观察流动性过剩的国际视角

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1、观察流动性过剩的国际视角面对当前的流动性过剩，相关当局必须加强监管和政策调控，警惕资产泡沫风险，防范流动性过剩突然转化为流动性紧缩，确保金融市场健康稳定发展。　　　　对流动性的不同界定　　　　当前不少讨论都在用流动性这个词汇，但实际上各自表达的内涵有很大的差异。　　首先，流动性可以指存量意义上的流动性(如货币总量、金融资产总量等)，或者指这些总量的相关比率(如货币供应量或者货币供应量与GDP的比值)。　　其次，流动性还可以指增量的流动性，比如央行的基础货币投放以及银行系统发放的准备金，当然它还可以同时覆盖部分增量和部分存量。　　第三，流动性是指金融资产转换为现

2、金的能力。约翰・希克斯(JohnHicks)最早提出这一概念。格林斯潘甚至直接说金融资产就是流动性，因为现在金融市场很发达，金融资产随时可以卖出变成现金。就此而言，股市市值从1万亿元变成数万亿元，就意味着创造了流动性。　　关于流动性的第四种概念是从全球产业结构调整这个角度来诠释的。经济金融体系全球化之后，伴随产业结构在全球范围内重新调整，劳动密集型产业大量向中国这样的发展中国家转移。在转移的过程中，发达国家跨国公司所需要的投资资本开始减少，资本运作效率提高。投资贸易顺差形成了大量的国际贸易顺差并重新回归到发达国家。产业结构在全球范围内的重组，以及由此带动的资本

3、流动方式和方向的变动，是导致流动性过剩的一个重要原因。　　关于流动性的第五种界定，我们可以称之为金融创新说。近10年来金融创新的主要表现特征其实就是两点。其一是风险的结构化设计。资产经过结构化设计后，被区分为高风险、中风险、低风险类别，便于向不同风险偏好的投资者销售。其二是杠杆比例。因为大部分金融创新产品具有杠杆效应，可以用较少的资产来形成巨大的交易量，从而创造更多的流动性。越来越多的金融创新产品经过杠杆比例和结构化设计后，使金融衍生交易急剧膨胀。比如次级抵押贷款(简称“次贷”)每年的规模大概有6000亿美元，但经过全球证券化交易之后，通过衍生交易和杠杆比例，

4、它就可能产生几万亿甚至十几万亿美元的交易量，其创造的流动性令人惊叹。　　　　关于流动性的第六种概念是从策源地来界定的。从发达市场来看，近几年美联储刻意把美国的市场利率维持在1％左右，其长期均衡利率维持在5％～6％。日本长期维持零利率水平，现在其利率仍在0.5％的低位徘徊。欧洲的利率也处于近10年来的低点。由于西方国家的金融资产总量庞大，在较低的利息水平和乐观的预期推动下，金融机构扩张较快，其宽松的流动性最终传导到了新兴市场。但也有研究报告认为，由于近几年新兴市场国家的央行缺乏自我约束，货币供应量大幅度增加，大概有五分之二或五分之三的全球流动性过剩源自新兴国家，

5、而同期发达国家的货币供应量增幅实际上是持平或者下降的。　　第七种观点是从国际化套利来考察流动性。低利率水平下的国际化的套利交易是推动流动性过剩及其国际化扩张的重要因素之一。如果说美国的次贷风波向人们警示了房地产泡沫对全球金融稳定的危害，那么以日元套利交易为代表的国际套利交易则是影响全球金融市场稳定的另外一个隐患。目前国际上的套利交易主要是投资机构在国际市场上大量借人低利率日元去购买高利率(比如新西兰和澳大利亚市场上的)资产。套利交易是导致全球流动性过剩的另一个重要源头。如果对1997年亚洲金融危机进行深入反思，此次危机从源头看好像是泰国出口下降和泰铢汇率贬值，

6、但深层次的原因还是由于日元套利交易的广泛存在。日本之所以容忍套利交易，刻意保持低利率，跟它有意推行日元国际化有关。我们注意到，虽然日元的信贷增长很快，但日元国内的信贷增长并不快，大量借贷来自于国外，所以日元利率轻微的变动，就会引起国际市场非常大的波动。从这个角度来说，日元国际套利有可能会成为国际金融市场震动的又一个源头。　　对于流动性过剩产生的另外一个界定，就是所谓的“危机救助说”。有研究表明，当大型金融机构出现问题并引发金融市场振荡时，央行往往倾向于主动或者被动进行市场干预，向市场投放流动性。但是，如果央行光顾着投放，而回收力度不够，日积月累一次一次重复投放

7、，就会形成流动性的积累，酝酿着流动性过剩的线索。实际上，中国目前的流动性过剩，也与近年来救助金融机构、大量处置不良资产所投放的货币相关。　　　　全球流动性过剩的不同传导渠道　　　　在当前的货币体系下，流动性过剩已成为包括中国在内的新兴市场的挑战，如何把握流动性演变和发展趋势，值得我们认真研究。从国际范围看，不同源头的流动性过剩所提供的机制有不同的表现形式。美国的流动性过剩主要是通过大规模的金融创新及其在全球范围的推广而形成的。一个证明是，美国的M1与GDP比值2000年以来并没有出现明显的增长，这说明，仅仅从狭义货币看，美国央行控制得很好，M2与GDP的比值甚

8、至有所下降，但M3与GDP的比值显著增