兼并重组，调整和优化产业结构。钢铁企业应努力开拓国内市场需求并积极拓展国际市场，突破核心技术增强企业创新管理。钢铁企业间通过并购重组的方式可以较为快速的扩大企业规模，是提高行业集中度和去除低效产能的有效途径。2016年以来我国大力推进供给侧结构性改革，其主要任务是“三去一降一补”，“三去”指的是去产能、去库存、去杠杆，“一降一补”指的是降成本、1 第1章绪论补短板，其中去产能是供给侧结构性改革的主要任务。去产能针对的主要是钢铁、煤炭、水泥、平板玻璃、铝和造船这六大亏损行业，而其中最重要的核心正是钢铁行业，去产能的关键在于对体量庞大，产能过剩严重的央企国企进行兼并重组。2016年2月，国务院发布的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》明确指出了我国钢铁行业化解过剩产能的目标，即在我国钢铁行业近年来淘汰落后产能的基础上，从2016开始用五年的时间再消减粗钢产能1-1.5亿吨。宝钢和武钢的合并重组，正是去产能背景下的重要举措。宝钢和武钢都是我国钢铁行业中大型的钢铁生产企业。宝钢是我国最现代化特大型钢铁生产企业，其生产的主要产品在汽车板、高端薄板等产品领域处于国内市场领导地位。武钢股份作为我国第二大钢铁上市公司，同样具备领先的钢铁生产水平，但是就算是作为钢铁行业的两大巨头企业，也免不了遭受整个钢铁行业大环境的影响。根据武钢股份2015年发布的年报数据，2015年武钢股份营业收入为583亿元，同比下滑41.29%，同期净利润亏损75.15亿元，其亏损额之大堪称是当年发布A股年报的上市公司中的亏损之最。作为行业领导者的宝钢股份在同年实现营业收入1637.9亿元，同比下降12.61%，实现净利润9.44亿元，同比下降83.70%，尽管没有像武钢和其他钢铁生产企业一样陷入亏损的窘境，但其利润率的下降幅度也是很大。纵观宝钢并购武钢之前的国内市场，宝钢集团的钢铁产量仅次于河钢集团排名第二，武钢集团排名第六。从合并后的产量角度而言，新的宝武钢集团可能成为中国第一大、全球第二大钢铁企业。1.1.2研究意义理论意义：钢铁产业在国外发达国家已经经历了100多年的发展，不论是钢铁产业的发展模式还是产业结构方面，国外发达国家都已经建立了较为成熟的理论体系。我国钢铁行业相比之下发展起步较晚，关于这方面的理论体系还需要进一步的完善。近几年来，国家大力推进供给侧改革，国内钢铁行业并购重组力度不断加大。本文通过研究宝钢并购武钢的并购效应，进一步丰富了国内钢铁行业理论的研究成果，为后续的并购行为的理论研究提供更多的研究参考。实际意义：在产能过剩背景下对宝钢并购武钢的案例分析研究，有利于为2 第1章绪论后续钢铁企业的并购重组提供了参考范本和经验借鉴。由于宝钢和武钢同属于中央企业，此次的案例研究也对央企的改革产生了示范效果。1.2研究相关文献综述1.2.1国外文献综述（1）钢铁产业市场结构相关文献综述Patricia,0'Brien（1992）[1]分析研究了日本钢铁产业拥有较强国际竞争力的原因。得出的结论是：日本的钢铁产业之所以有比较强的国际竞争力，都归功于日本的经济产业省对钢铁产业的调整政策。政府的调控推动了日本钢铁产业的并购重组，进而改善了日本钢铁产业的市场布局、产品结构和技术水平，最终实现了日本钢铁产业市场结构和国际竞争力优化和提升。PeiSun（2007）[2]通过对中国和日本钢铁产业的对比，认为中国的钢铁产业市场规模和产业制度导致了中国钢铁的逆集中化，当前的中国钢铁市场并没有实现行业内部资源的合理配置。日本的钢铁产业相比中国的钢铁产业有相关的机构来协调其钢铁产业的良好运行，中国钢铁产业逆集中度现象究其原因，主要有中国本身的制度根源产生了决定性的影响。HajimeSATO（2009）[3]通过对亚洲各国钢铁产业在产品结构、技术资源等方面的对比分析研究，发现在亚洲区域内中国的钢铁技术含量相对较低，中国必须进行钢铁行业产能结构的调整，加强生产技术的创新升级，加大中高端产品的生产，提高中国在钢铁产业方面的国际影响力。此外，他还指出，钢铁产业的发展与各个国家不同的产业布局、市场需求以及政府的干预程度有密切关系。（2）并购效应文献综述WilliamK和Smith（2009）[4]通过对200多家并购企业的并购绩效进行分析研究发现，并购行为可以产生产生企业间的协同效应，实现企业的规模经济，从而优化了企业的产品结构，提高了企业内部的运营效率使企业实现更大的经济效益。Creamy（2010）[5]通过对英国的企业并购效应的研究发现，英国企业间的并购大部分获得的是并购负效应，企业并购后的经济效益相比并购的经济效益有3 第1章绪论所下降。Bradley（1998）[6]通过对两百多家公司并购后产生的绩效进行了研究，结果显示，从短期上看，市场对并购事件产生的反应良好会给股东带莱良好的投资收益。从长期来看，并购产生的协同效应可以实现企业在资源、技术等方面的优化和整合，从而实现企业的规模经济，给企业带来更多的经济效益。Thomas,Stark和Manson（1994）[7]同样也对英国企业的并购活动进行了分析研究，发现从长期的角度来看，企业的并购重组会导致企业的现金流量显著增加，即并购重组提升了企业的市场效益。Parrino和Harris（1999）[8]选取1980年到1985年间的一些并购活动为样本，通过对这些并购活动所产生的并购绩效研究发现，并购可以改善企业的经营状况，可以为企业带来更多的经济效益。从并购方式上看，纵向并购可以产生显著的并购绩效。Bruner（2002）[9]指出，在成熟的市场中，企业的并购行为显著提高了目标企业的股东收益，而并购企业的股东收益并不明显甚至有下降的趋势。Akbulut（2005）[10]选取了美国1970起并购事件为样本进行研究，发现并购行为在短期上给企业带来的是并购正效应，但从来看长期来看并购给企业带来的是并购负效应。TimothyAKrus（e2007）[11]选取了日本制造产业中六十九家上市公司为样本，通过对这些公司在并购重组后的营运情况的深入研究发现，并购重组可以有效提高企业的市场绩效。YenerAltunbas（2008）[12]通过对欧盟银行的并购绩效进行研究，发现银行业的并购重组行为总体上能够提高银行的市场绩效。同一个国家中银行业的并购或者不同国家的跨国并购所产生的并购绩效也都不尽相同，因为各国各地区经济政策的不同也会对银行间的跨国并购产生不同的影响。[13]ChangqiWu(2010)通过对一系列并购案例的分析研究发现，企业并购绩效与并购行为呈正比例关系。1.2.2国内文献综述（1）钢铁产业市场结构相关文献综述[14]王延平（2012）对河北钢铁集团的并购重组进行了案例研究发现，在区域性整合模式下的河北钢铁集团的并购重组产生了规模经济效应，实现了技术4 第1章绪论和资源的优化配置。薛晔，李晶（2016）[15]从经济水平和技术核心角度对我国的钢铁行业发展现状进行了分析，论述了我国钢铁行业转型升级和进行结构性调整的必要性，对处于新常态下我国钢铁产业的转型进行了深入的探讨。王峥（2011）[16]对我国钢铁企业并购重组现状存在的若干问题进行了探讨并提出了一些建议。邢军伟（2010）[17]通过对我国钢铁行业发展中存在的主要问题以及潜在风险进行了分析，总结出了我国钢铁行业区域拓展、战略转移、业务延伸、强强联手四种重组模式，并对我国钢铁行业并购重组整和的策略进行了探讨并给出了建议。姜晓东（2013）[18]对我国钢铁产业的综合产能利用率和产业发展状况进行了分析进一步证实了我国钢铁产能过剩的事实，提出了深入淘汰落后产能、推进钢铁企业的兼并重组的短期建议以及深化体制改革，加速技术革新，提高国际竞争力等长期决策意见。吴溪淳（2011）[19]总结了我国钢铁产业结构不合理、行业整体经济效应低下等问题，并提出我国钢铁产业必须合理调整产业布局提高产品质量绩效的发展建议。付康（2012）[20]通过对宝钢并购八一钢铁和河北钢铁集团的并购重组的分析对比研究，发现并购在当前的新形势下能够快速的扩大企业的经济规模，扩宽市场份额占有率，提升企业的竞争力和国际影响力。他认为国内钢铁并购重组的主要特点是中央政府在其并购中占据主导地位，要确保我国钢铁行业并购重组的良好发展应该采用政府推动和市场化运作的双重模式。（2）并购效应文献综述冯根福，吴林江（2001）[21]以财务指标评价方法对我国上市公司的并购绩效进行了分析研究，发现上市公司并购绩效从整体上有一个先上升后下降的过程。在短期内，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效呈正比例关系。万潮领（2001）[22]通过对1997到1999年中国上市公司重组绩效的实证研究发现，企业并购都产生了良好的短期并购绩效，在并购后前几年的企业的经济效益有所提升，但是长期来看企业没有实现预期的并购绩效，企业经济效益都呈现下降的趋势。5 第1章绪论李善民等（2002）[23]采用事件研究法，对1999年至2000年中国深沪市场三百四十九家上市企业并购案例进行研究发现，不同类型的并购产生的是不同的财富效应，并购企业通过并购行为提高了企业的经济效益，被并购方目标企业的经济效益基本保持稳定，受到没有较大的影响。范从来等（2002）[24]对我国上市公司1995-1999年336次的并购事件进行了实证分析研究，结果表明不同类型的行业对于并购方式的选择也会对并购绩效产生一定的影响。王翔（2008）[25]通过对宝钢并购八一钢铁的并购案例分析研究，发现通过并购行为，宝钢和八一钢铁的资源和技术得到了互补和升级，宝钢和八一钢铁的并购是成功的，宝钢通过并购也提升了自身的经济效益。刘志强和陈守东（2010）[26]通过对2003到2004年期间并购重组企业财务数据方面的研究，发现企业完成并购重组后初期的市场效益有所提高，但从长期的角度来看，并购重组后的市场效益并没有明显的提高。