商业房地产抵押贷款支持证券评级方法

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1、商业房地产抵押贷款支持证券评级方法联合资信评估有限公司商业房地产抵押贷款支持证券（CommercialMortgageBackedSecurities，CMBS）市场是资产证券化市场中的新兴部分，最早出现在20世纪80年代中期的美国。2007年CMBS全球发行额达到3147亿美元，截止2007年第三季度末，全球CMBS未清偿余额为6678亿美元。CMBS市场已经成为证券化市场的一个重要组成部分。在以下章节中，我们主要从商业房地产、商业房地产抵押贷款和票据三个层面对CMBS进行探讨分析。一、商业房地产分析CMBS交易涉及到很多种类的商业房地产

2、，包括办公楼、零售业建筑、多户公寓住宅、旅馆、工业建筑、医护用建筑等等。评级机构对于不同类型的商业房地产有一些共同的定性与定量考量。定性分析每项房地产的分析都要考虑一些定性的因素，比如位置、入住率趋势、市场竞争、可能导致房地产功能退化的设计特征以及其他可能随着时间影响房地产运营的因素。这些因素的大部分可以通过对房地产的稳定净现金流（sustainablenetcashflow）应用一个适当的资本化率来反映每项房地产固有的优势和风险。商业房地产的主要定性考量因素如下：位置、交通便利程度和可视性：优越的地理位置会吸引高质量的承租人，并且能够维持

3、较高的房产价值。与交通干道相连、醒目的标识以及房地产整体的可视性都是非常重要的考量因素。设计特征与施工质量：成功的设计通常具有引人注目的外形和强劲的功能，应避免外形过于时髦或配制过于专门化，因为过时的房产常常需要重新装修。较高的施工质量会减轻后期的维护负担。租金和入住率：对房产的历史和目前租金和入住率趋势进行分析，并使用目标市场中同类房地产的租金和入住率数据对供求关系和市场动向进行分析，以确定租金水平和入住率是否稳定及其发展趋势。承租人：承租人的评级越高，租期越长，该房地产产生的现金流的稳定性就越强。承租人的集中度越高，由于主力承租人退租所

4、导致的现金流波动就越大。物业管理：考察物业管理公司的运营历史、专业水准、经营理念和战略，包括其选择承租人的经验、租赁谈判、与承租人的整体关系、维持或提升房地产竞争力的策略等等。环境问题：应避免选取含有有害物质的房地产，该类房地产正在贬值并且消除有害物质将耗费额外的成本。在对以上方面进行考量时，我们可以借助于第三方评估报告、工程评估报告、物业管理报告、市场研究报告和环境评估报告等等。当然，对房地产进行实地考察并对相关人员进行访谈也是非常必要的。定量分析（现金流分析）房地产价值是极为重要的考察因素，我们通常使用收益法来评估房地产的价值，即首先分

5、析房地产产生的稳定净现金流，然后使用适当的资本化率对净现金流进行资本化。净现金流为净运营收入（NOI）扣除资本项目支出（比如租赁佣金、租户装修补贴、设备更换准备金）的余额。收入项目的调整：租金：考察房地产历史和目前的租金水平及趋势，若该房地产租金高于类似房地产的市场平均水平，则以市场平均水平为准。空置率：考察房地产历史和目前的空置率水平，并在恰当考虑该房地产所在市场的平均空置率水平以及该房产与空置率相关的个体因素后进行相应调整。其他收入：只将那些可持续或经常发生的收入项目计入稳定净现金流。经常性支出项目的调整：物业管理费：综合考虑该房地产目

6、前的物业管理费水平和市场平均水平，这样做可以限制由于不可预料事件导致现有物业管理公司更换给稳定净现金流带来的不利影响。税费：按市场水平计算税费。比如，有些房地产可能暂时享受一定的税收优惠，从而导致支付较低税费的假象。此外，还应特别关注因房地产出售所引起的税费重估事宜。保费：对保险支出进行调整以反映目前保费的市场水平，并适当考虑未来保费增加的可能性。资本支出项目的调整：租赁佣金：以市场水平计算续租和新租赁的租赁佣金。续租假设基于历史续租率和市场标准。租户装修补贴：续租和新租赁的租户装修补贴基于市场标准和实际的历史数据。改良支出：该支出用来维护

7、房地产功能和价值，以延长其使用寿命，这部分支出通常参考工程评估报告。设备更换准备金：业主需定期更换具有固定使用寿命的物品以保持物业的竞争力。房地产的已使用年限、质量以及工程评估报告是决定准备金数额的关键。在主要的商业房地产类型中，一般认为其现金流和资产价值稳定性由好到差的顺序为：多户公寓住宅、有主力租户的零售业建筑、工业建筑、无主力租户的零售业建筑、办公楼、旅馆。资本化率计算资本化率时，首先参考类似房地产的出售交易，然后根据房地产的位置、建造质量、维护状态、处置时的可销售性、现金流的稳定性和房地产所处的市场环境等来进行相应的调整。在适当考虑

8、了房地产周期和市场利率环境后，资本化率应反映房地产的中长期的稳定报酬率。二、商业房地产抵押贷款分析商业房地产抵押贷款的借款人为企业，抵押物为商业房地产，偿还贷款的主要资金来源为商