———基于35个大中城市的实证研究

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1、经济与管理研究噪声交易者预期与房地产泡沫———基于３５个大中城市的实证研究贾生华，李航（浙江大学管理学院，浙江杭州３１００５８）［摘要］随着中国房地产市场的不断繁荣发展，部分城市房地产市场的泡沫化现象日益严重，房地产泡沫已成为学术研究和社会各界广泛关注的热点。将噪声交易模型引入房地产市场，通过模型的数理推导分析发现，形成房地产泡沫的主要影响因素包括噪声交易者预期、噪声交易者预期偏差均值、交易者风险和噪声交易者比例四个方面。在此基础上，进一步使用３５个大中城市２００２—２０１１年的数据进行实证检验，结果显示，噪声交易者的市场预期的确在很大程度上决定了房地产市场

2、的泡沫化程度。［关键词］房地产泡沫；噪声交易模型；房地产调控；房地产市场；房地产投机；房地产投资［中图分类号］Ｆ２９３［文献标识码］Ａ［文章编号］１００４４８３３（２０１４）０３００８５０８一、引言近年来，中国房地产市场日益蓬勃发展，部分城市甚至出现过度繁荣的现象。快速上涨的商品房价格，不断增加的投机需求，引发了房地产市场的泡沫化问题。房地产市场的过度泡沫化严重制约了我国房地产市场的稳定健康发展，给社会和经济发展埋下巨大的隐患，房地产泡沫也因此成为社会关注的焦点和学术研究的热点。根据房地产泡沫的定义，房地产泡沫实质上是由于理性与非理性等因素的影响所导致的房地

3、产价格与市场基础价值的偏离，即房地产泡沫是房地产实际价格超出其基础价值的部分［１］。因此，关于泡沫成因的学术研究主要分为两类：理性泡沫研究和非理性泡沫研究。Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｗａｔｓｏｎ认为，在投资者的理性预期下，资产价格方程的解可能存在泡沫的成分，他们将这种由理性预期产生的泡沫统称为“理性泡沫”［１］。之后学者们关于资产理性泡沫的研究都是在此基础上进行的，他们主要聚焦于理性泡沫的存在性探索。Ｔｉｒｏｌｅ证明了在投资者世代交叠模型中，只要经济增长率比实际利率低，就可以排除正泡沫的存在可能［２］。Ｗｅｉｌ证明了只要经济是增长的，引入泡沫资产可以使经济恢复到动

4、态有效的状态［３］。Ｂｌａｎｃｈａｒｄ和Ｆｉｓｃｈｅｒ给出了可以排除正的确定性泡沫的边界条件［４］。理性泡沫理论建立在标准的理性预期框架下，其假设简单，逻辑严谨，发展比较完善。但是，理性泡沫理论也存在局限性：投资者完全理性假设与现实有较大的差异；理性泡沫的存在性检验难度较高，且容易产生设定错误的问题；理性泡沫理论主要聚焦于泡沫的存在性检验，而对于泡沫的形成机理研究十分匮乏。基于传统经济理论的理性泡沫研究，对于市场中的投机过度、羊群效应、噪声交易等现象解释乏力，对泡沫形成机理的解释也无能为力。随着行为经济学、金融学理论的逐步发展，泡沫研究的瓶颈得到了突破。行为

5、经济学和金融学理论立足于有限理性，通过对人的行为特征、心理倾向以及主观预［收稿日期］２０１３１０２８［基金项目］国家社科基金重点项目（０１ＡＺＤ０１６）［作者简介］贾生华（１９６２—），男，陕西延长人，浙江大学管理学院教授，博士生导师，从事房地产经济学研究；李航（１９８７—），女，江西南昌人，浙江大学管理学院博士研究生，从事房地产经济学研究。·８５·贾生华，李航：噪声交易者预期与房地产泡沫期的分析和研究，对传统理论进行了拓展。由于行为经济学和金融学是基于投资者非完全理性这一假设来分析泡沫的，因此这类泡沫研究即为非理性泡沫的研究。对应于理性泡沫是由理性预期产生

6、的，非理性泡沫则是由投资者的非完全理性预期所导致的。非理性泡沫研究的假设更加符合市场实际，为研究泡沫提供了新思路，对泡沫的形成机理研究更合理也更科学。Ｄｅｌｏｎｇ等建立的噪声交易模型（ＤＳＳＷ模型）从微观行为角度解释了股票的市场价格相对于其基础价值的持续偏离，为研究非理性泡沫开辟了崭新的道路［５］。Ｄａｎｉｅｌ等提出的ＤＨＳ模型认为，投资者对其私人信息过度自信，其交易行为将使资产价格提高并偏离其真实价值，从而让市场出现泡沫［６］。因此，本文将行为经济和金融学中非理性泡沫的研究引入房地产市场，弥补房地产泡沫形成因素相关研究的不足，为房地产泡沫研究开辟新视角。噪

7、声交易模型将投资者心理和行为因素相结合，从噪声交易者非理性预期视角入手，以微观角度科学地分析了泡沫的产生和持续。本文将运用这一经典模型分析房地产市场中的泡沫现象，通过模型的数理推导分析得出影响房地产泡沫形成的因素主要有噪声交易者预期、噪声交易者预期偏差、交易者风险和噪声交易者比例，继而使用３５个大中城市２００２年—２０１１年的统计数据实证检验噪声交易者预期这一因素的影响，实证结果表明，噪声交易者预期的确是房地产泡沫形成的重要影响因素。二、文献回顾非理性泡沫理论主要基于两个视角研究泡沫的形成机理，一是投资者的心理，二是投资者的行为。两者都是对同一个市场异常现象

8、进行研究，基于相互联系，互为补充。投资者心理视角的研