张怀龙（2010）[27]通过因子分析法对钢铁企业并购以后的市场绩效进行分析研究，发现并购后的市场绩效受多方面因素的影响。王延平（2012）[28]对河北钢铁集团的并购行为进行了案例分析和研究，认为河北钢铁集团通过并购重组实现了企业的规模经济，实现了资源的优化和配置。张旭（2012）[29]通过财务和非财务的两个指标维度对我国国有企业的并购重组进行了横向比较，通过建立全面的绩效评价体系对我国国有企业的并购绩效进行了实证研究，并对我国国有企业后续并购活动的开展从方案制定和并购后的整合等多个方面提出了建议。王维华（2013）[30]采用因子分析法对2004年至2008年期间我国深沪两市钢铁企业的并购重组进行了研究，发现并购企业的短期和长期绩效均没有实质性的提升，但目标企业正好相反。李善民等（2002）[31]通过对300多家上市公司的并购案例的对比分析和总结，发现并购行为对并购企业双方所产生的经营绩效并不相同，并购行为可以显著提高并购企业的经营绩效，而被并购方企业的经营绩效保持相对稳定，没有得到显著的提高。张新（2003）[32]采用事件研究法和财务研究法对一千多家上市公司的并购绩效的进行了综合分析研究，结果发现并购双方企业通过并购行为不一定都能6 第1章绪论获得良好的并购绩效。对于主并企业来说，并购行为给企业带来了良好的经济收益，而对于被并购企业产生的是并购的负效应。陈娟（2007）[33]采用事件研究法对国内2004年到2005年期间的三百多家完成并购的企业进行研究，综合研究成果发现，企业完成并购后，在企业的经营和财务等方面，并购行为在一定程度上增加了企业的绩效。综合各个企业的效益成果可以得出，不同企业之间通过兼并重组可以使企业的多元化经营，实现企业间的协同发展。王蕾蕾（2011）[34]综合采用多种方法对宝钢和八一钢铁，河北钢铁集团及米塔尔和华菱钢铁之间的并购案例进行分析，综合分析对比了三个并购事件的并购绩效，结果发现宝钢并购八一的并购行为对宝钢的影响不明显，但是在一定程度上提高了八一钢铁的企业效益。河北钢铁集团的并购并没有产生良好的并购绩效，相比之下，米塔尔和华菱钢铁之间的并购产生的是并购正效应。张彩江、乔云云（2012）[35]以2008年到2009年一年内我国二十多起并购事件为样本，分析研究了我国钢铁企业的并购绩效。通过实证研究发现，从短期来看，我国钢铁企业之间的并购绩效呈现下降的趋势，但从长期角度来看，企业之间的并购绩效整体呈现上升的趋势。刘立海、王曙光等（2013）[36]通过事件研究法对济南钢铁和莱钢股份的并购重组进行了进行了绩效分析，结果显示，并购重组并没有使济钢和莱钢的企业经营绩效得到改善和提高，相反，通过此次并购，并购双方的企业绩效不仅变得更差，甚至还出现了恶化的情况。徐高峰（2015）[37]通过对济钢和莱钢的换股并购进行案例分析，结果表明，济钢和莱钢的并购并没有产生并购的正效应。王跃堂和陈昆玉（2006）[38]通过对在证交所上市的153家国有企业的财务指标的对比分析，发现从长期的角度看，并购行为可以改善并购企业的市场经济效益。张俊瑞等（2002）[39]通过对净利率、主营业务利润率等财务指标对1999年间发生的企业并购进行具体分析，发现并购以后公司的净利率，主营业务利润率等相关财务指标都有所增长。李志刚等（2014）[40]通过财务指标分析的方法对2003到2004年间发生并购重组企业进行分析研究，发现在并购完成后期初其市场绩效有显著提高，但从长期的角度看其增长趋势并不明显。7 第1章绪论1.3研究思路与方法1.3.1研究思路全文分为五个部分：第一章：绪论。本章主要介绍本文的研究背景、研究意义，与本文案例研究相关的文献综述、研究思路与研究方法，以及本文创新点和存在的不足。第二章：对企业并购相关概念的论述。概述企业并购的概念、并购的动因，并购绩效的概念、影响因素、评价方法，以及并购效应分析的理论基础。第三章：对宝钢股份并购武钢股份的过程进行详细的阐述。通过对宝钢武钢的基本情况分析入手，分析了并购方宝钢股份的并购动因以及被并购方武钢股份的被并购动因。然后对武钢股份吸收合并武钢股份的具体程序和并购方案进行了具体地分析。第四章：对宝钢并购武钢的并购效应进行详细分析，通过事件研究法、财务指标分析法等对此次并购事件进行并购绩效评价、并购效应分析和并购整合分析。第五章：此次宝钢并购武钢的经验总结和启示。概括本次研究成果，并从中得出启示。1.3.2研究方法案例研究法：本文选取宝钢吸收合并武钢的案例，对宝钢并购武钢的并购效应进行深入研究，着重对合并之后产生的短期绩效及相关影响进行研究分析。文献分析法：充分地利用图书馆和网络等平台资源搜索，进行大量相关文献及资料的阅读及整合，尽可能获得更多的与宝钢并购武钢相关的资料和信息，全面的对宝钢并购武钢这一并购事件进行案例分析。事件研究法：通过计算设定窗口期的累计超额收益率来判断市场对其宝钢并购武钢这一并购事件的反应，以此来评价此次并购事件的短期并购绩效。回归分析法：本文在用事件研究法分析并购绩效的过程中运用了回归分析法来研究了宝钢股份和武钢股份的预期收益率和市场收益率之间的线性关系。财务指标比较法：通过宝武钢并购前后财务指标的对比分析来评价宝钢并购武钢的并购效应。8 第1章绪论1.4创新点和不足本文的创新点：本文选题紧扣国企的深化改革和供给侧改革，对处于产能过剩背景下的钢铁行业的宝钢并购武钢进行研究分析，由于宝武钢的并购事项发生不久，目前对此次并购案例的研究分析较少，此案例分析具有一定的创新意义。本文不足之处：由于宝钢并购武钢是2016年下半年发生的事件，在搜集资料和数据的方面会有一定的困难。由于其并购时间较短，所以本文只能对其包括短期并购绩效在内的并购效应进行分析评价，无法分析其长期的并购效应，因此本文的分析尚存在一定的局限性。企业合并后期的内部整合工作是一个非常繁杂的过程，本人的学识有限，可能很难从整体上把整合过程中的各种细节问题完整的呈现出来。9 第2章企业并购相关理论第2章企业并购相关理论2.1企业并购的概念及动因2.1.1并购的概念并购主要包括收购和兼并两种含义。其中，收购是指企业通过支付现金或者有价证券购买另一家企业的资产或股票，以获得这家企业资产的所有权或者这家企业的控制权。兼并，又称为吸收合并，指的是两家或两家以上的独立企业合并组成一家企业，通常由占主导地位的企业或者更具有优势的企业作为并购方吸收合并其他企业，一家企业可以吸收合并另一家企业或者多家企业。企业并购是一项具有技术性的企业业务，过程较为复杂，同时可能伴随着较高的风险但高风险又可以给企业带来高收益。此外企业并购所产生的法律、债务方面的问题以及违约或其他诸多风险都会给并购企业带来一定的挑战。并购的实质是在企业控制权运动过程中权利的转移，以及各权利主体依据企业产权做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购重组完成后对并购重组企业在产品业务、资产资源以及企业间的经营战略、企业文化间的有效融合，还有后期企业人员的安置都是决定企业并购重组是否成功的重要因素。如果企业并购仅仅只是将并购双方企业简单地捆绑在一起，忽视并购后期的整合工作，这样的并购重组不仅不会达到预期的效果，甚至会导致优势企业被拖垮的情况，进而会导致市场竞争力的降低。例如柳钢和武钢只是表面进行了并购，但并购双方的业务并没有进行并购整合，在这种情况下的并购根本无法产生企业并购的协同效应。并购重组应该以市场需求的角度出发，综合考虑企业的发展战略，使企业根据自身发展需求优化资源配置，实现资源上的优势互补。此外，企业的并购重组更要落实在管理协同、产品结构和企业文化的融合上。切实做到调整产品结构优化产业布局，并在企业的管理、企业文化等多方面形成有效融合，这些都是促进企业并购重组成功的关键所在。从企业并购的行业角度来看，可将并购行为其分为以下三个类型：1、横向并购。在横向并购中，并购双方是同一个行业或者同一产业下面的10 第2章企业并购相关理论公司或企业，或者并购双方的产品属于同类产品同属于一个市场。横向并购不仅可以降低企业的生产成本，还可以减少行业内部竞争。如果是同类产品之间的横向并购，那么通过企业并购可以扩大产品的生产规模，增加产品市场份额的占有率，还能够消除重复设施，达到降低成本的目的。2、纵向并购。纵向并购是指在产业链中生产或经营环节相互衔接的上下游企业之间的并购行为。与横向并购不同，纵向并购的企业双方是供应商与需求商之间的关系。通过纵向并购，企业可以提高生产效率，节约企业的生产经营成本，运输成本和仓储费用。3、混合并购。在混合并购中，并购双方企业分别处于不同的行业或不同的市场，且产品或服务的生产和经营没有密切关系的企业之间的并购。混合并购可以实现企业的多元化经营，通过不同产品、不同业务组合的方式分散经营风险，并增强企业对市场的适应能力，大大降低企业进入新的经营领域的难度，有助于企业战略技术的转移，使企业资源得到合理的优化配置。从企业并购支付方式的角度，可将其分为：1、现金支付。现金支付是指企业以现金或者现金等价物作为支付对价来获取目标企业控制权的并购行为。现金支付不同于其他支付方式，现金支付方式的企业并购可以在并购双方约定的时间内通过一次或者多次支付来完成企业的并购行为。现金支付方式下的企业并购对资金的需求量很大，所以如果企业的资金并不是非常充足的话，现金支付方式会给企业带来巨大的压力，从而导致企业正常的生产经营活动由此而受到影响，严重的话可能还会危及企业的生存。2、股票支付。股票支付指的是企业通过发行新股或者以发行新股替换目标企业股票的方式来获取目标企业的控制权的一种支付方式。相对于现金支付方式而言，股票支付不需要企业动用大量的资金便可以达到获取目标企业的控制权的目的，从而实现对目标企业的控制。在股票支付方式下的并购，目标企业的股东不会失去他们的所有权。股票支付方式能够很好的降低企业并购的风险和成本，因此股票支付方式在企业并购中被广泛采用。