非银行金融行业寿险行业系列深度一：黄金有价

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1、投资摘要关键结论与投资建议投资者，特别是国际投资者，对于A股寿险企业的估值极低。其主要原因大概率是投资者对于寿险企业的存量保单价值部分打折过低。甚至我们将其存量保单的估值调至负数，其增量保单价值部分的溢价才能处于合理区间。我们认为A股寿险企业的估值处于如此水位的原因大概率是，部分投资者对于中国宏观经济未来的预期过于保守，认为中国寿险企业签出的存量保单所对应的预期利润有一部分在未来是无法兑现的，甚至会侵蚀股东资本金，如此才导致A股寿险企业的估值极低，H股甚至更为折价。是故，我们认为中短期内关注宏观经济的重大指标走向便是抓

2、住寿险企业β行情最直接简单的方式。鉴于中国宏观经济指标近期表现不俗，我们仍然看好A股寿险企业的β行情，首推中国平安。同时，密切关注各寿险企业的主力销售产品以及销售实力的提升，以观测新业务价值同比增速最为直接，此为寿险企业的α行情，我们首推新华保险。核心假设或逻辑第一，寿险企业以保单的形式盈利，其投资价值可以分为存量保单部分以及增量保单部分。我们将寿险业务的内含价值全部视为存量保单价值，其市值所对应的其余溢价全部归因于增量保单部分。第二，增量保单价值可视为寿险企业未来通过签出保单给股东带来的所有利润，所以其跟寿险企业的销

3、售实力以及产品策略有直接关系。第三，我们将寿险企业的投资价值分为β价值和α价值，其分别跟企业的存量保单价值以及增量保单价值有着直接的关系，所以其相关指标则分别对应的是β行情和α行情。前者的相关指标主要指的是重大经济指标，包括长端利率，影响投资者对资产端投资回报率的预期；后者的相关指标则主要指的是产品策略以及相应的销售实力。第四，目前我们将美国的10年期国债利率视为最直接最简洁的行情指标，鉴于其与投资者对宏观经济的预期有着密切的关系。同时，该指标于近期有过超预期的下跌，所以我们特别关注这个指标。与市场预期不同之处第一，A

4、股寿险企业的P/EV短期内超过1.1倍，必须有持续向好的经济数据以作支撑。第二，美国10年期国债利率能充分影响投资者对中国宏观经济的预期，所以其能影响投资者对于我国寿险企业的估值。只有反映我国宏观经济的相应指标强劲向好，寿险企业的估值才能独立于这个指标。第三，2019年寿险企业新单增速的回暖，只能在目前的估值水平上以业绩贡献的方式来提升寿险企业的股价。业绩的提升本身无法改变寿险企业估值的水平，只有内含价值本身的利润结构的改变才能主动提升寿险企业的估值水平，即回归保障，迅速提升死差和费差的占比。股价变化的催化因素第一，估

5、值推动：寿险业务新签保单的质量边际持续提升，首先提升估值水平；业绩推动：随后驱动新业务价值的增长，带动公司的内含价值迅速增长，形成支撑股价上涨的强劲动力。第二，美国长端利率（例如，10年期）稳定上升，或者中国长端利率稳定上升。核心假设或逻辑的主要风险第一，美国经济相关指标超预期走弱，特别是美国长端利率再次超预期下滑，严重打击投资者对于对于全球经济增长的预期，进而重挫投资者的风险偏好。第二，中国各项经济数据超预期下滑，打击投资者对国内经济增长的预期。第三，寿险企业过于注重短期会计利润，转型不坚定，或有反复，价值指标增长不

6、稳固。内容目录分析模型：存量和增量视角6分析模型的逻辑及计算6模型应用：友邦保险8国内寿险企业的分析10增量保单视角：代理人队伍因素10存量保单视角：预期利润的兑现10存量保单估值的瓶颈：主动和被动因素13主要结论和投资建议15主要结论：β行情和α行情15投资建议：从行业并进到个股精选15风险提示16国信证券投资评级17分析师承诺17风险提示17证券投资咨询业务的说明17图表目录图1：2014年全球部分国家和地区保险深度8图2：2014年全球部分国家和地区保险密度8图3：英国历年十年期利率14图4：美国历年十年期利率1

7、4表1：各寿险集团寿险业务的偿付能力充足率7表2：多情境下新业务价值倍数的测算及相关假设7表3：各国人均GDP8000美元之后20年涨幅倍数7表4：总保费测算8表5：估值模型在友邦保险的应用9表6：最保守情境下四大寿险集团的新业务溢价与市值的比较10表7：寿险集团的新业务价值增速的情况10表8：中国太保业务价值敏感性分析12表9：各寿险集团估值情况12表10：各寿险集团在极端情况下的估值情况12表11：投资回报率下降50个基点对寿险业务价值的影响13表12：新华保险采用的投资回报率假设14我们首次对行业构建了一个分析模

8、型，以估值的角度切入，将寿险企业视为保单组合，分为新增保单部分和存量保单部分。如此分析，我们便能更加清晰的界定寿险企业的β投资价值和α投资价值：β投资价值来源于存量保单部分，α投资价值来源于增量保单部分。基于此，我们便能直接获知哪些指标是投资者捕捉相应投资机会的重要信号。分析模型：存量和增量视角对于寿险企业的估值，我们在行业内首次