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暨南大学硕士学位论文题名（中英对照）：公司治理，债券信用评级与债券融资成本CorporateGovernance,BondRatingandBondYields作者姓名：李新指导教师姓名江伟及学位、职称：博士教授学科、专业名称：管理学财务管理学位类型：学术学位论文提交日期：2016年6月16日论文答辩日期：2016年6月7日答辩委员会主席：论文评阅人：学位授予单位和日期： 独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得暨南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：签字日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解暨南大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权暨南大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：导师签名：签字日期：年月日签字日期：年月日学位论文作者毕业后去向：工作单位：电话：通讯地址：邮编： 摘要金融危机调查委员会（FCIC）指出美国次贷危机爆发的根源是金融机构在公司治理方面的失败，对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。基于此，本文旨在回答以下两个问题：公司治理是否是债券信用评级影响债券融资成本的机理之一？鉴于我国多元化的产权特征，产权性质是否会影响到公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系？本文选取最新的上市公司数据，通过实证分析以期得出相关结论。本文采用理论分析与实证检验相结合的方法，首先，对我国债券市场和信用评级行业的现状和发展进行概述；其次，对国内外文献进行梳理与总结；再次，基于代理问题和信息不对称问题进行理论分析并提出研究假设；最后，本文以2007-2014年发行公司债券的沪深A股上市公司为样本，运用OLS模型得到以下结果：第一，在其他条件不变的情况下，在治理状况较好的公司中，债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强；第二，相比于国有企业，在民营企业中，公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本之间关系的影响更大。本文的研究意义体现在：理论意义上，不仅有利于丰富公司治理的相关研究，还能实证解释我国债券信用评级的影响力，支持了我国信用评级存在公信力的观点；实践意义上，不仅有利于上市公司改善治理结构和降低公司债券融资成本，还对预防债券违约风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义。关键词：公司治理；债券信用评级；债券融资成本I AbstractTheFinancialCrisisInquiryCommission(FCIC)pointedoutthattherootcauseofthesubprimecrisisisthefailureofcorporategovernanceinfinancialinstitution.Totheworldeconomy,theperfectcorporategovernanceisasimportantasthenationalgovernance.Thus,thisdissertationaimstoanswerthefollowingtwoquestions:Whetherthecorporategovernanceisoneofthemechanismsofbondratingimpactonbondyields?TakingintoaccountthediversificationofthepropertyrightinChina,whetherthepropertyrightwillaffecttherelationshipamongcorporategovernance,bondratingandbondyields?ThisdissertationselectsthelatestlistingCorporationdataandusesthemethodofempiricalanalysistodrawtheconclusions.Thisdissertationadoptsthemethodoftheoreticalanalysisandempiricalanalysistoconfirmthehypothesis.Firstofall,describethecurrentsituationanddevelopmentofChina'sbondmarketandbondratingindustry.Then,basedonthetheoreticalanalysisoftheagencyproblemandinformationasymmetry,thispaperproposesthehypothesis.Finally,hypothesisaretestedwiththedataofcorporatebondsissuedbylistedcompanyinShanghaiandShenzhenAstockmarketfromyear2007to2014,theresultsshowthat:Firstly,corporategovernancecanenhancetherelationshipbetweenbondratingandbondyields;Second，comparedtostate-ownedenterprises,theimpactofcorporategovernancetothenegativecorrelationbetweenbondratingandbondyieldsismoresignificantinprivateenterprise.Thisdissertationhasthefollowingmeanings.Inthetheoreticalsense,thisstudynotonlyenrichestheresearchofcorporategovernance,butalsoconfirmstheinfluenceofbondratinginbondmarket,supportstheviewthatbondratingisrecognizedbypublic;inthepracticalsense,thisstudynotonlyprovidessuggestionstoimprovethegovernancestructureandreducethecostofbondfinancing,butalsopreventsthebonddefaultriskandreducethebondmarketinformationasymmetry.Keywords:CorporateGovernance;BondRating;BondYieldsII 目录摘要..........................................................................................................................................................IAbstract.................................................................................................................................................II目录......................................................................................................................................................III图表目录................................................................................................................................................V1绪论.....................................................................................................................................................11.1研究背景与意义.............................................................................................................................11.2研究方法与思路.............................................................................................................................21.3研究贡献.........................................................................................................................................42我国债券市场概述...........................................................................................................................52.1我国债券市场的发展和