股票支付方式也有其缺点，通过股票支付方式，主并企业的股本结构会发生变化从而导致主并企业的股权受到稀释，严重的话主并企业的股东可能会丧失对并购完成后企业的主导控制权。3、资产置换支付。资产置换是上市公司用一定的资产并购其他公司等值优质资产的产权交易，或是主营业务资产和非主营业务资产的置换交易，是一种11 第2章企业并购相关理论比较特殊的并购方式。通过资产置换可以快速地实现各类资产的重组，置换出企业内部不良资产，为企业内部注入新的优质资产，改善企业的产业结构和资产状况。但资产置换支付的并购方式可能会在并购后给并购企业带来整合方面的挑战。根据并购的目的，可以将并购分为两类：1、战略并购。战略并购是指并购企业和目标企业基于自身的核心竞争力，以产业优势为导向，通过企业之间的并购行为优化资源配置，提高资源的利用效率，增强企业的核心竞争力，产生一体化协同效应为企业创造最大价值，实现企业的战略目标。我国许多国企、央企的并购都属于战略并购。2、财务并购。财务并购是指并购企业通过并购行为给目标企业注入一定的资本或资源，或通过资产置换等方式改善目标企业的财务状况。财务并购可以在一定程度上改善目标企业的运营状况，这种形式的并购在我国比较常见。2.1.2并购的动因企业从事并购交易，可能出于不同的动机，其主要概括为以下几个方面：1、实现规模经济。通过并购可以实现企业的生产规模和经营规模两方面的经济效应。并购可以使企业在较短的事件内迅速实现企业的规模扩张，快速获取技术、资金、销售渠道、原材料等优势，以获得财务、经营以及战略上的协同效应。企业只有不断发展才能适应激烈的市场竞争，并购行为可以大幅降低企业的经营风险，使企业能够更好、更主动的应对市场外部环境的变化。2、进行多元化经营。多元化经营指的是企业不仅在自身主营业务领域运作良好，还利用富余的剩余资源对除主营业务以外的业务领域跨界经营。企业可以通过其自身的内部发展来达到多元化经营的目的，通过并购行为也可以实现企业的多元化经营。两者相比，并购行为可以更快速地达到多元化经营的目的。通过企业的多元化经营可以满足不同消费者的需求，还能合理的分散风险，达到降低风险的目的，提高企业全面的综合收益。3、加强市场竞争力。从产品市场的角度来看，如果并购企业和目标企业存在同质化产品市场，那么并购企业可以通过并购行为获取目标企业在并购前与并购企业相竞争的市场份额，迅速扩张企业的市场占有率，增强企业的市场竞争力。4、借壳上市。借壳上市是当指通过收购、资产置换等方式获取已上市公司12 第2章企业并购相关理论的控制权从而实现公司上市目的的一种并购方式，在这种方式下，企业并购的动因往往只是看上了被并购方的上市资格。尽管我国证券交易所对公司上市有较为严格的资格审核制度，但并购方仍可以通过并购已上市的公司的方式手段来达到公司间接上市的目的。5、节税目的。企业并购可以使并购双方达到节约税款的目的。例如盈利企业与亏损企业的并购行为可以将并购双方的盈利额和亏损额进行巧妙的抵消工作，从而达到合理避税的目的。此外，换股合并方式下的并购也具备节税的优点，因为换股并购的过程不会涉及现金流的流入和资本利得，所以不需要缴纳一般所得税，也不会征收资本利得税。2.2并购的绩效相关概念2.2.1并购绩效的概念绩效即包含成绩和效益两层含义。并购绩效是衡量并购企业对目标企业并购完成后能否能实现其最初的并购目标和效果的一个评价指标。具体地说，并购绩效指的是由于并购事件而引起的股价波动所产生的市场价值，或者是由于并购，企业在利润、净资产等财务指标方面的变化情况。2.2.2并购绩效的影响因素并购绩效的影响因素很多，大致可以概括如下：1、目标企业的选择对并购绩效的影响不同的因素对并购绩效将会产生不同程度的影响。其中，目标企业选择的是否合理对于并购行为能否产生良好的并购绩效有十分重要的决定性作用，目标企业的选择将决定并购协同效应实现的难易程度。如果企业想要获取预期的并购绩效，那么就需要在目标企业的选择上做出正确的决策。相反，选择不合适的企业作为并购对象会使并购行为产生的并购绩效达不到预期的目标，严重的甚至还可能会影响主并企业自身的发展。2、支付方式的选择对并购绩效的影响在并购支付方式的选择上，选择现金支付方式和选择股票支付方式所产生的并购绩效都会不同。对于目标企业来说，如果主并企业的经营状况良好，通过股票支付方式的并购可以使目标企业获得大量的股息和红利，但由于股票的13 第2章企业并购相关理论特性，股票支付方式也具有不稳定性。相比之下，现金支付方式的并购产生的并购绩效将相对稳定。从主并企业的角度考虑，支付方式的选择取决于自身的经营状况和股权结构，以及目标企业的经营状况和并购意愿。合理的对并购方式进行选择可以增强企业双方的合作动机，降低并购后期的整合难度。3、并购后的整合程度对并购绩效的影响并购后期的整合状况对企业并购的并购绩效有决定性的影响。如果在并购前期通过论证表明企业的并购将获得良好的并购绩效企业但最后的结果并没有达到预期的结果甚至更差，在这种情况下，往往是因为并购双方企业在并购行为完成后并没有对双方企业在资源、技术、财务、业务、人力等多方面进行较好的后期并购整合，从而导致并购绩效受到影响。就算是两个优势企业的强强合并，如果不在并购后期做好并购整合工作也不会达到很好的并购效果。4、政府政策对并购绩效的影响适当的政府的行为和相关政策往往会使企业获得较好的并购绩效。政府和政策的向导支持可以推进企业间并购重组快速的顺利进行。另外，有些政府优惠政策还可以大幅度地降低企业并购的成本。但是过多的政府干扰也会产生许多不良的后果。如果政府部门盲目捆绑拉拢企业，使之进行并购重组，其产生的巨大兼并成本可能会给并购企业造成巨大的经济压力，最终可能会导致企业并购绩效的低下。5、股权结构对并购绩效的影响股权结构对公司并购绩效的影响，实质上就是企业存在的代理问题对企业并购绩效的影响，一般可以将其分为两个层面。其中一个层面是股权高度分散的情况下，管理者和股东之间的代理问题。因为股东不能对管理者的投资决策进行进行完全控制，管理者会为了为了自身利益最大化去追求利益而选择企业并购。在这种情况下做出的并购决策所产生的并购绩效肯定会大打折扣。另一个层面是股权高度集中的情况下，大股东与小股东之间存在的代理问题。一般的企业都会采取金字塔结构的企业管理模式，采取这种模式股东可以在付出较小的代价的情况下拥有很稳固的控制能力，而且会因此侵占部分中小股东的个人利益。如果控股股东以利益侵占为目的来进行并购行为的话，最终并购的绩效还是会受到很大影响。14 第2章企业并购相关理论2.2.3并购绩效的评价方法并购绩效反映了并购行为所产生的经济效应，常用的绩效评价分析方法主要有事件研究法和财务指标比较法。事件研究法是评价并购短期绩效最基础的方法，其主要思想是一个特定事件对上市公司的影响会反映在股票价格上。事件研究法通过对事件发生前后股价的波动分析来判断特定事件对于公司绩效的影响。超额收益率是事件研究法中衡量并购绩效非常重要的一个指标，如果超额收益率为正，则说明并购行为对企业产生的是正效应；如果超额收益率为负，则说明该并购行为产生的是负效应。财务指标比较法是绩效研究方法中最为经典的方法之一。财务指标比较法具体是通过对并购前后企业在资金状况、偿债能力、经营能力、盈利能力和发展能力等方面的财务指标分析对比，评价并购行为对并购企业和被目标企业绩效的影响情况。2.3并购效应理论2.3.1并购正效应理论1、协同效应理论协同效应理论是指企业的并购行为能够实现并购企业双方在资源、技术等多方面的优势互补，使并购双方都能获得更多的经济效益，达到1+1>2的并购效果。协同效应理论基本一般可以分为经营协同效应理论和财务协同效应理论。经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。由于一些支出费用的不可分性，像企业固定资产支出、制造费用、管理费用、销售费用等一些费用，如果在合理范围内分摊这些支出的产品的数量越多，平均下来各个产品的费用支出就越低，从而降低企业的经营成本。除此之外，若并购的双方企业在管理经营上存在互补优势，同样也会产生经营协同效应。财务协同效应理论认为，并购可以实现资本在并购双方企业之间的内部流转，从而为企业提供成本较低的内部融资。举例说明，如果一家企业具备多余且充足的现金流量却缺少投资机会，那么这家企业跟成长潜力巨大却缺少资金来源的企业进行的并购行为就会产生财务协同效应，因为并购实现了资本的流15 第2章企业并购相关理论转，并且被并购企业还可以通过并购行为得到融资。此外，如果并购双方企业在资产、股息收入等资本资本收益的税率及税收范围有较大差异，通过并购行为能够合理避税从而降低企业的财务成本。2、效率效应理论效率效应理论认为，并购企业和目标企业在管理效率上存在差异是并购活动产生正效应的原因。如果一家企业的管理效率较低，可以通过被较高管理效率的企业并购的方式使企业本身的管理效率得以提高，即在管理效率方面获得了并购正效应。效率效应理论有两个基本假设：一是并购企业的管理资源有剩余，二是其并购企业剩余的管理资源具有不可分散性。如果并购企业的管理资源不存在有剩余的情况，所有的管理资源都已经很充分的被利用，或者并购企业所剩余的管理资源是可以被轻易分散的，那么并购决策是不会达到良好的预期水平的，此时并购是没有必要的。对于目标企业来说，如何解决管理效率低的问题，可以考虑外部管理层的介入，还可以选择增加管理相关方面的投入，采用这两种方法可以对相关的管理效率问题进行改善。3、多元化优势效应理论在证券市场上，股东如果想要降低投资风险可以选择证券组合的方式，而转观企业的管理者和员工也面着巨大的风险，究其原因就是人力资本的不可分散性和特殊性，因此企业的多元化经营不是为了实现股东财富的最大化，而是为了分散企业的经营风险，降低管理者和员工的人力资本投资风险。此外，企业的多元化经营可以增加企业内部的晋升空间，增加员工晋升的机会。在企业资源方面，多元化经营还可以使企业的内部资源得到充分利用。4、战略调整理论企业战略与一般的组织决策不同，其具有全局性、复杂性、长期性的特征，企业战略的根本就是要确定一个企业的经营领域和产品范围，以及解决企业经营活动和所处环境的问题。