从利率走廊看货币政策框架转型与利率市场化之路

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1、从利率走廊看货币政策框架转型与利率市场化之路TSn>GKUAFINAXOALi!EVlEVI'Apil201dMoney&CentralBanking央行与货币从利率走廊看货币政策框架转型与利率市场化之路妇束富嚣本主蝙砸/丁开艳近几军我国利率市场化改革开始提速。本文在回顾中国利率市场化之路基础上，分析了建立利率走廊机制的必要性，并进一步从利率走廊建设视角来探究我国货币政策转型思路。中国的利率市场化是一个复杂而又漫长的过程.直到近几革和j率市场化改革开始提速.展望未来，培育并强化金融机构市场化的自主定价能力和进一步疏通利率传导机制势必成为利率市场化下一步国要任务.利率

2、市炀化之路军在1996律，中国就放开了罔业拆借利率，随后又放开国债市场利率，开启利率市场化.但是受之后出现的国企经营不菁、财政连年赤字、商业银行和金融机构峡乏竞争、金融监管体系不完善、亚洲金融危机等影响.利率市场化进程推进缓慢.不过，近几年利率市场化改革开始提速.2口13年7月20日，申国人民银行决定全面脱开金融机构贷款利率管制o2015茸5月11曰，中国人民银行将金融机构的存款利率浮动区闭上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍o2015每日月26日，中国人民银行决定版开一年期以上{不含一茸期)定期存款的刺率浮动上限.这标志程中国利率市场化改革又向前迈出了重要一步o2015华10月23

3、日，中国人民银行在年内第五次降低准备金率和存款基准利率的同时，宣布不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限.利率市场化改革前，人民银行公布的存贷款基准利率被银行等金融机构视为官方最理耍的利率直接遵照执行.改革后愚然央行仍然公布基准iflJl宰.但银f子可在参照执行的基础上自主定价。直立开基准和j蒙上下限可以说是中国利率市场化的理要里程碑，但并,up不表示整个利率市场化改革任务巴经完成.随着利率市场化进程向纵深拓展.仍有两个重要问题亟待解决一是，金融机构该怎样道行市场化定价?二是，央行如何调控利率以保ìiE;U翠能够顺利传导'由此，笔者认为，解决上述两个问题，陪育并强

4、化金融机构市场化自主定价能力和选一步疏通利率传导机制势必成为利率市场化下一步重要任务.构建利率走腑的万向和作用在2015保11月4日召开的国务院常务会议上，国务院总理李克强揭出，要刷刷J率市场化改革，完善和J率形成和调控机制.在继续发挥存贷款篡准刺翠的参考、指引作用的基础上，用好短期国购利率、中期借贷便利、再贷款等货币政策工具，理颐政策刺率向债券、信贷、股票等市场利率传导黠菌，最终形成市场化的收益率曲线.由上述表述看出，存贷款利率重要性在下降.而短期回陶和j率、中期借贷便利和再贷款将发挥越来越重要的作用.值得注意的是，常备借贷便利(SLF)在会议中没有被提及。笔者认为这可能暗示SLF被赋予

5、了除定向宽松工具以外的其他用途.如笔者预料中一样，央行于2015革11月20日分别下调了分支行的隔夜以及7夫常备借贷便利利率，同时决定采用常备借贷便利利率充当利率走晦上限，边一步完善了货币政策的流动性调撞机制。那么，到底何谓;IJ翠走廊?宫的用处何在?为什么选中SLF为利率走廊的上限?在引导盒融市扬主体形成稳定的预期万面，利率走肺操作系统优于单纯的公开市揭操作系统，因为宫对市扬流动性变化做出更加及町、准确的厦应，从而能更有兢地控制短期剌率迫台波动。从中国目前的经济金融环境出发来看.建立利率走翩机制有一定的必要性，因为仅凭么明市场操作仍不足以这到稳定和j率政策目标.具体看，真困难在于金融创新

6、、政策协调、资本项目开放等一系列因素会诱发诸多不可测的货币需求冲击，迸而可能导致中国同期短期市场利率波幅远离于其他国家.若选用变异系数(日均利率标准差除以平均利率)衡量利率波锢，以隔夜上海银行间同业拆脱罪IJ率(SHIBOR)作为中国隔夜利擎的衡量指标，在此基础上取2012茸1月到2015茸6月为样本区间，那么中国的隔夜SHffiOR波幅分别相当于同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韩国的1.9倍、曰元的3倍，以及印度的4.4倍.利率走廊的用处何在'笔者认为，构建菲IJ翠走黯机制的一个重要作用在于其有助于稳定市场预期，防止出现因预期利率飘升而囤积流动性的倾向，从而自定利率，利率走廊除

7、能够降低央行公开市场操作的使用频率、幅度和操作成本之外.额外的好处在于其有助于央行提高货币政策透明度，更为重要的是.只有在短期利率波动性显著下降之后，市场才会严生使用某种短期利率作为定价基础的意思，才有可能培育出未来政策和j率.就基本操作原理而言，利率走腮相当于央仔通过分别向商业银行提供一个贷款便利工具和一个存款便利工具，以此将货币市场利率波动范国控制在目标利率区问附近。在引导金融市场主体形成稳定的预期方面，利率走庸操作