现状........................................................................................................52.2我国信用评级行业的发展和现状...............................................................................................93文献综述..........................................................................................................................................103.1信用评级与融资成本相关文献回顾.........................................................................................103.2公司治理与信用评级相关文献回顾.........................................................................................113.3公司治理与融资成本相关文献回顾.........................................................................................124理论分析与研究假设.....................................................................................................................154.1公司治理、债券信用评级与债券融资成本............................................................................154.2产权性质、公司治理、债券信用评级与债券融资成本.......................................................215研究设计与实证检验.....................................................................................................................225.1变量选择.......................................................................................................................................225.2模型设计.......................................................................................................................................245.3样本选取与描述性统计..............................................................................................................245.4实证结果与分析...........................................................................................................................27III 6结语...................................................................................................................................................396.1结论................................................................................................................................................396.2政策建议.......................................................................................................................................396.3局限性与研究展望......................................................................................................................40参考文献...............................................................................................................................................41在校期间发表论文清单.....................................................................................................................46致谢.......................................................................................................................................................47IV 图表目录图1-1全文结构框架........................................................................................................................3图2-12007-2014年债券发行量.....................................................................................................6图2-22014年债券发行量（按券种）..........................................................................................6图2-32007-2014年债券托管量.....................................................................................................7图2-42014年债券托管量（按券种）..........................................................................................7图2-52007-2014年现券交易量.....................................................................................................8图2-62014年现券交易量（按券种）..........................................................................................8图4-1公司治理、债券信用评级与债券融资成本逻辑框架图..............................................16图5-1公司债券信用评级分布图.................................................................................................25表2-1我国债券市场大事记...........................................................................................................5表5-1研究变量的定义..................................................................................................................23表5-2公司债券信用评级统计表.................................................................................................25表5-3描述性统计..........................................................................................................................26表5-4单变量T检验......................................................................................................................27表5-5对假设1的检验结果.........................................................................................................29表5-6对假设2的检验结果（国有企业）................................................................................31表5-7对假设2的检验结果（民营企业）................................................................................32表5-8对假设1的稳定性检验结果-只保留一年债券数据.....................................................33表5-9对假设2的稳定性检验结果-只保留一年债券数据（国有企业）............................34表5-10对假设2的稳定性检验结果-只保留一年债券数据（民营企业）..........................35表5-11对假设1的稳定性检验结果-票面利率........................................................................36表5-12对假设2的稳定性检验结果-票面利率（国有企业）...............................................37表5-13对假设2的稳定性检验结果-票面利率（民营企业）...............................................38V 