战略调整理论指的是企业通过并购行为提高自身对环境变化的适应能力，迅速进入新的投资领域进而占领新的市场，提高企业自身的的核心竞争从而获得竞争优势。虽然通过内部发展也可以获得新的资源和新的市场，但并购行为能够更快地让企业实现这种调整。16 第2章企业并购相关理论2.3.2并购零效应理论“过度自信”理论可以用来解释并购的零效应。该理论认为，由于并购企业管理层的傲慢自大和过于乐观，在并购时往往会在不考虑并购成本的情况下对目标企业股东出价过高，或者坚持进行没有价值的投资，即并购行为是盲目的。当出现这种情况时，并购企业从并购中获得的是零效应，目标企业股东收益的增加实际上是并购企业股东财富的转移。2.3.3并购负效应理论企业并购负效应理论主要可以归结为以下两种：1、管理主义理论管理主义理论认为，并购本身就是一种代理问题。大量的实证研究表明，公司的规模很大程度上影响了代理人的薪资报酬。因此，代理人可以通过并购决策来扩大公司的规模，这样不仅可以使代理人的收入报酬有所增长，还能确保他们职位的安全，一举两得。管理者仅仅只是关注企业增长率并以此而做出的并购决策对关注企业实际投资报酬率的企业股东来说产生的将是企业并购的负效应。2、自由现金流量假说理论自由现金流量是指企业完成了所有净现值为正的投资计划后，企业真正剩余的、可以进行自由支配的现金流量。假设管理者的目标是最大化股东财富，那么他们对于低于资本成本的投资应就要果断选择放弃，向股东支付这些自由现金流量。但是，管理者在并购企业过程中经常会选择自由现金流量，从而很好的实现企业的扩张政策，采用这种方法最后的结果就很可能会导致企业收益低下甚至亏损的情况。这种不健康的企业并购行为企业的价值会造成很大损害。实施这种低效并购的一个特征就是经营稳定的企业却缺乏有效的投资机会而产生巨额现金流量。17 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程第3章宝钢股份并购武钢股份的过程3.1武钢、宝钢并购双方发展状况及并购动因3.1.1武钢股份发展状况及其被并购动因武汉钢铁股份有限公司（证券代码：600005）是武钢集团旗下的子公司，坐落于“九省通衢”的湖北武汉，是新中国成立后我国兴建的第一个特大型钢铁企业。武钢股份建立于1955年，于1999年8月3日在我国上海证券交易所正式挂牌交易。公司在炼钢、炼铁和轧钢等钢铁品种的生产拥有先进的技术水平，其主要生产产品有热轧卷板、中厚板、大型材、高速线材、冷轧卷板和涂镀板（包括冷轧薄板、彩涂板、镀锌板、镀锡板、镀锡板热轧重轨）、冷轧硅钢（包括冷轧取向硅钢片和无取向硅钢片）等五百多个钢材种类，广泛应用于钢铁交通、汽车、船舶、工程机械、建筑、石油天然气管道、电机等众多行业，其中硅钢、重轨曾获得国家级名牌称号的荣誉。此外，武钢不仅是国内冷轧硅钢生产规模最大的厂家，也是全球最大、最具有竞争力的冷轧硅钢供应商之一。表3-1武钢2013-2015年相关财务数据2013年2014年2015年营业收入（亿元）895.81993.73583.38净利润（亿元）5.6112.57-75.15总资产（亿元）946.76960.64944.56期末总股本（亿元）100.94100.94100.94基本每股收益（元/股）0.0420.125-0.744资产负债率62.69%61.92%69.73%数据来源：武钢2013年-2015年年报数据从表3-1可以看出，2015年武钢股份营业收入严重缩水，相比2014年的993.73亿元，2015年的营业收入只有583.38亿元，同比下降了41.29%。与2013年净利润的5.61亿元和2014年净利润的12.57亿元相比较，2015年武钢股份净利润亏损额为75.15亿元，同比下降697.64%，虽然是公司利润首次跌破零的18 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程界限，但亏损额之大已成为A股之最。武钢股份总资产在2013年到2015年期间也逐年减少，其中2015年总资产相比2014年减少了16.08亿元。2015年基本每股收益也由2014年的0.125元/股下降到了-0.744元/股。由以上数据，可以看出武钢股份在并购前的经营业绩欠佳。由武钢2016年半年报数据可知，2016年中期武钢资产负债率高达70%，尽管2016年我国钢铁市场行情较之前年份有所好转，但武钢股份的盈利状况却无明显好转。武钢的的经营欠佳、亏损严重也正是其被并购的动因之一。表3-2武钢2015年钢铁产品产销量情况分析表单位：万吨主要产品生产量生产量同销售量销售量同库存量库存量同比比增减比增减增减热轧产品820.08-8.91%892.17-28.66%39.62-0.89%冷轧产品612.59-6.50%609.30-16.04%42.4422.29%合计1432.67-15.41%1501.47-44.7%82.0621.4%数据来源：2015年武钢股份年报据2015年年报数据显示，武钢2015年钢铁的产量和销售量都较上一年有所减少，以具有代表性的主要产品，热轧产品和冷轧产品为例，2015年热轧产品的生产量820.08万吨，同比下降了8.91%，冷轧产品的生产量为612.59万吨，同比下降了6.50%。同时热轧产品的销售量只有892.17万吨，同比下降了28.66%，冷轧产品的销售量甚至比同年的生产量还要低，仅仅只有609.30万吨，相比上一年同比下降了16.04%。由此可以看出武钢股份的钢铁产品的销量的下降幅度远远远大于产量下降的幅度，产销处于十分不平衡的状态。根据中钢协数据统计，2015年我国粗钢产量8.04亿吨，同比下降2.3%，是钢铁行业发展近20年来第一次出现产量的同比下降。2015年全年粗的钢表观消费量为7亿吨，同比下降了5.44%。在钢材社会库存方面，虽然截止于2015年底我国钢材社会库存量低于前4年社会库存水平，但钢铁企业库存仍处于高位，超过前四年同期水平。在2015年错综复杂的经济形势下，钢铁行业呈现出的经营风险的持续加大、高端产品同质化竞争加剧、产能严重过剩的问题与矛盾越发明显，在这种环境下，武钢同样也是经营困难，损失惨重。所以，深化19 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程企业改革，化解过剩产能，调整行业结构，加快提质增效正是我国钢铁产业下阶段脱困转型的新走向。3.1.2宝钢股份的发展状况及并购动因宝山钢铁股份有限公司（证券代码：600019）成立于2000年2月，是宝钢集团的子公司，是我国现代化的特大型钢铁企业。宝钢对高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板等高端产品的生产方面拥有一流的技术水平。宝钢股份的主要产品包括碳钢薄板、厚板与钢管等多种类钢铁产品，其生产链覆盖了热轧、厚板、冷轧、硅钢、高速线材、无缝钢管等钢铁工艺全流程生产线。宝钢股份生产的钢铁产品主要广泛应用于汽车、家电、机械制造、能源交通等多种行业。另外，宝钢股份专注于钢铁业的同时，还从事和发展与钢铁产业相关的加工配送、化工、信息科技、金融、技术咨询、管理等其他辅助业务。表3-3宝钢2013-2015年相关财务数据2013年2014年2015年营业收入（亿元）1896.881874.141637.90净利润（亿元）58.1857.929.44总资产（亿元）2267.042286.532341.23期末总股本（亿元）164.72164.71164.68基本每股收益（元/股）0.350.350.06资产负债率47.03%45.68%47.83%数据来源：宝钢2013年-2015年年报数据从表3-3可以看出，在2013至2015年期间，宝钢股份的营业收入、净利润都呈逐年下降的趋势，经营状况逐年变差，企业收益逐年退减。2015年宝钢股份的营业收入1637.90亿元，较2014年1874.14亿元相比下降了236.24亿元。2015年的净利润9.44亿元，较2014年57.92亿元相比，其下滑幅度高达83.70%，虽然没有像武钢一样陷入巨额亏损，但其净利润的下滑程度也是很大。对于宝钢而言，通过吸收合并的方式并购武钢，不仅可以扩大其资产规模，改善其下滑的盈利能力，还能合理避税，降低风险。宝钢相对武钢而言，拥有行业内更为领先的管理制度，作为并购后的存续方，有利于实现人财物以及产业链中供产销的统一管理，发挥协同效应，实现20 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程强强联合。此外，国内两大钢铁企业巨头的重组合并，将大大提高我国钢铁行业的产业集中度，提高我国钢铁产业的国际竞争力。同时，由于武钢和宝钢有各自独特的优势技术，合并后的宝武钢铁集团能实现优势互补避免竞争以及一些不必要的浪费。表3-4宝钢2015年钢铁产品产销量情况分析表单位：万吨主要产品生产量生产量同销售量销售量同库存量库存量同比增减比增减比增减热轧产品88911.3%8848.1%4415.3%冷轧产品946-0.5%945-2.7%12312.6%钢管产品16410.8%1610.5%2517.5%其他钢铁产品232-6.7%225-3.6%202.1%合计22303.9%22151.5%21112.6%数据来源：2015年宝钢股份年报由表3-4可以看出，在2015年，宝钢的冷轧产品的生产量和销售量相比上一年都有所减少，但销售量相比上一年减少的幅度幅度远远高于其生产量同比的同比减少幅度，以至于2015年年年末库存比上年增加了12.6%。而热轧产品和钢管产品不管是生产量还是销售量都较2014年有所增长，但销售量的涨幅程度都明显低于生产量的涨幅程度，所以2015年热轧产品和钢管产品的期末库存量都较上一年有所增长，同比上升了12.6%。