利率市场化与货币政策新挑战

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1、特约专稿SpecialContribution利率市场化与货币政策新挑战中银国际首席经济学家程漫江中银国际研究部叶丙南近年来我国利率市场化不断推进，货币市场、我国货币政策传导的主要渠道；在使用政策基准债券市场、本外币贷款及人民币协议存款利率已利率工具时，央行更多依赖于调整存贷款基准利完全放开，企业债券、理财产品、影子银行快速率，相当于省略了货币市场短期利率与实体经济膨胀，推动利率市场化程度实质性提升，也逐渐融资成本之间的传导过程，对与实体经济联系最改变着我国的金融结构。利率市场化因短期内可紧密的终端利率水平进行直

2、接调控。利率市场化能加剧银行竞争和融资成本居高压力而引发争议，进程将推动传统货币传导机制向间接价格型调控但其长期内优化资源配置、促进经济转型的重要进行转型。作用不容否认。（一）传统的数量型工具传导渠道日益活跃的金融创新和利率市场化进程的信贷传导是金融市场不发达条件下的重要推进，也给我国的货币政策带来新挑战，货币政传导渠道，其具体机制是：货币政策通过作用于策传导机制、汇率体制、外汇干预制度和政策基商业银行流动性（主要是超额准备金）来影响商准利率，都在新形势下面临着转型和重构。对此，业银行信用扩张，进而对实体经济活动

3、产生作用。政策当局需做好预判及调整措施，建立市场化利央行可以通过公开市场操作、调整存款准备金率、率调控体系，以降低短期内的相关风险，充分发直接信贷额度和信贷窗口指导等工具，对超额准挥利率市场化的积极效应。备金供应量、货币派生乘数等影响银行信用创造行为的变量产生影响，作用于商业银行对企业和货币政策传导机制面临转型家庭的贷款供应，从而影响企业投资和居民消费。货币政策传导机制大致分为信贷等数量型从现实来看，我国虽然在1998年取消了贷款工具传导渠道和利率、汇率等价格型工具传导渠规模计划，名义上采取广义货币供应量作为货币

4、道。在间接融资占主导地位时期，信贷渠道成为政策中介目标，但此后信贷调控依然是实现货币6债券2014.9特约专稿SpecialContribution供应量增长目标的最重要影响渠道，央行每年均设定年度新增贷款预期目标。近年来，随着规避信贷管控的金融创新层出不穷，央行进一步强化了信贷调控措施，按月或按季度控制每家银行贷款额度。（二）利率市场化带来的挑战1.统计数据的准确性出现下降虽然央行实施了较为严厉的信贷额度控制，但近年来贷款实际规模超过预期目标水平成为常态。伴随着利率市场化、融资结构变化和影子银行体系膨胀，商业银

5、行信贷的可测性和可控性明显下降；同时，非贷款类融资快速增长使得信贷与经济增长之间的稳定关系也明显下降，合宜贷款水平测算和实际调控对于央行而言成为极具不确定性也极富挑专家简介战性的工作。程漫江，中银国际控股有限公司首席经济学家、2.央行需更加关注通胀目标并增加研究部全球主管；中国金融四十人论坛特邀专家。公信力曾任法国巴黎百富勤资深经济学家、中国社会科学院副教授。曾连续多年被中国基金经理评为《新利率市场化后，市场利率和实体财富》最佳分析师；多次获得《证券市场周刊》卖融资成本对通胀预期的反应将更加灵敏，方分析师水晶球奖

6、评选的不同奖项。近期主要研究央行控制通胀预期对于稳定货币环境和成果包括《“微刺激”之后——房地产调整下的中国促进经济增长的作用日益重要。因而，经济》《利率市场化——在争议中前行》《经济调整央行需要更加关注通胀目标，需要更加与金融改革中的信托风险》和《中国经济：在改革倚重公信力。与增长之间艰难平衡》等。对此，美国上世纪70年代后期至80年代治理滞涨的经历值得关注。70年代末，美国通胀率达到10%以上的惊人水策规则，易于观察且易于问责的规则为美联储逐渐赢得了平，其重要原因在于社会公众对货币政言必行、行必果的信誉，但也

7、在短期内付出了牺牲经济增策丧失了信心。以沃克尔为首的美联储长和就业的痛苦代价。为挽回货币政策公信力，主动采纳了僵（三）建立价格型工具传导渠道所需的条件化的控制货币供应量增长的单一货币政随着利率市场化推进和金融创新日益活跃，货币供应CHINABOND2014.September7特约专稿SpecialContribution量的稳定性和统计准确性可能明显下降，这将迫外汇干预制度遭遇挑战使货币当局更加倚重利率价格型调控工具。利率利率市场化要求人民币汇率形成机制更富弹传导机制通常是央行调整政策基准利率以影响货性，利率、

8、汇率平价关系的理顺有助于经济和金币市场利率，进而对金融机构存贷款利率和资本融体系的稳定。从操作层面来看，利率市场化使市场价格产生作用，最终影响企业和家庭的投资得外汇干预的有效性下降，约束作用增强。消费行为。（一）传统的外汇干预制度要保证利率价格型间接调控体系的有效传导，长期以来，我国外汇干预对汇率产生影响的需要满足以下条件：一是经济主体包括金融机构、前提是金融体系相对封闭