暨南大学硕士学位论文1绪论本章为本文的绪论部分，主要从研究背景与研究意义、研究方法与思路和研究贡献三大方面阐述文章架构。1.1研究背景与意义1.1.1研究背景早在上个世纪90年代，公司治理就开始在全球范围内得到普遍关注。从公司治理角度分析，金融危机调查委员会（FCIC）的调查结果显示美国次贷危机爆发的更深层次原因是金融机构在公司治理方面的失败，尤其是作为本次危机始作俑者的华尔街投行公司治理结构的缺陷。因此，对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要。针对公司治理，我国先后陆续颁布了多项法律法规。中国证券监督管理委员会于2002年发布了《上市公司治理准则》，该准则明确了我国上市公司治理的基本原则和维护投资者利益的具体措施。此外，该准则还阐明了上市公司高级管理人员等所应当遵守的基本行为规范与应当拥有的职业道德，发布该准则的目的在于督促上市公司遵循现代企业制度和规范其行为，推动我国证券市场进步发展。在2005年，上海证券交易所率先发布公司治理指数。次年，深圳证券交易所也发布了公司治理指数。2007年和2008年，证监会陆续颁布重要文件，明确规定上市公司按照证监会的要求进行公司治理检查和完善，并将公司治理与股权激励及再融资申请等联系起来。在债券市场上，公司治理信息更是直接反映在债券信用评级中，评级机构不仅将发行者的财务信息作为评级的依据，还将公司治理纳入考核范围。信用评级通过提供真实可靠的公共信息来改善金融市场运行效率，它不仅能够减少投资者检索和加工信息的成本，还能提高债券交易效率。鹏元资信以及其他许多评级公司发现，从统计学的角度出发来看，公司治理状况的好坏可显著决定发行主体偿债能力的强弱，公司治理可以从减轻代理问题和减少信息不对称两个角度降低债券的违约风险，而债券信用评级和债券融资成本很大部分是由债券违约风险决定的，表明除发行主体的经营状况及财务状况外，公司治理也是影响债券投资者行为的重要因素。现有研究发现债券信用评级较高的公司，债券的融资成本较低（Johnson和Kriz，2005；何平和金梦，2010；张旭昆和李晓红，2015）。此外，有学者指出公司治理是影响公司债券融资的主要因素之一。其中，王育晓和杨敏利（2012）指出公司治理结构越好，资信评级将越高，发行成本将越低，这意味着上市公司可以通过不断完善治理结构和提升公司治1 暨南大学硕士学位论文理水平来减少融资成本。欧阳励励等（2014）认为在企业控制权和现金流的分离程度较高的公司，企业债券融资成本也越高；进一步指出，对于发行主体为地方政府和非国有控股公司的公司债券，投资者会要求更高的风险溢价。周宏等（2014）在控制债券和企业层面相关控制变量后进行回归分析，发现信息不确定、信息不对称和债券融资成本之间呈现显著正相关关系。但是，较少有学者考察债券信用评级对债券融资成本的影响机理。基于此，本文分别从股权制衡、董事会规模、董事会制衡机制、高管激励机制和信息披露程度五个方面考察公司治理对我国公司债券信用评级和债券融资成本相关关系的影响，目的在于揭示债券信用评级对债券融资成本的作用机理，并考察产权性质是否会影响到公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系。本文通过选取最新的上市公司数据，经过实证分析以期得出相关结论。1.1.2研究意义理论意义上，鉴于公司治理是预防金融危机的关键所在，本文的研究不仅有利于丰富公司治理的相关研究，还能实证解释我国债券信用评级的影响力，支持了我国信用评级存在公信力的观点。实践意义上，本文分别从股权制衡、董事会规模、董事会制衡机制、高管激励机制和信息披露程度五个方面考察公司治理对我国公司债券信用评级和债券融资成本相关关系的影响，为上市公司改善治理结构提供了方向，为公司以较低债券融资成本获得投资提供有效手段。此外，还对预防债券违约风险与减少债券市场信息不对称具有现实意义。1.2研究方法与思路本文主要采用理论分析与实证检验相结合的方法，利用相关理论知识，通过对我国A股上市公司数据和债券数据进行经验检验，从公司治理角度分析债券信用评级和债券融资成本的作用机理。具体回答以下问题：公司治理是否是债券信用评级影响债券融资成本的机理之一？鉴于我国多元化的产权特征，不同的产权性质是否会影响到公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系？文章结构框架如图1-1所示。2 暨南大学硕士学位论文绪论我国债券市场概述我国债券市场的发展和现状我国信用评级行业的发展和现状文献综述信用评级与公司治理与公司治理与融资成本信用评级融资成本理论分析与研究假设假设1：在其他条件不变的情况下，在治假设2：相比于国有企业，在民营企业中，理状况较好的公司中，债券信用评级与债公司治理状况对信用评级和债券融资成本券融资成本的负相关关系得到增强之间关系的影响更大研究设计与实证检验结语图1-1全文结构框架3 暨南大学硕士学位论文第一部分为绪论，包括本文的研究背景、研究意义、研究方法及思路，并阐述可能的贡献。第二部分为我国债券市场概述，包括我国债券市场的发展和现状与我国信用评级行业的发展和现状。第三部分为文献综述，包括信用评级与融资成本相关文献回顾、公司治理与信用评级相关文献回顾和公司治理与融资成本相关文献回顾。第四部分为理论分析与研究假设，首先，研究公司治理机制对债券信用评级和债券融资成本的影响，提出假设1，在其他条件不变的情况下，在治理状况较好的公司中，债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强；然后，对比研究不同产权性质企业，公司治理对债券信用评级和债券融资成本影响的差异，提出本文的假设2，相比于国有企业，在民营企业中，公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本之间关系的影响更大。第五部分为研究设计与实证检验，在前面章节的基础上进行变量选择、模型设计及样本选取，再对实证检验结果进行分析和解释。第六部分为结语，根据实证结果对本文的研究进行总结和提供政策性建议，并阐述本文的局限性与研究展望。1.3研究贡献本文的研究贡献主要体现为以下两个方面：第一，相对于已有的研究主要关注公司治理对企业价值和股权融资等的影响，本文从债券市场角度验证公司治理在保障金融市场平稳发展中所处的重要角色，深化和丰富了公司治理的相关研究。本文的研究证实公司治理可以从减轻代理问题和减少信息不对称两个角度降低债券的违约风险，有利于提高投资者信心和降低投资者的风险预期，从而对债券信用评级和债券融资成本产生影响。第二，鉴于我国多元化的产权特征，企业的股权性质不同，其发行债券所面临的融资环境也存在差异。为此，本文对不同产权性质的公司分别进行回归，结果证实产权性质会影响到公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系，从侧面验证我国制度特征对债券市场的影响。4 暨南大学硕士学位论文2我国债券市场概述从1981年国库券恢复发行以来，我国债券市场已走过30多年。随着债券市场的发展，我国金融市场得到了进一步发展和完善，加快了实体经济的发展。债券信用评级作为债券发行的必要条件，它不仅能够有效地缓解债券市场的信息不对称问题，还是衡量债券信用风险和评估债券投资价值的重要依据。为此，本章从我国债券市场的发展和现状与我国信用评级行业的发展和现状两个方面对我国债券市场进行概述。2.1我国债券市场的发展和现状我国债券在经历一段时间的沉寂后，在1981年重新发行。随后，债券市场在接下来的三十多年中不断探索和发展，主要体现为：法律制度的持续完善和业务流程的逐步规范，投资者类型和数量的不断增加，如：企业债（2004）、短期融资券（2005）、资产支持债券（2005）、交易所公司债（2007）、中期票据和中小企业集合债券（2008）、城投债（2008）、私募票据（2011）等债券品种的层出不穷。2011年起，现券交易净额清算服务正式由银行间市场清算所股份有限公司向银行间市场提供，这一事件表明银行间债券市场集中清算机制在我国开始建立。几年后，十八大三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的意见，中国关键期限国债收益率曲线被中央结算公司编制出来，并在2014年11月由中央财政部颁布。同月，中债-中国高等级债券指数为标的ETF产品在国际上交易，意味着我国债券市场步入国际化的阶段，在全球债券市场中占据一席之地。为了进一步放宽债券发行条件和提升债券发行效率，促进我国金融市场的进一步完善和资本市场的协调发展，我国于2015年1月出台《公司债券发行与交易管理办法》及三个配套新规，我国债券市场大事件如表2-1所示。