由此可见，宝钢的产销存在供大于求的情况，产能过剩也比较严重。由2015年宝钢和武钢主要钢铁产品的产销情况可以看出，宝钢和武均存在钢铁的问题产能过剩的情况。纵观整个钢铁行业的产能利用效率低下，产能过剩的问题，我国自2005年起就陆续出台了鼓励支持钢铁企业重组相关的文件政策，其主要目的在于在缩减钢铁行业产能、优化钢铁产业结构、提高钢铁行业的集中程度。宝钢和武钢的并购重组正是当前行业政策导向下消减钢铁产业无效、低效产能的重要举措。我国在2015年底的中央经济工作会议中明确指出要求从2016年起，用5年的时间全面压减全国粗钢产能1亿-1.5亿吨。通过钢铁21 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程巨头企业的强强联合从而化解钢铁行业产能过剩工作我国钢铁行业在如今经济发展新常态下妥善应对钢铁行业风险而做出的重要选择。因此，从某种意义上来说，是国家产业结构调整推动了宝钢和武钢的合并，宝钢和武钢的合并也正是顺应了国家政策导向的结果。3.2宝钢并购武钢的的方案内容3.2.1宝钢并购武钢的基本程序从宝钢并购武钢的消息传出开始，跨时了半年多的筹备工作，宝钢并购武钢终于在2017年2月27日正式完成，表3-5列示了本次并购的基本流程。表3-5宝钢并购武钢基本程序时间基本内容2016.06.27发布《武汉钢铁股份有限公司停牌公告》、《宝山钢铁股份有限公司停牌公告》和《重大资产重组进展公告》2016.09.21发布《重大资产重组进展公告》确定初步交易方案2016.09.22国务院批准同意武钢、宝钢两集团进行联合重组2016.10.10宝钢、武钢发布关联交易报告书、复牌公告2016.11.28宝钢、武钢股东会一致通过该换股合并计划2016.12.1接受中国证券监督管理委员会审核，宝钢、武钢停牌2016.12.7审核通过2016.12.8宝钢、武钢复牌2017.1.16宝钢、武钢发布异议股东现金选择权实施公告2017.1.26武钢股份申请终止上市2017.2.14武钢股份退市2017.2.27宝钢股份复牌上市2016年6月27日，武钢股份和宝钢股份分别发布了《武汉钢铁股份有限公司停牌公告》、《宝山钢铁股份有限公司停牌公告》和《重大资产重组进展公告》，双方股票停牌。2016年9月21日，宝钢股份和武钢股份再次发布《重大资产重组进展公告》，确定了此次重大重组的初步交易方案。2016年9月22日，国资委网站发布公告，表示国务院批准同意武钢集团和宝钢集团的并购重组。22 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程2016年10月10日，宝钢发布了换股吸收关联交易报告书。宝钢和武钢各自发布了复牌公告，这是两个公司自6月27日停牌以来首次复牌。2016年11月28日，换股合并计划得到了宝钢股份、武钢股份股东会的一致通过。2016年12月1日，宝武钢铁集团有限公司正式成立。当天，由于此次并购事件要接受中国证券监督管理委员会审核，宝钢股份、武钢股份再次停牌，直至12月8日，宝钢、武钢再次复牌。2017年1月16日，宝钢股份和武钢股份发布异议股东现金选择权实施公告。2017年1月26日，武钢股份申请终止上市。2017年2月14日，武钢股份在上海证券交易所终止上市。当天，武钢股份股东持有的武钢股份股票按照1:0.56的比例开始转换为宝钢股份股票。换股完成后，武钢股份退出资本市场，结束了其18年的资本市场历程。2017年2月27日，宝钢股份在上海证券交易所复牌上市。3.2.2宝钢并购武钢的具体方案本次宝钢股份并购武钢股份的具体方式为：宝钢股份向武钢股份的全体换股股东发行A股股票，通过换股吸收合并的方式并购武钢股份。并购后，宝钢股份为存续方，非存续方的武钢股份将其全部资产、负债，业务、人员，合同、资质，以及其它一切权利与义务交由武钢有限承接与继承。自交割之日起，武钢有限的所有股权由宝钢股份控制。在此次的换股吸收合并中，宝钢股份和武钢股份的换股价格以上市公司审议本次换股吸收合并事项的董事会决议公告日（2016年9月23日）前20个交易日的股票交易均价为市场参考价，并以不低于市场参考价的90%作为定价原则。根据上述的并购方案可知，宝钢股份的换股价格为4.60元/股，武钢股份的换股价格为2.58元/股，由以上换股价格确定武钢股份按1：0.56的比例由宝钢股份吸收换股，即每股武钢股票可换取0.56股宝钢股票，合并完成后上市公司总股本为221.19亿股。在此次并购中，为了保护其股东的利益，还赋予了对并购表示异议的股东以现金选择权，双方异议股东可获得按照各自换股价格支付的现金对价。宝钢股份向武钢股份全体股东发行股份的数量等于武钢股份的股份总数与换股比例的乘积。通过计算，在本次换股合并中宝钢股份向武钢股份全体股东23 第3章宝钢股份并购武钢股份的过程总共发行了5652516701股A股股份。此次宝钢股份的控股股东宝钢集团有限公司和武钢股份的控股股东武钢集团有限公司联合重组完成后,宝钢集团有限公司其名称变更为中国宝武钢铁集团有限公司,武汉钢铁（集团）公司整体无偿划转至中国宝武集团，成为中国宝武集团有限公司全资子公司。24 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析第4章宝钢并购武钢的并购效应分析4.1宝钢并购武钢后的影响变化4.1.1对股权结构的影响并购前，武钢股份隶属于武汉钢铁（集团）公司，由国务院国有资产监督委员会100%控股。宝钢股份隶属于宝钢集团有限公司，同样属于国务院国有资产监督委员会100%控股。所以此次并购是也是属于我国钢铁行业中大型央企的两两并购重组。宝钢股份吸收并购武钢股份后股份总数为2210291.03万股。表4-1的并购后股本结构关系表反映的是不考虑中国宝武集团、武钢集团因提供现金选择权而取得的上市公司股份的影响，并购后存续方宝钢股份的股本结构。表4-1并购后存续方股本结构关系表并购后续存方宝钢股份股东持股数量（万股）持股比例中国宝武集团有限公司1152338.5852.14%武钢集团有限公司2982117.2513.49%公众股东759735.234.37%合计2210291.03100%数据来源：《宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司暨关联交易报告书》4.1.2并购后对企业内部的影响宝钢吸收合并武钢后，原来的武钢集团成为宝钢集团的下属二级子公司，原位于武汉市青山区的原武钢集团本部也成为了新的宝武集团的钢铁生产基地。此外，企业内部的最大变化就是并购后并购企业双方在主要业务板块及区域市场的融合与整合。25 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析根据我的钢铁研究中心（MRI）数据可知，并购前宝钢和武钢各自分别拥有130万吨和192的冷轧硅钢生产能力。并购后，在主要产品冷轧硅钢这一业务领域，宝武集团将占据我国钢铁行业领先地位，成为全球最大的硅钢生产企业。在高端产品领域，宝钢和武钢通过此次的兼并重组将各自的高端技术资源共同融合，将会迅速提高高端精品钢铁的生产制造能力。通过宝钢和武钢的兼并重组，新成立的宝武钢铁集团将具备宝钢和武钢的优质资源和技术优势，将成为我国全品种、技术一流的钢铁巨型企业。在产业区域方面，就拿宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目为例，宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目本身不仅存在辐射区域重合的问题，在主要产品结构方面，宝钢湛江项目主要以船用板材、管线钢和优质碳素结构钢为主，其产品广泛使用在华南汽车、家电、机械、建筑等行业。武钢防城港项目的生产主要是以汽车、家电制造所需的热轧薄板、镀锌板和彩涂板等中高端板材为主，两个项目的产品重合度较高，产品结构和产品定位也大致雷同。其相似重叠的产品结构和产品定位导致了湛江项目和防城港项目还存在严重的同质化竞争同质化竞争。宝武钢铁的并购重组不仅整合了其共有资源，扩展了宝钢自身的主要产品范围，减少了不必要的浪费，也减少行业内的恶性竞争还提升了抵御市场价格下行风险的能力，使新的钢材集团能够在区域市场产生更大的影响力。4.1.3并购后对钢铁产业的影响1、改变了钢铁产业北强南弱的产业布局我国钢铁产业主要分布在我国的山东、河北、辽宁、西北以及长江中下游地区，所以一直以来我国的钢铁整体的产业布局可以用北强南弱来形容。由于在我国的整个华南地区基本没有大型的钢铁企业，所以我国长久以往都处于南钢北运的产业局势。宝钢湛江项目与武钢防城港项目都位于北部湾，正好是为打开华南地区这个巨大的钢铁消费市场而产生的。北部湾地区位居天然良港，在钢材运输和进出口方面具有很大的优势，优越的地理位置也对打开东亚、东南亚、南亚三的新兴市场提供了巨大的市场潜能。2、化解了部分过剩产能宝钢和武钢两大钢企并购后其生产能力大幅提升，在针对并购前两家企业出现的产销不平衡的状态以及出现的不同程度的亏损，并购后的宝武钢铁整合26 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析两大钢企的优质资源，着重发展中高端产能，优化生产结构，使之前所存在的低效产能得到压缩或者减退，从而化解国内部分过剩的钢铁产能，为我国的产能过剩的钢铁市场减轻压力。根据我国钢铁工业协会发布数据信息显示，2016年宝武钢铁集团化解过剩产能997万吨，占全国去除过剩产能总量的15%，去产能效果可观。4.2基于事件研究法的短期绩效分析本文选取2015年11月26日到2016年11月21日上海证券交易所的数据资料对宝钢并购武钢的并购短期绩效进行分析。由于宝钢股份和武钢股份都是上海证券交易所的上市公司，所以本文采用的是上证综合指数来计算市场收益率的有效数据，并对其进行并购的短期绩效研究。