保险行业深度研究之一：寿险，值所归处，价所往矣.docx

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1、投资摘要关键结论与投资建议价值转型下，寿险业务有其独特的投资价值，即其盈利的相对稳定性与盈利能力是同时提高的。目前，在监管的督促下，内资四大险企的寿险业务正在逐渐向价值率高的保障型业务转型，即规模的增长更注重质量的改善，未来盈利的占比中死差和费差的占比会逐渐升高，提升各公司寿险业务盈利的稳定性，进而降低各公司盈利的市场风险敞口，同时保障型产品占比的提升带动新业务价值率的改善，公司的盈利能力得到提高。结合公司股价和估值，我们依据各公司寿险业务的边际改善预期及其目前股价依次推荐：中国太保、中国平安、新华保险、中国人寿。核心假设或逻辑第一，盈利的稳定性越强，其享有的

2、估值水平应越高。第二，目前国内资本市场对短期利率的波动预期十分不确定，寿险业务随着其死差和费差盈利占比的提升，避险价值更加凸显。一方面，美国加息进程激进，年末预计第四次加息，远超年前的三次加息预期，给国内以及香港的资本市场带来不小的加息压力；同时，国内自年初至今已经降准三次，加大了未来短期内国内资金利率的波动预期。中短期内，金融市场仍将成为利率风险的放大器，波动剧烈。第三，行业成长性充足，但目前国内上市险企的估值普遍较低，未凸显寿险业务未来的价值回归溢价和成长溢价。第四，对于目前的竞争环境而言，寿险业务价值转型更显必然。当下寿险行业竞争激烈，以往销售的部分产品

3、保障性有限，其盈利中费差的调整空间有限，同时死差的盈利常常为负，导致行业内大部分寿险产品仍主要以利差的盈利为第一来源。如此，保险行业未来回归保障，才能更为健康地发展。第五，各大寿险公司的未来估值水平，值得期待。目前内资四大上市险企的寿险业务，其新业务价值率的提升，即质量的提升已经形成趋势，且已经带动部分险企的新业务价值在规模上的快速增长，各大险企值得估值溢价。与市场预期不同之处第一，原保监会在2017年出台了规范人身险产品开发设计的通知，禁止了短交快返型等理财色彩强烈的寿险产品的销售，进一步促进了寿险行业的价值回归。虽然这个政策在一定程度上压制了未来短期内保险

4、行业的保费收入，但从另一个角度来看，中小型寿险企业未来通过销售理财型产品快速扩张规模的路径或越走越窄，寿险龙头企业的行业地位或将更加稳固。同时，在监管部门的督促下，寿险龙头企业的价值回归趋势将愈发稳固，有利于其未来盈利能力的持续提升。第二，我们看好未来龙头寿险的市场份额。随着偿二代的逐步落实，以及监管对于保险行业更加审慎的管控，将促使保险行业的资金成本进一步上升，其中久期长的寿险行业尤甚。中小型寿险企业未来的突围之路将更为险阻。第三，目前美国的寿险行业保费增长十分缓慢，部分龙头寿险企业的寿险业务频频亏损，部分甚至剥离寿险业务。此现状导致国内很多从业人员和投资者

5、看淡我国寿险行业的未来。但事实是我国目前的人均GDP仍然很低，寿险产品的覆盖水平也十分不充足，所以我们认为寿险行业的成长空间仍在，投资价值也仍在。即使未来我国寿险行业真的要面临这般不利局面，成熟保险行业应有的强大流动性也利于保护投资人的利益。第四，我们的分析框架是“业务质量提升（长期保障型产品的提升）→（逐渐体现在）新业务价值率→（公司整体运营逐渐转型成功）高质量的业务规模增速”。聚焦新业务价值率的改变，反推公司的业务质量提升的趋势，进而前沿性的预估由此带来的更高质量的规模提升。股价变化的催化因素第一，估值推动：寿险业务的新签保单的质量边际持续提升，首先提升估

6、值水平；业绩推动：随后驱动新业务价值的增长，带动公司的内含价值迅速增长，形成支撑股价上涨的强劲动力。第二，目前美国及国内金融市场受利率影响，在中短期内难以稳定，凸显了高质量寿险业务的避险价值。风险提示第一，短期内经济的震荡影响居民的消费行为，使得居民购买带有重大风险保障之寿险产品的意愿降低，或导致寿险业务质量的边际改善无法有效的传导至规模层面，形成增质不增量的局面，对投资者的相关投资预期形成压制。第二，上市险企公司的价值转型趋势不稳固。第三，目前上市险企的盈利来源中，利差占比仍然具有一定空间，所以短期内投资者对其的市场风险敞口仍然未能轻视，进而影响投资者对公司

7、价值回归趋势的预期。内容目录投资价值：非利差提升的稳定性7利源的分析角度7寿险业务的独特投资价值：盈利稳定性10行业聚焦：成长性充足，龙头更优13保险行业发展程度测算13保险行业潜在保费测算14行业争“量”，龙头重“质”：龙头价值凸显16寿险前景靓丽，龙头更优17个股选择：内含价值框架下的价值回归20经济价值的估值方式：内含价值20内含价值的增长：存量和增量21追寻的重点：新业务价值率23价值回归提升估值的案例：友邦保险25避险价值凸显+成长性确定+价值回归，推荐寿险龙头29寿险龙头投资机会及股价表现29上市寿险企业内含价值的基本情况30各上市寿险企业的价值回

8、归情况34投资建议39风险提示39国信