表2-1我国债券市场大事记年份事件1981年恢复国债发行1984年开创我国企业债发行的先河1995年国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了中国唯一合法的债券市场1997年人民银行要求所有银行退出交易所市场，形成银行间债券市场2007年颁布实施《公司债券发行试点办法》2011年银行间债券市场集中清算机制正式建立中国关键期限国债收益率曲线被中央结算公司编制出来2014年以中债-中国高等级债券指数为标的的ETF产品在美国纽约交易所挂牌上市2015年出台《公司债券发行与交易管理办法》及三个配套新规5 暨南大学硕士学位论文尽管我国债券市场较最初已取得了长足发展，但是仍存在诸多不足。第一，我国债券市场结构仍不平衡，政府债券和政策性债券在债券市场中占据主要位置，企业债券（含公司债券）没有得到应有重视，中小企业基本没有发行企业债券，还是主要依靠银行借款的方式来获得资金，而美国公司债券的托管量占到直接融资结构的80%以上，这将不利于我国债券市场的健康发展，接下来本文将从债券发行量、债券托管量和现券交易量三个方面进行阐述1。图2-12007-2014年债券发行量图2-22014年债券发行量（按券种）在债券发行量方面，由图2-1和图2-2可见，企业债券（含公司债券）发行量自2007年颁布实施《公司债券发行试点办法》后总体呈现上升状态，2014年的发行量相较于2007年的1720亿元增长三倍之多。但是，在近8年内，企业债券（含公司债券）发行量相较1债券发行量、债券托管量和现券交易量数据来源于中国债券信息网。6 暨南大学硕士学位论文于总发行量都非常小，2014年企业债券（含公司债券）发行总量为6962亿元，仅占总发行量的11.7%；而政府债券和政策性债券是发行规模主要组成部分，它们的发行量达到总发行量的72.6%。图2-32007-2014年债券托管量图2-42014年债券托管量（按券种）在债券托管量方面，由图2-3和图2-4可见，2007年至2014年期间企业债券（含公司债券）的托管量增长较快，从2007年的4422亿元上升至2014年的29367亿元，增速达5.6倍。但是，企业债券（含公司债券）2014年的托管量相较于市场总额来讲份额仍然较小，仅占市场托管量的10%，与其在企业筹资中的重要作用不符；而政府债券和政策性债券的托管量达到总托管量的70.5%。7 暨南大学硕士学位论文图2-52007-2014年现券交易量图2-62014年现券交易量（按券种）在现券交易量方面，由图2-5和图2-6可见，2007年至2014年企业债券（含公司债券）的现券交易量增长较快，从2007年的4910亿元增长至2014年的44103亿元，增速达9倍。但是，2014年企业债券（含公司债券）现券交易量为44103亿元，仅占市场总现券交易量的14%；而政府债券和政策性债券的现券交易规模达到总现券交易规模的71%。第二，我国的债券市场发行机制还有待完善，现阶段几乎所有的公司债券不论发行主体的大小与知名度高低，均是采用簿记建档的方式发行，导致定价不透明、债券交收与资金收付不同步等的问题。8 暨南大学硕士学位论文第三，债券发行的信息不对称问题比较突出，虽然我国已经在积极建立公司类债券的信息披露机制，但是由于债券发行涉及到的相关方信息过多或过于分散，因此存在着一定的时滞性，影响投资者对债券真实情况的判断。2.2我国信用评级行业的发展和现状我国信用评级机制的建立离不开债券市场的逐步完善，1984年企业债券的发行使发展评级行业成为当务之急。1987年我国颁布了《企业债券管理暂行条例》，吉林省随之成立了首家评级机构，其他省市也相继成立了自己的评级机构，但是受到债券市场的限制，这些机构在全国范围的公信力和独立性仍有待提高，发展速度也比较缓慢。1992年颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，将债券信用评级作为债券发行的审批程序之一，大力促进了信用评级市场的扩容，大量评级机构相继成立，目前我国知名度较高的大公、新世纪和中诚信等公司就是在这个阶段成立的。1997年，中国人民银行发布了《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》，对承接全国债券评级业务的九家大型评级机构进行认定，进一步规范评级业务和整顿评级市场。2000年，信用评级机构被我国监管部门纳入监督和管理范畴，我国社会信用制度得到进一步完善。2006年和2007年，中国人民银行陆续颁布实施了《中国人民银行信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》和《证券市场资信评级业务管理暂行办法》。尽管如此，我国信用评级行业仍存在以下问题。第一，我国信用评级行业的垄断竞争局面一直存在，2001-2007年期间，随着企业债发行规模扩大和评级市场进一步规范，“三巨头”市场地位正式确立，它们的市场占有率合计超过90%。从2008年起，随着其他机构进入并积极拓展业务，“三巨头”市场份额开始急剧下降，但是仍没有打破垄断竞争的局面。第二，债券信用等级的“趋于一致”和“偏高”现象仍然显著，使信用评级不能充分体现债券违约风险的差异，不能充分发挥其市场信号传递的作用。第三，2014年*ST超日违约事件暴露了中国信用评级行业存在发行主体评级虚高，跟踪评级不尽职等问题。综上所述，面对经济结构转型，债券市场和信用评级行业的发展不能操之过急，不仅需要注重规模的扩大，也需保障发展的质量，重点解决现阶段的突出问题。鉴于公司治理在预防金融危机中的突出作用，本文将从公司治理角度考察债券信用评级对债券融资成本的作用机理，实证解释我国债券信用评级的影响力，对预防债券违约风险与减少债券市场信息不对称产生现实意义。9 暨南大学硕士学位论文3文献综述本章针对本文的研究问题，结合本文研究论证的需要，对相关文献进行收集、归纳和评述。首先，对信用评级与融资成本相关文献进行回顾，指出债券信用评级会对债券融资成本产生影响，为研究它们的作用机理做准备。然后，通过回顾公司治理与债券信用评级、公司治理与融资成本的相关文献，为研究公司治理会对债券信用评级和债券融资成本的关系产生影响提供借鉴。3.1信用评级与融资成本相关文献回顾有效市场意味着证券价格会随着新的市场信息而变动，刚开始因为债券市场的交易数据较难获得，有关这方面的研究多围绕股票市场进行。随着时间的推移，有部分学者开始采用事件研究法考察评级宣告对债券市场的影响。Wansley等在1992年发现债券信用评级的变动会对债券融资成本产生不对称的影响，债券信用评级的提高会带来融资成本的减少，但是其减少的幅度与债券信用评级降低带来的融资成本增加的幅度不一致。随后，Steiner和Heinke（2001）以德国债券为样本，用事件研究法检验了穆迪公司和标准普尔发布的“列入评级观察名单”对债券价格的影响，结果显示发布积极的评级信息并不会引起明显的价格波动，而发布消极的评级信息会在之后数日引起明显的价格波动。次年，Dynkin等（2002）发现当投资级债券评级降为非投资级以及在非投资级别之内降低时，债券价格变化最强烈。另一些研究则直接对债券信用评级与债券融资成本进行经验分析，考察他们之间的相关关系。Peng（2002）以美国在1998年间发行的697只市政担保债券为研究对象，用真实利息成本作为融资成本的替代变量，实证分析债券信用等级对其的影响力，结果发现较高信用等级的发布能带来融资成本的下降，表明这些评级信息可以提供额外的信息。袁敏和郭冰（2007）考察了信用评级与短期融资券融资成本的关系，结果显示拥有较高主体长期信用等级的公司，发行短期融资券时的融资成本较低。进一步地，何平和金梦（2010）选取2007-2009年的企业债券作为研究对象，并结合我国债券市场的特性在传统的TIC模型上进行改进，分别考察了债券评级和主体评级与债券融资成本的关系，研究结果显示两种信用评级均与融资成本显著负相关，但债券信用评级的影响力更显著。赵晓琴和万迪昉（2011）以上市公司2007-2010年发行短期融资券和中期票据为样本，发现公司信用等级较高时，能够以较低的票面利差吸收资金，节约融资成本。沈红波和廖冠民（2014）则直接以2007-2012年短期融资券为研究对象，发现正面的企业信用风险信息能够降低利10 暨南大学硕士学位论文率。之后，张旭昆和李晓红（2015）认为民营企业的债券等级相比国企对债券融资成本的作用更强，债券评级在民企债券定价中的市场功能得到了更好的体现。但是，寇宗来等（2015）经过理论分析后，重新选取各地区评级机构的竞争程度作为债券评级的替代变量进行回归，并没有发现信用评级对发债成本存在显著影响。综上所述，现阶段关于信用评级对融资成本影响的研究存在两种观点，一种观点认为信用评级与融资成本显著负相关，且信用评级降低时造成的融资成本提高值大于信用评级提高时造成的融资成本降低值。此外，国有企业和民营企业的信用评级市场的效率不一致。另一种观点认为信用评级对发债成本的影响不显著。本文将实证考察我国债券信用评级的影响力，间接支持我国信用评级存在公信力的观点。3.2公司治理与信用评级相关文献回顾债券信用评级主要由公司债券违约风险和投资者保护程度决定，而公司治理能够从代理风险和信息不对称风险两个方面影响债券违约风险，因此，Bhojraj和Sengupta（2003）认为公司治理机制是影响债券信用评级的主要因素，他们从机构投资者和外部董事的监督角度考察了公司治理对债券评级的影响，发现机构投资者控股比例和董事会独立性较高的公司拥有较高的债券信用评级。相同地，为了验证公司治理状况对信用等级的影响，Ashbaugh等（2006）从四个维度构建综合的公司治理指标，发现公司治理状况较好的公司拥有较高的主体信用等级，即在持股5%以上股东人数较多的公司和CEO权力较大的公司，主体信用评级越低，且评级与反收购方面较弱的股东权利、应计质量、盈余时效性、董事会独立性、董事会持股比例和董事会专业程度正相关。Liao等（2009）用交易量波动得到信息不对称指标，发现信息不对称会对银行信用评级和结构模型信用风险评估产生显著影响。次年，Boubakri和Ghouma认为股权集中企业和家族企业的信用评级较低，而较强的债务投资者保护制度能够提高信用评级。惠誉评级在2010年研究流通期间信用等级的变化时发现评级机构在评级时会充分考虑该公司的治理水平，当公司治理状况变差时，评级机构会降低该公司的信用等级；但是，公司治理状况转好时，该公司信用等级不会发生变化。Liu和Jiraporn（2010）从CEO权力入手探索公司治理对信用评级的影响，发现较高的CEO权利对应较低的公司信用等级。