为了保证分析检验结果的准确性，在计算宝钢股份和武钢股份的个股收益率时，剔除了宝钢股份和武钢股份停盘时的数据。1、确定窗口期窗口期包括事件窗口期和估计窗口期。事件窗口期的作用在于考察并购事件对股票价格的影响。估计窗口期的作用在于估计预期收益率，估测企业不受事件影响时的预期收益率情况。本文选取宝钢和武钢共同发布合并公告日，即2016年9月23日作为事件中心0，其前后40个交易日，即[-10，30]为本次研究的事件窗口期。通过对宝钢股份和武钢股份在A股市场上共41个交易日异常收益率的统计分析，了解此次并购事件对宝武钢短期的影响程度。对于估计窗口期，通常选取事件公告之前的某一段时间作为事件的估计窗口期，由于较短的估计期可能无法准备的估量企业正常的收益率水平，较长的跨度期也会导致在计算预期收益率的时候受到多种不可控因素的影响，出于综合考虑，本文选取[-150，-31]为事件的估计窗口期。2、建立预期收益率模型预期收益率是指企业在没有受到并购事件影响的情况下预计可以获得的收益。本文选取的是市场模型法来测算宝钢股份和武钢股份的预期收益率，其原理是先通过个股收益率和市场收益率的关系构建回归模型，估算出模型参数α和β，再通过这些参数来估计企业不受事件影响的个股预期收益率。具体方法是采用CAPM资本资产定价模型，即以事件公告日前一段时间的股票实际收益率对市27 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析场收益率进行excel回归，估计出α和β系数，再以事件窗口期内的市场收益率和α和β系数为基础构建模型计算预期收益率。其具体公式为：E(R)R，其中，E(R)为个股实际收益率；与为模型参itiimtititii数，其中为股票i的实际收益率对市场指数实际收益率的回归系数，表示i市场指数实际收益率对股票i的实际收益率的影响情况，即股票i的系统风险；R为市场收益率；为残值，属于干扰项，由于干扰项的特殊性，通常情况下mtit假设为0。计算个股收益率R的公式为：itPPitit1RitPit1其中，P是i企业在估计期内第t天的股票收盘价格，P是i企业在在itit1t-1天的股票收盘价格。具体到本文中，计算其个股收益率时采用的是宝钢股份和武钢股份在估计窗口期[-150，-31]内在上海证券交易所每日的收盘价格的数据。计算市场收益率R的公式为：mtIItt1RmtIt1其中，I是第t天上证综合指数的收盘价格，I是第t-1天上证综合指数tt-1的收盘价格。根据以上计算原理及公式，再通过Excel进行进行线性回归分析可知，宝钢股份的回归系数和分别是0.0016和1.1372，宝钢的市场模型回归方程ii为：E（R）1.1372R0.0016btmt武钢股份的市场模型回归方程为：E（R）1.2932R0.0004wtmt宝钢股份个股实际收益率与市场收益率的线性关系如下图。其中，横轴代表市场收益率，纵轴代表实际收益率。28 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析图4-1宝钢股份市场回归线性关系图武钢股份个股实际收益率与市场收益率的线性关系如下图：图4-2武钢股份市场回归线性关系图29 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析2、计算预期收益率通过以上建立的预期收益模型从而计算事件窗口期[-10,30]内宝钢股份和武钢股份的预期收益率。首先用市场收益率公式计算出事件窗内的市场收益率，然后将市场收益率代入回归线性方程，从而求得企业在时间窗内的预期收益率。由此获得的宝钢股份在时间窗的预期收益率如下图所示：表4-2宝钢股份事件窗内预期收益率日期预期收益率日期预期收益率日期预期收益率日期预期收益率-10-3.50%10.80%110.19%210.64%-90.52%2-0.09%12-0.60%22-0.76%-81.96%30.26%13-0.12%231.82%-7-0.41%40.25%14-0.29%241.05%-60.64%5-0.68%15-0.12%250.62%-50.30%61.75%160.96%26-0.09%-4-0.25%70.19%17-0.77%27-0.04%-31.22%80.15%181.13%280.18%-2-0.37%90.40%19-0.11%29-0.59%-1-1.32%101.53%200.37%301.07%由表4-2可知，宝钢股份在事件窗口期[-10,30]内，预期收益率最大值为1.96%，最小值为-3.50%，算术平均值为0.20%。总体上来看，事件窗口期内预期收益率正多负少，说明如果不受本次并购事件的影响，宝钢股份原本可以在事件窗口期窗内获得正的预期收益率。表4-3武钢股份事件窗内预期收益率日期预期收益率日期预期收益率日期预期收益率日期预期收益率-10-4.12%10.77%110.19%210.64%-90.46%2-0.24%12-0.60%22-0.76%-82.09%30.16%13-0.12%231.82%-7-0.60%40.15%14-0.29%241.05%-60.59%5-0.91%15-0.12%250.62%-50.21%61.86%160.96%26-0.09%30 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析-4-0.42%70.08%17-0.77%27-0.04%-31.25%80.03%181.13%280.18%-2-0.56%90.31%19-0.11%29-0.59%-1-1.64%101.60%200.37%301.07%由表4-3可知，武钢股份在事件窗口期[-10,30]内的预期收益率最大值为2.09%，最小值为-4.12%，算术平均值为0.14%。所以，如果不受本次并购事件的影响，武钢股份在事件窗口期内也可以获得正的预期收益率。3、计算超额收益率超额收益率AR是指企业受到并购事件影响时，实际收益率偏离预期收益率的程度，根据其偏离程度来比较分析并购事件对于企业的影响。用公式表示为：ARRE(R)，其中，R为i企业在窗口期内第t天的实际收益率，E(R)ititititit为根据回归方程所求得的i企业在窗口期内第t天的预期收益率，AR反映的it是i企业在事件窗口期内第n天的价值变动的估算值。根据以上公式计算出宝钢股份和武钢股份的超额收益率汇总见图4-3。图4-3宝钢、武钢AR对比走势图根据图4-3，宝钢股份和武钢股份的超额收益率AR在一定范围内上升下降，波动幅度不太大。宝钢股份和武钢股份在共同发布合并公告日前后，超额收益率的变化幅度都尤为显著，最高分别达到了8.23%和9.10%的峰值。31 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析4、计算累计超额收益率累计超额收益率CAR指的是并购事件发生后市场对此次并购事件的反应情况，用数量关系表示即事件窗口期内企业每日获得的超额收益率的累计总和。累计超额收益率的数值是我们判断企业并购绩效的一个重要指标，如果CAR>0，即说明并购是成功的。如果CAR<0，则说明并购是失败的。累计超额收益率用公式表示为：tCARitARit(t-10,9,8,7......,28,29,30)t-10利用公式计算出宝钢和武钢各自的累计超额收益率，用折线图汇总表示如下：图4-4宝钢、武钢累计超额收益率曲线图数据分析研究表明，2016年6月24日至2016年10月9日，宝钢股份和武钢股份一直处于停盘状态。取复牌以后的第一个交易日，也就是2016年10月10日为事件发生的基准日，根据超额累计收益曲线图显示，宝钢和武钢在[-10，0]的这个事件区间内CAR一直处于负值波动，这是因为宝钢武钢从2016年6月24日停牌到2016年10月10日复牌，将近三个月时间大盘市场指数有较大增长，对宝武钢的超额收益率产生了显著影响。复盘后超额累计收益率明显，在[0,1]天CAR急据增长，宝钢的累计超额收益率超过了10%，武钢的累计超额收益率涨32 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析幅更大，超过了15%，事件发生后的第一个交易日到达最高点，其后逐渐下跌，市场回归平稳，虽然宝武钢的超额累计收益率都有所降低，但是也一直维持在较高的CAR水平。总体来看，排除停盘时期内大盘的涨跌因素的影响，宝钢和武钢在此次并购中均获得了异常收益，并购效益为正，市场对此次宝钢和武钢的并购行为都做出了积极反应。5、计算平均累计超额收益率平均超额收益率AAR是指事件窗口期内企业每一天的超额收益率的平均值。用公式表示为：1AARCARitN通过以上公式计算出宝钢股份的平均累计超额收益率为3.17%，武钢股份的平均累计超额收益率为5.55%。表4-4宝钢股份、武钢股份CAR和AAR数据对比分析表累积超额收益率（CAR）平均累计超额收益率（AAR）宝钢股份3.98%3.17%武钢股份5.19%5.55%通过对并购双方企业的累积超额收益率和平均累计超额收益率的计算与比较（见表4-4）分析可知，在整个事件窗口期内，收购方宝钢股份的累计超额收益率为3.98%，平均收益率为3.17%；而目标企业武钢股份的累计超额收益率为5.19%，平均收益率为5.55%。武钢股份的累计超额收益率水平和平均累计超额收益率水平都略高于宝钢股份，说明在此次并购中，被并购方武钢股份较并购方宝钢股份而言，获得了更加显著的财富效应。总而言之，此次并购还是较为成功的。4.3合并前后的财务状况对比分析本文通过对并购前后各项财务指标的对比分析，从财务状况的层面上更加深入的研究此次并购事件的并购效应。本文主要对企业四个方面的财务指标进行了分析，即企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力这四个方面。