防水行业深度报告：行业加速集中，龙头再创辉煌

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录回顾历史：防水行业2016年以来集中度加速提升5防水市场规模超千亿，市场集中度逐步提升5防水行业需求与地产新开工呈现正相关516年以来行业集中度显著提升，龙头提升更快6龙头企业ROE能长期稳定在较高水平，靠高IRR驱动7行业龙头市占率提升的驱动力9防水行业逐步规范化，防水产品品牌效应增强9地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度提升11规模效应来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力13展望未来：品牌生产渠道规模效应加强，龙头为王21

2、2019上半年地产需求不悲观，基建需求景气度好转21行业集中度将继续提升，推荐东方雨虹、关注科顺股份23风险27谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录图表1：主要的防水卷材和防水涂料产品及应用范围5图表2：2007-2017年规模以上防水建筑材料制造企业营收情况6图表3：防水行业收入增速与房地产新开工面积增速和基建投资同比增速正相关6图表4：目前防水行业呈现金字塔型竞争结构（根据2018年收入看）7图表5：2014-2018年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率对比7图表6：5家防水行业公

3、司ROE对比（%）8图表7：5家防水行业公司资产周转率对比（%）8图表8：5家防水行业公司毛利率对比（%）8图表9：5家防水行业公司净利率对比（%）8图表10：5家防水行业公司资产负债率对比（%）8图表11：5家防水行业公司资有息负债率对比（%）8图表12：5家防水行业公司营业收入增速同比（%）9图表13：5家防水行业公司利润增速同比（%）9图表14：防水项目IRR高，投资回收期短9图表15：2013-2018年防水材料相关政策10图表16：建筑防水行业准入条件对生产工艺和规模的限制10图表17：2013

4、-2018年中国房地产开发企业500强首选防水材料品类十强10图表18：2017年防水工程成本占建筑总成本的比例约1%11图表19：龙头防水企业才能进入地产商的集采目录（2015年数据）12图表20：5家防水行业公司应收账款&应收票据周转天数12图表21：5家防水行业公司应付账款&应付票据周转天数12图表22：5家防水行业公司现金/总资产比例（%）12图表23：5家防水行业公司净现金占总资产比例（%）12图表24：东方雨虹2017年直销模式前5大客户13图表25：科顺股份2017年直销模式前5大客户13图

5、表26：地产公司销售金额市占率逐步提升（%）13图表27：地产公司销售面积市占率逐步提升（%）13图表28：行业规模效应的来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力14图表29：东方雨虹的人均产值明显高于行业其他公司14图表30：东方雨虹的生产基地初步实现全国布局15图表31：科顺股份的生产基地布局于7个省15图表32：东方雨虹长期维持较高产能利用率15图表33：科顺销售模式16图表34：凯伦销售模式16图表35：科顺股份销售模式及产品定价原则16图表36：科顺股份历年直销收入&经销收入17图表3

6、7：科顺股份渠道历年收入占比呈现U型17图表38：东方雨虹2018年10月组织架构调整前销售模式与定价方式17图表39：东方雨虹历年直销收入&经销收入18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表40：东方雨虹自2013年以来渠道收入占比增加18图表41：东方雨虹18年10月改革前销售模式18图表42：东方雨虹18年10月改革后销售模式18图表43：东方雨虹技术人员占比高于行业平均18图表44：东方雨虹研发支出占比高于行业平均18图表45：东方雨虹具有更齐全的产品品类19图表46：科顺防水卷材成

7、本结构（2016年）19图表47：科顺防水涂料成本结构（2016年）19图表48：油价和沥青价格呈现强正相关关系20图表49：雨虹单季度毛利率大约滞后沥青价格变动1个季度（由于具有冬储能力以及移动平均记录原材料成本）20图表50：东方雨虹的毛利率波动小于科顺和凯伦20图表51：固定资产投资增速及分解21图表52：房屋销售面积增速领先房地产新开工面积增速2-3个季度21图表53：2008-2018年土地购置面积与房屋新开工面积同比增速基本同步22图表54：地产先开工/销售/投资增速统计22图表55：东方雨虹

8、单季度收入滞后房屋销售面积增速3-4个季度，但16年后该关系不显著23图表56：东方雨虹单季度收入增速滞后房屋新开工面积增速1个季度23图表57：东方雨虹2018年10月组织架构调整后结构24图表58：东方雨虹12-monthforwardPE25图表59：东方雨虹12-monthforwardPB25图表60：东方雨虹相对沪深300指数（TTMPE）估值与地产新开工面积增速的关系25图表61：东方雨虹相对沪深300指数（TT