王育晓和杨敏利（2012）发现治理结构较好的公司拥有较高的资信评级，融资成本更低，表明完善治理结构对公司具有现实意义。朱松（2013）发现会计信息水平与债券信用评级正相关。同年，朱松等还发现我国独立审计（尤11 暨南大学硕士学位论文其是高质量的独立审计）在债券市场能够发挥治理作用，在一定程度上降低资本市场信息不对称程度，提高企业的信用评级水平。综上所述，学者们分别从股权机制、董事会特征、CEO权力和信息披露质量等角度考察了公司治理机制对信用评级的影响，发现较好的公司治理状况可以提高信用评级，这表明公司治理机制会对机构投资者评级产生影响。在此基础上，本文将考察公司治理对债券信用评级和债券融资成本相关关系的影响，验证公司治理作为公开信息不仅能够起到直接的信号传递作用，还能作为中间变量增强债券信用评级对债券融资成本的影响。3.3公司治理与融资成本相关文献回顾3.3.1公司治理与股权融资成本相关文献回顾有研究指出公司治理可以解释部分投资收益，Drobetz等（2004）以德国公司为研究对象，用股息生息率和市盈率作为权益成本的工具变量，发现投资者需要用股权收益来补偿治理成本，公司治理状况较好时，权益成本较低。同年，Ashbaugh等（2004）以美国2001-2002年的公司治理数据为样本进行实证分析，选取所有权结构、董事会特征和财务信息透明度作为公司治理变量的替代变量，发现公司治理状况较好的公司能够以较低的权益成本获得融资。其后，Cheng等在2006年的研究再一次证实，较完善的股权机制和较高的财务信息披露质量能够减少权益融资成本；并且，股东权利和财务信息披露是相互影响着对权益融资成本产生作用的，当其中一种最小时会导致另一种也最小，而且它们对权益融资成本的影响是有一定限制的。结合中国资本市场的实际情况，现阶段我国学者更多地研究单一治理机制与权益成本的关系。沈艺峰等（2005）以1993-2001年股权再融资的上市公司为研究对象，利用时间序列法考察中小投资者法律保护与权益成本的关系，在控制宏观经济状况和公司特征后发现它们显著负相关。随后，曾颖和陆正飞（2006）用剩余收益模型求得股权成本，用总体披露质量和盈余披露质量作为公司信息披露质量的替代变量，考察信息披露质量对股权融资成本的影响，发现较高的信息披露质量能够降低公司边际股权成本，这说明较高的信息披露质量有利于企业以较低的成本获得股权融资。同样，姜付秀等（2008）采用问卷调查的方法得到投资者利益保护指数，发现其与权益成本显著负相关。还有学者认为股权激励可能会增加高管的机会主义行为，造成股权成本的上升（周嘉南和雷霆，2014；雷霆和周嘉南，2014；李小荣和董红晔，2015）。12 暨南大学硕士学位论文综上所述，学者们分别从股权结构、董事会特征、股权激励和信息披露质量等角度研究公司治理与股权成本的关系，发现较好的公司治理状况可以降低股权融资成本，这表明公司治理会对股权成本产生影响，进一步地影响股票市场的发展完善。3.3.2公司治理与债务融资成本相关文献回顾早在1997年Shleifer和Vishney就指出，公司治理是保证资金提供者收回成本并得到收益的机制之一，良好的公司治理状况不仅能够缓解管理层与股东和债权人的代理问题，还能减少股东与债权人的代理问题，达到降低公司债务成本的目的。在股权结构和董事会结构方面，Bhojraj和Sengupta（2003）以工业公司债券为样本，考察机构投资者持股比例和董事会独立性对债券融资成本的影响，发现机构投资者控股比例和董事会独立性较高的公司拥有较低的债券发行成本，表明公司治理机制可以有效降低管理者与公司资金提供者之间的利益冲突、减少他们的信息不对称程度和发债公司的违约风险；次年，Anderson发现董事会和审计委员会规模较大的公司提供的监督绩效较佳，财务报表的透明度与可信度较高，进而使债务成本降低；同时，也证实董事会和审计委员会独立性较高的公司能够以较低的成本获得债务融资，表明董事会和审计委员会均会影响财务报告的可靠性。同年，Pittman和Fortin认为六大审计事务所提供的审计报告质量更高，能够提高企业财务报告的可信性从而减少债务监督成本，使公司能够以较低成本获得融资。Boubakri和Ghouma（2010）的研究发现，最终控制权集中的企业和家族企业的债券融资成本较高，而较强的债务投资者保护制度能够降低债券融资成本。Shuto和Kitagawa（2011）以日本资本市场的数据研究了管理层持股与公司债券利差之间的关系，研究结果表明管理层持股越多公司债券利差越高，且在代理成本较高时更显著。在我国，蒋琰（2009）以2001年起持续四年具有配股和贷款资格的深沪A股上市公司为样本，用公司治理G指数作为综合公司治理水平的工具变量，发现权益和债务成本均在公司治理状况较好时更低，并且公司治理水平对权益融资成本的影响更大。次年，杨棉之以2003-2005年沪市A股上市公司为研究对象，分别考察股权结构、财务风险与债务资金成本的相关关系，结果表明财务风险是股权结构影响债务融资成本的中间变量。欧阳励励等（2014）以同时发行股票和公司债券的沪深上市公司为样本，发现公司控制权和现金流权分离程度与公司债券融资成本负相关；并且，投资者对地方政府和非国有控股公司发行的公司债券要求更高的风险溢价。13 暨南大学硕士学位论文在信息披露方面，早在1998年Sengupta就用债券信用级别、到期收益率和总利息成本作为债务融资成本的替代变量，在回归时控制公司特征和债券特征，结果发现公司整体的信息披露质量越高，新发行借款的成本越低，表明债权人和其他投资者在评估时会考虑公司的信息披露质量，因为分析师评估结果显示该公司披露质量较高时，债权人和其他投资者会认为其违约风险较低，只要求较低的风险回报。Yu（2005）则发现公司信息披露水平能够对公司信用利差的期限结构产生影响，公司财务信息水平越高债券融资成本越低，且短期债券相较长期债券更显著。在我国，于富生和张敏（2007）以深交所A股上市公司为样本，发现信息披露水平较高的公司拥有较低的债务融资成本，且在市场风险较大的公司中更明显。李志军和王善平（2011）以2002-2010年深交所A股上市公司为研究对象，实证结果表明在货币政策趋紧时期，信息披露水平较高的公司信息不对称问题更小，更易获得银行借款且利息较低。2010年周宏等论述了信息不对称与债券信用风险相关文献，在此基础上，周宏等（2012）以2008-2011年非上市企业债券为样本，发现当企业债券发行者和投资者之间的信息不对称程度较高时，企业债券信用利差较高；进一步地，周宏等（2014）还认为在信息不确定性较大的公司，企业债券信用利差较高。同年，吴建华等（2014）从信息滞后角度，考察信息不完全与债券违约风险和融资成本的相关关系，发现信息滞后的公司违约风险和融资成本均较高；龚仰树和辛明磊（2014）从产权性质入手，发现在民营企业中信息披露质量与债券融资成本负相关关系更显著。此外，方红星等（2013）发现国有企业拥有政府的隐性担保，能从直接和间接两个路径降低投资者面临的违约风险，公司将因此支付较少的债券融资成本；且外界能从公司主动公布正面内部控制鉴证报告中感知积极的信号，但这一现象在国有公司中并不显著。此后，方红星等在2015年还发现上市公司主动公布正面意见内审报告的行为可以向债券投资者传递公司内部控制有效和财务信息可靠的正面信息，从而显著降低其债券融资成本。综上所述，学者们分别从股权机制、董事会特征和信息披露水平等角度考察公司治理状况与债务融资成本的相关关系，发现公司治理状况与债务融资成本显著负相关，表明公司治理会也影响债券投资者的决策行为。鉴于债券信用评级会对债券融资成本产生影响，本文将从公司治理角度进一步考察它们的作用机理。14 暨南大学硕士学位论文4理论分析与研究假设本章在债券市场概述和文献回顾的基础上，从代理维度和信息不对称维度分析公司治理对债券信用评级和债券融资成本相关关系产生影响的理论依据，然后分析产权性质对公司治理、债券信用评级与债券融资成本关系作用的原理，并在理论分析的基础上提出本文的假设，阐述本文观点。4.1公司治理、债券信用评级与债券融资成本信息经济学认为信息不对称的情况在现实生活中随处可见，掌握信息较多的人往往占据有利位置，在交易中获得更多的剩余，从而影响社会公平公正和市场资源配置效率。债券信用评级作为债券发行的必要条件，是保证债券市场健康发展的必要手段，它不仅能够有力地减少不对称问题，还是衡量债券信用风险和评估债券投资价值的重要依据（Johnson和Kriz，2005）。如果债券信用评级具备足够的公信力，并得到债券市场的认同，那么，投资者会更愿意购买债券信用评级较高的债券，根据供求定理，公司所需支付的融资成本减少（何平和金梦，2010）。基于债券信用评级和债券融资成本很大部分是由债券违约风险决定的，而公司治理可以从减少代理问题和减少信息不对称两个角度降低债券违约风险，因此，本文将从减轻代理问题及减轻信息不对称程度这两个角度出发，分析公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本的影响，逻辑框架如图4-1所示。在代理问题维度上，一类为管理层与债权人的代理问题，管理层的信息优势能为自己谋取私利，导致公司预期的未来现金流价值降低和债券违约风险增加，债权人为了维护自己的利益，会要求较高的风险溢价，从而使得公司的融资成本增加。而良好的公司治理状况能够发挥监督和激励管理层的作用，遏制管理层为私人利益而损害公司利益的行为，还能提升公司业绩，使企业有充足的资金清偿债务从而降低违约风险，评级机构在综合考虑之后给予该债券较高的信用评级，造成债券投资者要求的风险溢价减少从而降低企业的债券融资成本。另一类为股东与债权人的代理问题。代理理论认为股东有动机和能力为谋取自身利益而损害债权人利益，他们可以让公司进行高风险投资，如果投资成功，他们将得到超额回报，债权人却只能收回原定利息，投资成功的超额回报与债权人无关；与之相反，如果投资失败，债权人却要为其失败买单；此外，股东可能在债权人将资金借给公司后，并没有将资金用于实际投资，而是将资金用于发放股利或是放弃收益较小的投资，导致未来不会或很少有现金流入公司，影响公司的偿债能力，从而降低债券评级级别和提高债券15 暨南大学硕士学位论文融资成本。公司治理就是减少上述代理问题的重要机制，它通过影响公司债券违约风险，影响债券信用评级与债券融资成本的关系。在信息不对称维度上，根据普华永道对30多个国家的调查显示，我国的信息不透明和不对称居于榜首，信息不对称的存在将极大程度造成上市公司破产整顿、内幕交易以及中小投资者利益受损等事件发生，因此，对于正积极发展完善资本市场的新兴国家来说，首要任务是减少市场信息不对称程度和降低交易成本。