33 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析其中，反映企业偿债能力的财务指标包括流动比率、速动比率和资产负债率。营运能力指标包括存货周转率和应收账款周转率。反映盈利能力的指标选取了销售净利率和净资产收益率，发展能力指标选取了营业收入同比增长率和净利润同比增长率。表4-5宝武钢并购前后财务指标对比分析时间并购前并购后2015年2016年2017年财务指标宝钢武钢宝钢武钢偿债能力流动比率0.760.700.850.730.82速动比率0.320.430.280.420.43资产负债率（%）47.8369.7350.9669.9150.18营运能力存货周转率（次）5.935.255.463.356.60应收账款周转率（次）17.055.7218.955.7725.70盈利能力销售净利率（%）0.44-12.884.960.957.06净资产收益率（%）0.90-23.287.681.3012.24发展能力营业收入同比增长率（%）-12.61-41.2913.16-12.3417.48净利润同比增长率（%）-82.51-697.63849.33136.98111.22数据来源：宝钢股份2015年-2017年年报；武钢股份2015年报和2016年9月份季报1、偿债能力波动较小，基本保持稳定偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。其中短期偿债能力与企业的流动资产有关，主要的财务指标包括流动比率和速动比率。流动比率在数值上等于流动资产与流动负债的比值。速动比率在数值上等于速动资产与流动负债的比值，其中速动资产指的是流动资产减去变现能力较差且不稳定的存货、预付账款以及一年内到期的非流动资产和其他流动资产等之后的数额，其包括现金、短期投资、应收票据、应收账款、其他应收款等，速动比率可以更好的反映企业内部的变现能力。根据表4-5可知，宝钢股份并购前2015年和2016年的流动比率分别为0.76和0.85，并购后2017年的流动比率为0.82，相比2016年有略微下降，并购前后的流动比率都小于1，说明宝钢股份的短期偿债能力较弱。武钢股份在并购前34 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析2015和2016年的流动比率分别为0.70和0.73，变化幅度极小，基本保持稳定。武钢股份在2015年和2016年的速动比率分别为0.43和0.42,变化极小，基本稳定在0.43左右。并购后，2017年宝钢股份的速动比率由2015年的0.32和2016年的0.28上升至0.43，较流动比率相比，速动比率有轻微幅度的增长，但速动比率仍处于较低的水平，但2017年的增长趋势表明，虽然其短期偿债能力较弱，但依然有一个改善的趋势。资产负债率是负债总额与资产总额的比例关系，属于衡量企业长期偿债能力的财务指标，反映了企业长期的财务状况是否稳定。如表4-5所示，并购前武钢股份的资产负债率都高于宝钢股份，宝钢股份相比武钢股份有较好的长期偿债能力。宝钢股份2015年和2016年的资产负债率为47.83%和50.96%，2017年的资产负债率为50.18%，较并购前变化不大，长期偿债能力也基本保持稳定。2、营运能力增强，资产管理效率提升营运能力指的是企业经营运行的能力，详细地讲就是企业运用企业的各项资产来赚取利润的能力，反映的是企业资产运用和循环的效率。如果资产的使用效率越高、循环越快，则即便企业投入较少仍然可以获得较高的收益。营运能力分析是评价企业财务整合效率的一个重要指标，本文通过存货周转率和应收账款周转率这两个财务指标来分析宝武钢并购前后的营运能力差异。根据表4-5,明显的可以看出并购后宝钢股份的存货周转率有所提升，从并购前2015年的5.93和2016年的5.46,上升至2017年的6.60，存货的使用效率较并购前有所提高,宝钢股份的营运能力稍有好转。应收账款周转率反映的是应收账款的变现能力和管理效率。宝钢股份在2015年的应收账款周转率为17.05,2016年为18.95，同比增长11.14%。宝钢2017年的应收账款周转率为25.70，较2016年同比增长了35.62%，增长幅度更大。应收账款周转率显著的增长状况反映了企业的收现能力较并购前显著增强，正常的资金运转能够得到很好的保障。相比之下，武钢股份的应收账款周转率在并购前两年都保持在5.7左右，远远低于宝钢股份同期的应收账款周转率，表明了并购前武钢股份资产相比宝钢股份营运能力较差。3、盈利能力提升，经营效益增长并购的根本目的在于追求长期的营业收入的增长，本文通过对销售净利率、净资产收益率这两个财务指标在盈利能力方面进行了对比分析。销售净利率是企业实现的净利润和销售收入的比值，一般用销售净利率衡35 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析量企业在一定时期的销售收入的获利能力。据表4-5，宝钢股份2016年的销售净利率较2015年上升了4.52%，并购后销售净利率保持了稳健上升的趋势，2017年达到了7.06%，较2016年相比上涨了2.1%。这说明在并购后，宝钢股份销售收入获利能力变强，盈利能力得到提升。净资产收益率反映的是企业运用自有营运资本获取综合收益的能力。由表4-5可以看出，在并购后2017年宝钢股份的净资产收益率12.24%相比2016年底的7.68%上升了4.56%，说明并购后期有盈利能力变强的趋势。4、发展能力呈现良好趋势本文通过对营业收入同比增长率和净利润同比增长率的对比分析来研究并购后企业的发展能力。营业收入同比增长率是企业在一定时期内取得的营业收入与其上年同期营业收入相比所增长或下降的百分比，以反映企业在此期间内的经营状况。由表4-5可以看出，2015年和2016年宝钢股份的营业收入同比增长率分别为-12.61%，和13.16%。并购后，2017年宝钢的营业收入同比增长率为17.48%，较2016年同期的营业收入同比增长率相比提高了4.43%，其更大的涨幅程度表现了并购后一个良好的发展趋势，表示宝钢将继续保持较好的增长势头。此外，2017年的净利润同比增长率为111.22%，说明了宝钢股份在吸收合并武钢股份后经营效益较好，有可喜的获利能力。通过并购前后财务指标的对比分析发现，此次吸收合并给宝钢股份的运营情况提供了利好。从短期上看，宝武钢的此次并购是一个良好的发展势态。综上，通过基于事件研究法的短期绩效分析和对并购前后的财务指标分析，从短期来看，此次宝钢并购武钢的并购行为产生的是并购正效应，不管是市场反应还是公司的财务状况都有一定程度的推动作用。4.4并购的效应分析4.4.1协同效应从企业规模的角度分析，宝武钢的并购重组使得合并后的企业规模得到迅速扩张，并购完成后，宝武集团的钢铁产量将位列全国第一、世界第二。处于36 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析相同行业内的企业并购有助于企业提升公司规模，横向扩大生产，取得规模效益。从产品结构的角度分析，并购前武钢和宝钢在产品布局方面各有优势，根据中金研报数据统计，宝钢在汽车板产品的国内市场占有率达50%，而武钢在这一个产品板块的产能占比只有17%。武钢的优势产品取向硅钢在国内市场份额占比达到了46%，而宝钢在这个部分只有23%。并购重组后，宝武钢集团将在汽车板市场份额整体提升至67%，高端钢铁品种取向硅钢的国内市场份额将整体提升至70%。由此并购后的宝武钢铁在产品结构和业务结构方面协同效应将大大提升，并减少在很多产品上的过度竞争。从技术和资源的角度来看，并购前的宝钢和武钢都拥有强大的研究开发体系，在核心技术研发等方面都出于世界领先水平，并购后的巨型钢企可以利用共有的技术和资源，使宝钢和武钢的的技术能够实现互补、资源达到共享，确保其在成本端具备突出的竞争优势。从财务角度分析，首先在并购方式上，宝钢股份换股吸收合并武钢股份，风险相比其他并购方式小且可以达到避税的目的。宝钢并购武钢后将减少两者在采购、研发和物流方面的成本。根据年报数据显示，武钢股份和武钢股份在2014年的研发费用分别为39.3亿元和8.7亿元，分别所占各自同期营业收入的2.1%和0.9%，占各自同期税前利润的47%和56%。并购将减少重组研发费用的支出，降低企业成本。在物流运输方面，由于并购前宝钢和武钢的市场区域有所重合，所以并购重组有利于物流运输成本的降低。综上所述，无论是从企业规模、产品结构、技术资源还是利润率方面，此次并购都将产生1+1>2的协同效应。4.4.2产业链上下游议价能力加强在产业链上游方面，由于并购前的宝钢和武钢均是我国规模巨大的钢铁企业，并购重组后新的宝武钢铁对于原材料铁矿石的采购规模将大幅扩大，相应地对于上游供应商的选择范围也随之扩大，上游议价能力将随之得到提高。在产业链下游方面，由于宝钢和武钢在钢铁产品结构上的并购整合，并购后的宝武钢铁不同种类的钢铁产品的市场占有率将有所提升，相应地其产业链下游的议价能力也会随之提高，新的宝武钢铁对于下游供应商的选择空间也更加灵活。37 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析4.4.3优化产品结构，提升国际影响力我国是钢铁大国，且钢铁是国民经济的基础，但我国钢铁产品生产的质量和效率并不高。宝钢和武钢的兼并重组将推进我国钢铁行业高精尖产品的研发和推广，全面优化钢铁产业的生产结构。并购重组后的宝武钢铁以其6000万吨的优质板材产能将在我国华东、华中和东南地区具备较强的市场影响力。并购前的宝钢和武钢在硅钢、汽车板、涂镀板等市场的市场占有率就很高，宝武的重组提高钢铁行业集中度，使这些钢铁产品市场更具市场占有率和影响力。此外，由于我国钢铁产业供大于求的当前形势，未来我国的钢铁企业将会大力拓展国外市场，推动我国优质钢材的出口。宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目正是我国重要的沿海钢铁基地，其地理位置毗邻印度和东盟、东南亚和南亚，这些地区都将是未来钢铁出口的重要区域。宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目其所处的优势的地理位置，以及海岛的优越条件将打开我国钢铁产业的辐射市场，同时在“一带一路”出口贸易助推下，我国钢铁企业在国际市场中的竞争力和影响力将得到有效提高。4.4.4顺应国家政策，推动钢铁行业去产能进程钢铁产能严重过剩是我国钢铁产业长期以来面临的一大问题，宝钢和武钢两大钢铁巨头的并购重组可以有效消减市场上的低效产能，淘汰劣质钢铁产品，推动行业消除过剩产能。从产品结构方面而言，此次宝武兼并重组对高能耗、高污染生产线进行了有效的淘汰，仅仅只保留了部分生产线末端的轧制流程，从而消减了大部分的低端甚至无效产能。按照去产能责任书的要求，武宝钢预计在2016年至2018年内分别缩减442万吨、920万吨的粗钢产能。宝钢和武钢的并购重组提前完成了这部分的去产能目标，加速推进了钢铁行业去产能进程。此次宝武钢的并购成功，将会带动整个钢铁行业并购重组的陆续展开，大型钢铁企业将会相继涌现，行业集中度和规模将不断上升，带动资源和产能的整合，促进低效产能压缩或者减退，从而提高行业集中度，化解部分国内钢铁过剩产能。近几年国家出台诸多政策深化供给侧改革和央企的改革，实现强强联合快速消减我国中央企业长久以来存在的低效或无效产能，是有效解决央企普遍存在的同质化竞争、竞争力不强等问题的最有力的途径之一。此外，通过并购重38 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析组方式还可以提高国有企业对抗风险的能力。此此宝钢和武钢的并购正是顺应国家政策导向的兼并重组，推动了钢铁行业的去产能进程。4.5后期整合需要注意事项通过上文的研究分析，从短期来看此次宝钢并购武钢是成功的。后期并购双方将在钢材产能、产品结构、技术研发等多方面进行并购后期的整合工作，实现集约化调配。并购完成后的后期整合是一个复杂且漫长的过程，也是一个非常重要的过程，所以在各个方面的整合都需要良好的把控，以实现长期的并购正效应。1、产能整合。并购完成后通过对不同生产基地和不同生产线路实施协同整合，达到统筹平衡内部产能的目的。要建立集采购、研发和销售为一体的全新、统一的管理体系，利用优质技术资源，创新研发中高端钢铁产品，加速对低效和无效产能的淘汰。2、产品结构整合。武钢股份在桥梁结构钢和重轨、宝钢股份在钢管方面各自具备各自的生产和技术优势，并购重组后后具备钢铁品种更加健全的生产能力，通过对并购企业双方产品结构的有效调整和整合，可以加大对我国钢铁全品种的生产力和消费市场的覆盖力。3、技术研发整合。作为我国大型钢铁企业的宝钢和武钢都具有较为雄厚的研发实力，并购后两者可以共享优秀的研发平台，整合优质的研发资源，通过优化课题设置，将并购前各自的技术研发优势进行归集整合，避免因技术研发领域的重合而造成的研发资源的浪费，充分发挥更大的技术研发优势，进一步提升研发效率。4、财务资源的整合。钢铁产业对于资金的需求量大，是资金密集型工业产业，所以要合理的对并购双方的财务资源进行有效整合，避免不必要的资金流失，确保财务资源合理分配的最大化。5、物流整合。由于并购后的生产区域的归集整合，采购规模的扩大，物流配送的互补，所以在物流方面要合理的优化仓储的管理和物流的运输费用，合理的降低其物流成本。6、营销整合。并购后要建立起宝武钢双方在钢铁服务平台上的营销体系，建立颇具规模的钢铁服务生态系统。利用宝钢之前所成立的欧冶云商为平台，39 第4章宝钢并购武钢的并购效应分析将供应链的营销进行整合实现协同和增效。另外，在开拓海外市场上，可以统一筹划海外原料以及钢铁基地的布局。7、企业人员整合。由于并购重组所产生的大量冗员和管理层安置问题也是并购后期需要特别注意的问题，如果重组过程中不能较好的处理员工的安置问题，将会使员工产生消极怠工的心理，企业也将会失去员工的信任以及员工的凝聚力，可能会导致大量的优秀的核心工作人员的流失，这些问题如果解决不好也将会成为困扰企业的经营问题。所以在后期对企业人员的重新安置上，应该建立合理、科学的评估考核机制给员工安排合适的去向。8、企业文化整合。有效的文化整合不应该只是简单的将并购双方的文化强加捆绑在一起，也不是将一方的企业文化强迫的注入另一方企业，而是要通过对并购前的各自的企业文化进行分析和决策出对并购后的企业文化质量好、效率高的整合方案。并购前的宝钢和武钢虽然都属于大型国企，但是由于领导风格不同、战略定位不同可能导致双方在后期需要相互的企业文化相互的融合整合，做好并购后期的企业整合工作的关键在于要理性的看待企业文化的优缺点，取其精华去其糟粕，这样才能形成合理且高效的新的企业文化。40 第5章宝钢并购武钢的经验启示第5章宝钢并购武钢的经验启示随着2016年供给侧改革的持续推进，我国钢铁行业在最近两年的的去产能效果可观，大量无效、低效产能的退出使我国钢铁行业的供给格局有了明显的改善。尽管如此，我国钢铁长期以来存在的产能过剩、行业集中度低、产业布局不合理等诸多问题依旧影响着我国钢铁行业健康稳健的发展，要彻底的改善钢铁行业长期以来存在的这些问题需要较长的时间周期来调整我国钢铁行业的产业结构。在当前的市场环境下，遵循国家产业政策导向，走并购重组道路是我国钢铁企业的必然选择。并购重组是钢铁企业优化资源配置，实现我国钢铁企业高水平、专业化地发展，增强我国钢铁行业竞争力的一条重要途径。本文通过对宝钢并购武钢的案例分析研究，发现此次宝钢并购武钢的行为在短期内对两家公司各自的业绩、股价等都有一定程度的推动作用，并且在企业的规模、产品结构、技术资源等多个方面产生了1+1>2的并购协同效应。2017年宝钢的年报数据显示，2017年宝钢大力推动宝武整合，且超出了预期的成效，实现了协同效益的快速释放，但并购时间尚短，未来依然还有很长的时间需要对双方公司进行不同方向、不同程度的整合，一旦长期的并购绩效良好，此次的并购经验将具有重大的借鉴意义，将有助于整个钢业行业的产业重组。在去产能方面，宝钢和武钢的兼并重组也达到了去产能的目标，效果可观。钢铁行业长期以来积累的大量过剩产能也需要较长的周期的结构调整和去产能手段来消灭和淘汰无效或低效的钢铁产能。我国钢铁企业应该借鉴宝武钢铁并购重组来推进大型钢企的强强联合，通过兼并重组方式淘汰产能结构落后的小型钢铁企业，从而达到快速去产能的效果。2017年6月，国务院印发的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》明确要加强推进我国中央企业的并购重组和结构调整。并购前的宝钢和武钢同属于央企，此次的宝武兼并重组对我国央企的结构调整和并购重组产生了示范效应。宝钢和武钢兼并重组的成功在宏观层面上来说，得益于国家对钢铁行业兼并重组和去产能政策的推动，宝武并购重组的成功以及去产能的显著成效离不开政府和国家政策的鼓励与支持。在我国之前钢企的并购重组中，不少钢企的并购重组由于政府的过度干预并没有达到预期的效果，所以对于钢铁企业的并购重组来说，政府适度的干预和正确的市场导向是十分必要的，要综合41 第5章宝钢并购武钢的经验启示考虑并购双方的产业布局、产品结构、资源优势，推进合适的企业进行合理组合，使并购双方资源和技术的最优配置并发挥出最大优势，不单单仅仅为了扩大规模而进行盲目融合。另外，不管是钢铁企业的兼并重组还是传统的大型央企的重组，都应该制定科学合理的并购战略，在兼并重组前期分析并购双方的产业布局及发展战略。正如宝钢的湛江项目和武钢的防城港项目，通过宝武钢的并购重组实现了企业的规模和产能的协同效应，减少了同质化竞争，提升了企业的竞争力。对于钢铁行业而言，强强联合是解决同质化竞争、提高行业竞争力的有效途径。同样，通过推进传统产业的中央企业的强强合并，也可以实现国有资本的优化配置，加强企业的科技创新化解低效无效产能，实现技术的革新和产业的升级，加速对低效无效产能和长期亏损企业的淘汰，从而实现我国中央企业的综合实力的提升。42 致谢致谢时光如流水飞逝，转眼间在南昌大学三年的求学生涯就要结束了。在这三年异乡求学的学习生活中，南昌大学留下了我太多的不舍与留恋。在这三年美好的校园时光中，我不仅学习了更多的专业理论知识，丰富了更多的时间活动和社会阅历，还收获了恩师的谆谆教诲，同学们的鼓励与陪伴，家人朋友们的关爱和支持，这一段的求学时光将会成为我记忆中最珍贵的财富。毕业在即，我要向这期间所有教导过我的老师、团结友爱的同学、日夜陪伴我的可爱室友以及我亲爱的家人和朋友表达我内心最真诚的感谢！谢谢他们的曾经给予过我的帮助、鼓励、支持、陪伴和关爱。正是因为他们的存在才成就了今天自信、坚强的我。感谢我的导师梁国萍教授在这三年里对我的悉心指导和帮助。在论文的整个写作过程中，从最初的选题、开题、撰写到定稿，导师总是给予我耐心细致的指导。我的毕业论文的顺利定稿，离不开导师莫大的帮助和支持。此外，在我这三年的研究生的求学期间，导师严谨治学的科研态度、渊博的学识和缜密的思维以及潜移默化中影响了我，让我受益匪浅。感谢经济管理学院的所有老师们对我们的教导和关怀，感谢他们的辛劳付出让我在平时的学习和生活中感受到温暖。感谢身边所有同学和朋友们在学习道路上的陪伴、鼓励和支持。感谢我的室友和身边一直帮助我的朋友，感谢他们一直的支持给了我直面问题的勇气。正是因为这些伙伴，让我在异乡求学的时光里从来不感觉孤单。最后我要感谢我的父母和我的家人，感谢他们的辛勤养育和他们对我无私的唉。不管我遇到什么困难，他们总是默默的相信我，支持我，给我力量。也正是家人们的默默支持与付出，我才收获了这最为充实、美好的三年求学时光。43 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