上市公司管理层股权激励研究的近期进展

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1、余玉苗李曦华：上市公司管理层股权激励研究的近期进展*上市公司管理层股权激励研究的近期进展余玉苗李曦华（武汉大学经济与管理学院湖北武汉430072）摘要：基于坚实的理论基础和丰富的数据支持，有关管理者股权激励问题的研究获得迅速发展。对股权激励问题开展研究不仅有助于更有效合理地设计管理层股权激励契约、缓和委托代理问题，还有利于充分揭示股权激励实施过程中可能产生的负面影响。本文对近年来海外研究上市公司管理层股权激励的进展进行综述，主要包括管理层股权激励的理论基础、股权激励的业绩效应、股权激励对公司盈余管理，以及股东价值和债权人价值的影

2、响等方面的内容，以期为我国加强这方面的研究与实践探索提供参考。关键词：股权激励公司绩效盈余管理管理层风险偏好一、引言随着现代公司制的确立、所有权与经营权的分离，所有者与经营者之间形成了委托代理关系。代理人的行为不易被委托人直接观察到，并且其产出由代理人的努力程度和其他不受代理人控制的随机因素共同决定（Holmstrom，1979）。当委托人不能直接观察到代理人的行为，而只能观察到另一些变量，这些变量又是由代理人的行动和其他因素共同决定时，在代理人与委托人追求的目标不一致的情况下，代理人会因为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益

3、，即出现由信息不对称所导致的道德风险。针对代理人的道德风险问题，在信息不对称使得监督变得无力的情况下，为了实现期望效用最大化，委托人需要通过设计薪酬契约将委托人与代理人的利益联结起来，以激励代理人勤勉尽责。这一思路最直接的体现就是让管理者成为企业的股东，即实施股权激励制度。股权激励正是基于委托代理理论的一种契约安排，在与代理人签订的契约中必须满足两个条件：其一，满足代理人的参与约束，即代理人签订契约所获得的收益要大于不签订契约的收益；其二，满足代理人的激励相容约束，即代理人实现自身期望效用最大化的努力行为也能同时实现委托人的期望

4、效用最大化，在这一过程中，代理人必须承受部分风险。在现代公司的经营中，人力资本越来越成为一种稀缺的资源。管理者经营才能的高度专用性，使得管理者与公司的正常运营密不可分，没有稳定、勤勉、专业的经营管理团队，企业将难以生存和发展，更无法塑造强有力的市场竞争优势。因此，人力资本与货币资本一样是企业不可或缺的生产要素，应享有剩余索取权，分享企业实现的利润（Blair，1994）。人力资本理论同样为推行管理层股权激励的必要性和重要性提供了理论依据。二、上市公司管理层股权激励业绩效应的实证研究动态上市公司管理层股权激励的效应学者们有着不同的

5、观点，同时不同的国家对公司业绩与管理层控股都进行了相关研究。（一）管理层股权激励观点综述对于股权激励的效应问题，学者们的争议焦点主要包括以下两个方面。一方面是管理层股权激励与公司经营绩效是否有关。在这方面，极少数学者的研究表明股权激励与公司绩效无关，如Demsetz和Lehn（1995）以美国1980年511家上市公司为样本，采用会计收益率作为公司业绩的指标对公司业绩与管理层持股比例进行了实证检验，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系；Himmelberg等（1999）所做的实证研究也表明，管理层持股比例与公司业绩之间不存在显

6、著的相关性。但大多数学者却认为两者具有相关性。另一方面是管理层股权激励与公司绩效究竟存在着怎样的关系。在此方面，又主要存在两种假说。一种是“利益趋同假说”（Jensen和Meckling，1976）。该假说认为，管理层持股使得管理层和股东的利益具有一致性，从而缓解了管理层的道德风险；因此，管理层持股比例与公司业绩正相关。另一种是“防御假说”（Fama和Jensen，1983），这一理论则认为，如果管理层持股的比例过高，就有可能控制董事会，并使管理层在公司业绩较差时依然能免受被解雇的威胁，从而对管理层形成一种保护，因而管理层持股比

7、例与公司业绩负相关。作者认为，从大多数学者的实证研究来看，股权激励与公司业绩之间不存在绝对的线性相关，在不同的持股区间下，利益趋同效应与防御效应分别发挥作用。（二）管理层股权激励不同国家研究在美国，相关证据证明了在不同的持股比例下，两种效应的解释力，但对于具体的效应界限问题学者们并没有形成统一的结论。Morck等（1988）以1980年《财富》杂志评出的500强公司中的371家公司为样本，考察公司业绩与管理层持股比例的关系。其实证结果显示：当管理层持股比例在5%以下时，公司业绩与管理层持股正相关；持股比例在5%~25%时，公司业

8、绩与管理层持股负相关；当持股比例超过25%时，二者又恢复为正相关关系。他们认为，其实证结果表明，管理层持股比例不超过某一临界值时，利益趋同效应起主导作用；而当管理层持股比例超过该临界值时，防御效应则起主导作用。随着管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定