面对债券市场信息不对称的现状，发债公司披露的公司治理状况能够起到直接的信号传递作用，而市场上对该企业公司治理状况的评估和新闻报道则能起到间接的信号传递作用。较好的公司治理，可以增强投资者信心，不仅可以得到较高的债券信用评级等级，还能以较低的成本获得融资；与之相反，当公司存在公司治理困境或丑闻时，将大大动摇市场对其的信心，信用评级机构会对之作出降低信用等级的决定，投资者将会大大提高其要求的风险溢价。公司治理代理问题维度信息不对称维度管理层与债权人的代理问题直接的信号传递作用股东与债权人的代理问题间接的信号传递作用负相关关系债券信用评级债券融资成本图4-1公司治理、债券信用评级与债券融资成本逻辑框架图在此基础上，本文认为公司治理较好的公司能够减少代理问题和降低信息不对称程度，从而拥有较低的债券违约风险，因此公司债券在初次发行时会得到较高的债券信用评级等级，投资者愿意为此降低利息要求，由此本文提出假设1：假说1：在其他条件不变的情况下，在公司治理状况较好的公司中，债券信用评级和债券融资成本的负相关关系增强。16 暨南大学硕士学位论文4.1.1股权制衡股权结构是公司治理机制的重要组成部分，能够起到分配和制衡公司权力的作用，股权制衡程度是股权结构的重要特征之一。截止2014年底，深沪两市的A股上市公司中（金融行业除外），我国上市公司第一大股东持股比例均值为35.61%，第二至第十大股东的均值为21.92%，这一比例表明我国股东之间的制衡程度不足，股权集中度较强，这一现象将导致以下问题：第一，代理问题更加突出。许多学者认为股权集中虽然降低了股东与管理层的代理问题，却使股东与债权人的代理问题更加突出，大股东可能因其滥用权力或过度投资（投资不足）等行为，严重损害债权人的利益。第二，“隧道行为”变得更加严重。交叉持股及金字塔式的股权结构广泛存在于亚洲市场中，白重恩（2005）认为这样的股权安排将造成控股股东可以用很小的资本使自身处于较显著的控制地位，使其在博弈时处于优势地位，中小投资者的利益可能会因大股东寻求私利的行为遭到损害（比如：股东要求回购债券等）。第三，内部控制的目的难以实现。尽管高度的股权集中能够弥补大股东法律保护的不足，却形成了内部人控制的问题，大股东为了侵占公司利益，会削弱内部控制对信息披露的保障作用。吴益兵等（2009）等发现股权结构与内部控制的实施效果密切相关，股权较集中的企业难以维持较高的内部控制质量。同样，张先治和戴文涛（2010）采取问卷调查的方法，发现当股权较为集中时，公司内部运行质量会降低。随后，林钟高和储姣娇（2012）与李志斌（2013）也得到了相同的结论。总之，较强的股权制衡可以减少股东与中小投资者的代理问题，并且意味着大股东更难因追求自身利益造成中小投资者的损失和限制内部控制作用的发挥，进而减少债券的违约风险，评级机构基于风险预期会在该公司发行债券时给予较高的信用等级，投资者为了保障自己的利益会索要更低的风险溢价，减少债券初始发行时的成本。由此本文提出假设1a：假设1a：其他条件不变的情况下，在股权制衡程度高的公司中，债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强。4.1.2董事会规模我国现阶段正处于经济转型期，市场化程度相较于发达国家仍然不高且资源配置仍存在较强的政府干预现象。在这种外部环境下，上市公司董事会治理水平不高，可以说更多是受到监管环境的约束，与其在公司治理框架中的地位不符。董事会的功能主要包括：首先，董事会的主要职责是经营决策（谢志华等，2011）。其次，聘用管理者、确定薪酬契约和薪酬结构，对经理层起到权力监督和约束作用。再次，董事会负责保证财务报告的质17 暨南大学硕士学位论文量，能够达到提高会计信息透明度的目的（崔伟和陆正飞，2008），适当规模的董事会还能对财务舞弊行为产生预防作用（杨清香，2009）。总的来说，董事会规模并非越大越好，原因有：第一，董事会规模增大伴随而来的很可能是功能絮乱和效率低下等问题。因为即使成员数量增加可以加大监督力度，但也将加大沟通与决策的难度，由此带来的损失将大于监督力度加强带来的收益，甚至降低董事会效率（刘玉敏，2006）。第二，削弱监督效果。因为随着人数的增加，董事会多元化会增强，成员众多而发生争论的可能性将大大增加，此时CEO更易使用结盟和分化等手段在与董事会成员谈判过程中占据上风。此外，搭便车现象加重，他们将不愿直率地评价高管的决策和指正总经理的不当行为。Audra等（2006）的研究指出较大的董事会规模不利于发挥其监督效用，高管更加有机会获得私人利益。第三，较大的董事会规模不易发现财务报告舞弊。刘立国和杜莹（2003）认为信息披露是债券市场关注的重点，它的失真会严重影响投资者的决策，不利于证券市场资源配置功能的发挥，而不完善的公司治理机制是造成会计信息失真的主要原因。第四，较大的董事会规模还会影响公司业绩，导致公司现金流减少。李常青和赖建清（2004）以沪市A股上市公司为样本，发现董事会规模越大，公司的每股盈余（EPS）和经济附加值（EVA）越小。刘玉敏（2006）也认为董事会的人数不能因为追求形式为任意增减，过大的董事会规模会对公司业绩产生不利的影响。因此，本文认为公司应选择较小的董事会规模，这可以提高企业公司治理的总体水平，向债券市场传递积极的信号，使评级机构预期其违约风险较低，从而给出一个较高的信用等级，并且增加债券市场投资者购买该公司债券的意愿，进而公司可以以更低的成本获得融资。由此本文提出假设1b：假设1b：其他条件不变的情况下，在董事会规模较小的公司中，债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强。4.1.3董事会制衡机制2000年10月国家经贸委为了保障股东权益，发布的《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范（试行）》文件规定：董事长和总经理不应当由同一人担任。然而，截止至2014年底，深沪两市上市的A股公司中（金融行业除外），董事长和总经理由同一人担任的比例达到20.83%。根据代理理论，人本性懒惰且有机会主义倾向，董事长和总经理由同一人担任显然有很大的缺陷：第一，两职合一意味着董事长（总经理）在企业中具有很高的话语权和地位，许多监督机制将很难发挥作用，当他们过度自信而采取激进的经营决策时，公司将面临放大的公司风险甚至失败。第二，它会影响董事会独立地18 暨南大学硕士学位论文进行决策，即使经理不称职也不会被替换。因此，Jensen很早就倡导公司建立两职分离的领导结构，首席执行官和董事会主席应该由不同的人担任，美国股东协会也积极倡议上市公司进行两职分离的改革，董事长和总经理由同一人担任也经常被看做是影响公司绩效的重要原因。此外，于富生等（2008）还认为在总经理同时兼任董事长的情况下，公司的财务风险将会明显增长。王斌和梁欣欣（2008）则指出，董事长和总经理由同一人担任会对企业的信息质量造成负面影响。本文认为，董事长和总经理由同一人担任将不利于公司的正常运作和监督控制，这将严重损害到公司治理机制作用的发挥，向债券参与者传递消极的信号，造成较低的债券信用等级和较高的债券融资成本；相反，在董事长不兼任总经理时，债权人认为董事会能够更好地履行监督职责，保证公司运行的合法合规性，向债券市场传递积极信号，增强债券信用评级与债券融资成本的负相关关系。由此本文提出假设1c：假设1c：其他条件不变的情况下，在董事长不兼任总经理的公司中，债券信用评级与债券融资成本的负相关关系得到增强。4.1.4高管激励机制1984年我国已经开始实施股权激励政策，但1998年证监会就下发通知暂停了公司员工股权激励政策，直到2005年末证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，才标志着我国资本市场真正意义上正式建立股杈激励制度，进一步完善了我国上市公司治理机制。随后，2006年证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，国资委与财政部联合发布了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》，2008年及2012年证监会先后出台了《股权激励有关事项备忘录》和《上市公司员工持股计划管理暂行办法细则全文》，这一系列法律法规理论根源在于：仅仅依靠监管不可能有效解决公司的代理问题与减少道德风险，只有制定和实施股权激励制度才是关键所在。具体来讲，高管股权激励的作用包括：第一，减少代理问题。当高管拥有较多的本公司股权时，他们的收益会与股东利益紧密一致，促使他们按照股东意愿行动，减少他们之间的代理问题（Jensen和Meckling，1976；吕长江和张海平，2011）。第二，留住人才，保持融资政策的一致性。宗文龙等（2013）发现在经营业绩等变量保持一致的条件下，股权激励政策的实施确实可减少高管更替的可能性。第三，依据“代理人市场—声誉模型”，高管的声誉与其未来人力资本价值密切相干，为了保证自身价值的稳步提升，高管更倾向于树立诚实守信的外部形象。更重要的是，股权激励能向市场传递公司状况的信息。由于融资者相对于投资者拥有更多的内部信息，而投资者获得这些信息往往需要付出高昂的成本甚至不可行，这使他19 暨南大学硕士学位论文们在投资决策中面临巨大的风险，以至于需要更高的风险回报来补偿，或使他们放弃净现值为正的项目。因此，向金融市场传递积极的信号使企业更易获得融资，当公司高管股权比例较高时，外界会认为公司的经营状况较好，使公司能够花费较少的成本获得融资。李凤云（2008）还发现，机构投资者将公司的股权激励情况作为关注重点，并更倾向于投资公司治理良好的公司。除此之外，针对西方发达国家债券市场所进行的研究调查表明：高管股权激励会使得债券持有人以及信贷评级机构作出对应的反应，并可以改变其行为决策，甚至降低债券信用利差（Ertugrul和Hegde，2008）。因此，本文认为高管持股比例越高，公司初次发行债券时的信用评级越高，甚至在债券信用评级等级相同的情况下，能以更低的成本获得债券融资。由此本文提出假设1d：假设1d：其他条件不变的情况下，在高管持股比例较高的公司中，债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强。4.1.5信息披露程度有效的信息披露制度使公司能够准确和及时地向投资者传递信息，公司公开披露的信息是投资者了解和判断上市公司证券价值的重要途径，信息披露在资本市场的资源配置中具有重要作用。在2006年12月，证券会审议并通过了《上市公司信息披露管理办法》，该文件对信息披露进行了规范。但是，我国2014年以来由于对外违规披露信息而被公安机关立案调查的上市公司和中介机构多达43家，其中有16家受到了行政处罚，21名涉嫌犯罪，犯罪人员被移交公安机关，这一系列事件说明，虽然中国证监会发布了一系列规范信息披露的文件，整体的上市公司信息披露问题有所改进，但上市公司彼此在财务信息披露和透明度方面仍具有较大差距。现有研究证实信息披露具有以下功能：第一，高质量的信息披露可以缓解管理层与外部投资者的信息不对称程度，减少道德风险和逆向选择，阻止管理层对外部投资者的利益侵占（Hermalin和Weisbach，2012）。第二，充分的信息披露能够向外界传送公司经营状况等信息，增加他们评估公司投资价值的准确性，减少投资者要求的风险补偿。在债券市场上，债券投资者处于信息劣势，他们不能准确评估债券发行企业的现金流量和经营状况，而发债企业比他们更能够清楚的了解自身的发展状况和信用风险，债券投资者为了保障自身利益，势必会索要一个溢价来弥补不能准确预测企业违约风险和概率的损失，所以信息披露的质量越差，投资者面临的信息不对称风险越大，所要求的债券信用利差也会越大（于富生和张敏，2007；周宏等，2012；周宏等，2014）。第三，信息披露程度与企业绩效正相关，可以吸引潜在投资者进行投资和增强债券的流动20 暨南大学硕士学位论文性。白重恩等（2005）以股票在其他市场挂牌为信息披露情况的替代变量，发现股票在其他市场挂牌的公司市场价值显著高于其他公司，无论采用托宾Q值还是市值与面值比来度量公司的市场价值，都得到了同样的结果。因此，本文认为信息披露会直接影响债券市场信息的传播速度和质量，当信息程度较高时，公司披露的财务状况越可靠，保证投资者的利益。由此本文提出假设1e：假设1e：其他条件不变的情况下，在信息披露程度高的公司中，债券信用评级对债券融资成本的负相关关系得到增强。4.2产权性质、公司治理、债券信用评级与债券融资成本2005开始的股权分置改革是中国资本市场发展史上的一个里程碑，我国通过理顺资本市场定价机制，将资本运作纳入市场运作的轨道，提高了资本市场效率（刘维奇等，2010），金融体制改革、制度变迁、经济转型和“中国模式”成为国内外学者关注的焦点。考虑到不同股权性质的企业发行债券所面临的制度环境有所不同，本文认为这将造成公司治理对债券投资者决策的影响有所差异。一方面，国有企业拥有较长的经营历史和政府背景，银行对企业质量和信用水平的评估所花费的信息成本较少，如此则确保了国有企业有更好的融资基础（方军雄，2007）；并且，政府对经济的干预主要通过国有企业来落实，作为隐性补偿，政府通过国有银行体系为国有企业提供较为低廉、便捷的信贷资金支持（Faccio等，2006），以引导投资者对其发行公司债券的违约风险水平作出乐观估计，让投资者因为政府提供的隐性担保预计国有上市公司出现债券到期违约的可能性更小，因而在定价时投资者要求的风险补偿率会更低，从而使得发行公司的债券具有较低的初始发行融资成本（方红星等，2013；杨大楷和王鹏，2014）。相比之下，民营企业尽管是中国经济发展的重要力量，但一直以来由于缺乏政府的政策支持和隐性担保，融资条件更严格，相较于国有企业，民营企业更需要利用良好的公司治理向市场传递公司利好的消息。另一方面，大多数市场参与者都会凭借商业评级机构给予的信用等级来估计公司债券的违约风险，相较于民营企业，国有企业受政策性保护，在融资过程中享受政府担保待遇，因此它的债券信用评级普遍较高，债券信用评级的异质性较差，不能够很好地体现公司治理如何对债券信用评级与债券融资成本之间的负向关系造成影响。与之相反，民营企业的债券信用评级和债券融资成本更加依据公司本身的经营和治理状况而定。由此本文提出假设2：假设2：相比于国有企业，在民营企业中，公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本之间关系的影响更大。21 暨南大学硕士学位论文5研究设计与实证检验本章在前面章节的基础上进行变量选择和模型设计，以2007-2014年发行公司债券的沪深A股上市公司为样本进行实证分析，对前文的假设进行检验。5.1变量选择5.1.1被解释变量本文的被解释变量是债券融资成本（Spread），根据以往研究，一般采用债券利差代表融资成本（欧阳励励等，2014），本文采用债券发行当年年收盘日到期收益率与同年同期限国债到期收益率的差额来衡量债券融资成本。具体计算方法如下：Spread=DM-YM其中，Spread是债券融资成本，DM是债券发行当年年收盘日到期收益率，YM是年同期限国债到期收益率，是指与公司债发行年份和发行期限相同的国债到期收益率的加权平均数，权数是国债的实际托管量。5.1.2解释变量本文用债券信用评级（Rate）作为解释变量，信用等级包括AAA级、AA+级、AA级、AA-级和A+级五个级别，其中AAA级赋值为5、AA+级赋值为4、AA级赋值为3、AA-级赋值为2和A级赋值为1。5.1.3协调变量本文将公司治理变量作为协调变量，按照中位数设置虚拟变量（Gov_D），用Rate*Gov_D的系数来衡量公司治理对债券信用评级与债券融资成本关系的影响程度。本文选取了以下五个治理变量进行实证分析：（1）股权制衡。本文用第二至第十大股东持股比例平方和（Balance）作为股权制衡的工具变量，在计算时对其取对数。第二至第十大股东持股比例平方和越大，意味着股权制衡程度越高，公司的代理问题和隧道行为会相应减少，内部控制的目的能够得到实现。因此，Balance_D大于中位数取1，否则取0。（2）董事会规模。本文用董事会人数（Boards）表示董事会规模，在计算时对其取对数。预期董事会规模越小其效率越高，而较大的董事会规模容易削弱其监督效果，并且影响公司的信息披露质量和业绩。因此，Boards_D小于等于中位数取1，否则取0。22 暨南大学硕士学位论文（3）董事会制衡机制。本文用董事长是否同时担任总经理（CEO）衡量董事会制衡程度，本文认为董事长不担任总经理时，董事会能够更好地履行监督职责。因此，董事长不担任总经理时，CEO_D取1，否则取0。（4）高管激励机制。本文采用高管持股比例（Top）作为管理层薪酬治理水平的替代变量，计算公式为：高管持股比例=高管持股数量/总股数。其中，高管包括CEO，副总经理，副总裁，董秘和年报上公布的其它管理人员（包括董事中兼任的高管人员）。本文认为高管持股量较多时，不仅能减少公司的代理问题，还能留住人才和限制高管行为，并向外界传递公司治理良好的积极信号。因此，Top_D大于中位数取1，否则取0。表5-1研究变量的定义变量类型变量名称变量标识定义及计算公式被解释变量债券融资成本Spread债券发行当年年收盘日到期收益率-同年同期限国债到期收益率解释变量债券信用评级Rate按AAA、AA+、AA、AA-和A+级分别赋值5、4、3、2和1股权制衡Balance第二至第十大股东持股比例平方和取自然对数董事会规模Boards董事会人数取自然对数董事长兼任总经理CEO虚拟变量，董事长不兼任总经理时，取1；否则，取0高管持股比例Top高管持股数量/总股数是否在其他市场挂牌上市Hbshare虚拟变量，在其他市场挂牌上市时，取1；否则，取0协调变量股权制衡（分组）Balance_D虚拟变量，大于中位数取1；否则，取0董事会规模（分组）Boards_D虚拟变量，小于等于中位数取1；否则，取0董事长兼任总经理（分组）CEO_D虚拟变量，董事长不兼任总经理时，取1；否则，取0高管持股比例（分组）Top_D虚拟变量，大于中位数取1；否则，取0是否在其他市场挂牌上市Hbshare_D虚拟变量，在其他市场挂牌上市时，取1；否则，取0（分组）资产有形性PPE（固定资产+存货）/总资产资产负债率Leverage负债总额/总资产总资产净利润率ROA净利润/总资产总资产增长率Growth（本年年末总资产-上年年末总资产）/上年年末总资产控制变量发行规模Circulation债券实际托管量取自然对数发行期限Term债券发行期限取自然对数可回售性Put虚拟变量，债券具有可回售性，取1；否则，取0所属行业Industry虚拟变量，隶属于该行业的上市公司，取1；否则，取0所属年份Year虚拟变量，隶属于该年度的债券，取1；否则，取0（5）信息披露程度。本文用上市公司股票是否在其他市场挂牌上市（Hbshare）衡量公司的信息披露水平，因为在其他市场挂牌上市，意味着上市公司必须遵守两个以上市场的各项信息披露规章制度和准则的要求，在多个市场法律环境的约束下，有利于提高公司治理水平和维护债权人利益。因此，在其他市场挂牌上市时，Hbshare_D取1；否则取0。23 暨南大学硕士学位论文5.1.4控制变量为控制影响公司治理、债券信用评级与债务融资成本的其他因素，本文从以下两个方面选取控制变量：（1）公司层面：资产有形性（PPE）、资产负债率（Leverage）、总资产净利润率（ROA）和营业收入增长率（Growth）；（2）债券层面：债券发行规模（Circulation）、债券期限（Term）和可回售性（Put）；同时，控制行业（Industry）和年度（Year）。5.2模型设计为了对假设1和假设2进行实证检验，本文借鉴雷光勇（2012）的方法构建以下模型：Spreadi,t=β0+β1Ratei,t+β2Gov_Di,t-1+β3Ratei,t*Gov_Di,t-1+β4PPEi,t-1+β5Leveragei,t-1+β6ROAi,t-1+β7Growthi,t-1+β8Circulationi,t+β9Termi,t+β10Puti,t+∑Industry+∑Year+ε模型中β0代表常数项，β1-β11代表系数，i为公司债券下标，t为时间下标。其中，Gov_Di,t-1表示公司治理变量的虚拟变量，Ratei,t*Gov_Di,t-1是协调变量，用来检验公司治理对债券信用评级和债券融资成本相关关系的影响程度。5.3样本选取与描述性统计5.3.1样本选取由于公司债券在2007年才正式发行，因此本文从国泰安数据库选取2007-2014年发行公司债券的沪深A股上市公司为样本，并按照以下步骤对样本数据进行处理：（1）为保障债券融资成本的稳定性，本文仅选取固息公司债券为样本；（2）只保留发行当年公司债数据，并将其与该债券发行前一年的公司数据进行匹配，剔除缺失值；（3）剔除ST和金融保险类公司；（4）为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量上下0.05%分位数分别进行缩尾处理。最终，本文选取了397个公司主体合计发行的476只公司债作为研究对象。5.3.2描述性统计由表5-2和图5-1可见，在债券发行数量方面，2011年有91个A股上市公司总计发行111只公司债券，2012年有132个A股上市公司总计发行170只公司债，占样本总数的一半以上；相较于2007年仅有3个A股上市公司总计发行5只公司债的情况有了长足的发展，呈现大跨步式的进步。在债券评级方面，债券信用评级最高为AAA，最低为A+，中位评级为AA，其中，AA级公司债占比42.65%，AA+级和AAA级公司债券数量合计占24 暨南大学硕士学位论文比54.2%，可见，我国债券信用评级普遍偏高。而且，同一公司的债券在国内外评级差别巨大，以恒大地产集团为例，其在国内发行的债券评级为AAA，但其在海外发行的30亿美元的债券评级却还不到投资级别，像恒大这样国内外债券评级差异较大的情况，让国际投资者对中国正在对外开放的债券市场存在疑虑。表5-2公司债券信用评级统计表债券数量（只）债券信用评级变量值占比20072008200920102011201220132014合计A+1110.21%AA-221515142.94%AA331735572173620342.65%AA+441463235201012125.42%AAA556772457201113728.78%合计51539161111705862476100.00%图5-1公司债券信用评级分布图25 暨南大学硕士学位论文表5-3是样本主要变量的描述性统计结果。在476只A股上市公司主体发行的公司债券中，债券信用评级（Rate）的均值（中位数）约为3.8（4），标准差为0.9，表明目前的债券信用级别普遍偏高，且以AA级及以上为主。我国发行公司债券的沪深A股上市公司的治理结构有以下五大特征：（1）股权制衡。对上市公司而言，变量Balance的平均值和标准差分别为-5.08和1.95，最低的为-10.77，而最高的达到了-1.94，第二至第十大股东持股量的集中度在不同公司的差别较大；（2）董事会规模。董事会规模取自然对数的平均值（中位数）为2.24（2.2），说明大多数发行公司债券的沪深A股上市公司董事会人数的平均数（中位数）为9.40（9.03），它们选择了人数较小但是更高效的董事会规模；（3）董事会制衡机制。虽然CEO的平均值（中位数）为0.87（1），即董事长不兼任总经理的公司较多，但它的平均数不为1，仍13.03%的A股上市公司存在董事长兼任总经理的现象，从而弱化了公认的董事会的监督作用；（4）管理层薪酬治理水平。从数字上来看，Top变量的均值（中位数）为2.4%（0%），标准差为0.09，说明我国高管人员持股量仍然较低，并且有一半以上的公司没有采用股权激励方式；（5）信息披露水平。只有17.23%的发债公司在两个或者多个股票交易所同时上市。表5-3描述性统计变量样本数均值标准差最小值中位数最大值Spread4763.171.270.872.966.73Rate4763.800.90145Balance476-5.081.95-10.77-4.79-1.94Boards4762.240.181.952.202.64CEO4760.870.34011Top4762.40%0.090.00%0.00%52.88%Hbshare4760.170.38001PPE4763.140.063.033.133.34Leverage4760.520.160.220.540.79ROA4760.050.0400.050.17Growth4760.270.36-0.150.182.35Circulation4762.230.840.532.204.50Term4761.670.320.691.612.30Put4760.600.4901126 暨南大学硕士学位论文5.3.3单变量T检验表5-4列出了对国有和非国有上市公司公司治理水平差异的单变量T检验结果。在国有企业中，第二至第十大股东持股比例平方取自然对数的平均值为-5.34，这一数值显著低于（在1%的水平上）民营企业的-4.57，说明国有企业其他股东的制衡能力相对较弱；在国有企业中，董事会规模取自然对数的平均值为2.29，这一数值显著高于（在1%的水平上）民营企业的2.16，说明国有企业的董事会规模较大；国有企业董事长兼任总经理平均值为0.93，这一数值显著高于（在1%的水平上）民营企业的0.75，说明国有企业兼任的情况相较于非国有较少；国有企业高管持股比例的平均值接近于0，这一数值显著低于（在1%的水平上）民营企业的7%，说明发行公司债券的国有企业中，没有采取股权激励的情况，这将不利于公司治理；国有公司中在其他市场挂牌上市的平均值为0.25，这一数值显著高于（在1%的水平上）民营企业的0.02。表5-4单变量T检验国有企业民营企业T值差异（均值）（均值）（显著性）Balance-5.34-4.57-0.77-4.09（0.00）Boards2.292.160.137.50（0.00）CEO0.930.750.185.63（0.00）Top0.000.07-0.07-8.36（0.00）Hbshare0.250.020.236.51（0.00）5.4实证结果与分析5.4.1对假设1的实证检验表5-5列出了对假设1的检验结果。从第（1）-（6）列可以看到，债券信用评级与债券融资成本的系数符号与预期一致且在5%的水平上显著，说明债券发行时的信用评级越高债券融资成本越低，解释了我国债券信用评级的影响力，支持了我国信用评级存在公信力的观点。从第（2）列可以看到，Rate*Balance_D的系数符号与预期一致但不显著。可能的原因有：一，我国证券市场由于特殊的制度背景，仍存在一些与其他国家资本市场不同的特征；二，第二大至第十大股东的持股比例仍然较少，尚不能有效地对企业经营管理进行监督，也不能在企业控制权竞争中占据优势，大股东发生“隧道行为”的概率仍然较高，内控目标难以实现。因此，不能很好地体现其对债券信用评级和债券融资成本的影响，假说1a没有得到验证。27 暨南大学硕士学位论文从第（3）列可以看到，Rate*Boards_D的系数符号与预期一致，参数估计值为-0.23且在5%的水平上显著。实证结果说明：一，当董事会成员较少时，公司能够避免董事会功能絮乱和效率低下等问题的出现；二，发债公司一般具有高的成长潜力，人数较少的董事会规模可以减少监督成本和防止监督效果被削弱；三，避免因董事会成员人数较多的导致“搭便车”等问题；四，避免因规模较大给公司业绩造成的影响。因此，在董事会规模较小的公司中，债券信用评级对债券融资成本的负向作用得到增强，假说1b得到验证。从第（4）列可以看到，Rate*CEO_D的系数符号与预期一致，但不显著。这可能是因为在我国政策的推动下，董事长同时担任总经理的情况越来越少，在这方面已经卓有成效，大部分投资者已经默认发债公司不存在兼任情况，对债券信用评级的评定和债券融资成本的影响较少，假说1c没有得到验证。从第（5）列可以看到，Rate*Top_D的系数符号与预期一致，参数估计值为-0.19且在5%的水平上显著。实证结果说明：一，高管股权激励机制有利于促使管理层将股东利益最大化作为管理的主要目标，从而在一定程度上抑制代理问题的产生；二，股权激励能够留住人才，保持融资政策的一致性；三，依据“代理人市场—声誉模型”，激励机制还能促使管理层诚实守信。除此之外，高管持股较高的公司还能向投资者传递公司治理状况较好的信号，增加债券信用评级对债券融资成本的影响力度，假说1d得到验证。从第（6）列可以看到，Rate*Hbshare_D的系数符号与预期不一致但不显著。可能的原因有：一，股票在其他市场挂牌的公司虽然会面临更严格的双重监督，但是它对于优化债券发行公司的信息披露程度和财务透明程度的力度仍然不足；二，尽管我国的债券市场经过了较长时间的完善和发展，在信息披露和财务透明方面取得了长足进步，然而相较发达国家仍存在差距，假说1e没有得到验证。从第（1）-（6）列可以看到，在控制变量中资产有形性（PPE）、总资产净利润率（ROA）和债券发行规模（Circulation）基本上显著且对债券融资成本产生负向影响，即发债公司的营运能力和盈利能力越强，发行债券的规模越大，债券融资成本越低；营业收入增长率（Growth）基本上显著且对债券融资成本产生正向影响，即在成长性较高的公司，债券成本越高。另外，回归方程的调整均高于55%，说明本文的回归模型较好地反映了实证关系。综上所述，在其他条件不变的情况下，在公司治理状况较好的公司中，债券信用评级和债券融资成本的负相关关系增强，假说1得到验证。28 暨南大学硕士学位论文表5-5对假设1的检验结果是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.49***-0.47***-0.42***-0.47***-0.40***-0.50***Rate(-7.27)(-5.90)(-5.90)(-3.46)(-5.03)(-7.35)0.21-1.10***-0.16-0.68*-0.88Gov_D(0.57)(-2.63)(-0.32)(-1.94)(-1.18)-0.03-0.23**-0.01-0.19**-0.17Rate*Gov_D(-0.33)(-2.09)(-0.10)(-2.08)(-1.04)-2.59*-2.74*-3.02**-2.50*-2.83*-2.31PPE(-1.76)(-1.82)(-2.05)(-1.69)(-1.92)(-1.47)-0.26-0.19-0.15-0.23-0.23-0.25Leverage(-0.72)(-0.53)(-0.43)(-0.65)(-0.66)(-0.69)-3.67***-3.64**-3.27**-3.91***-3.84***-3.54**ROA(-2.59)(-2.57)(-2.31)(-2.74)(-2.71)(-2.50)0.22*0.20*0.20*0.21*0.19*0.21*Growth(1.84)(1.75)(1.71)(1.75)(1.65)(1.79)-0.15*-0.14*-0.12-0.14*-0.14-0.15*Circulation(-1.75)(-1.72)(-1.46)(-1.73)(-1.62)(-1.75)-0.12-0.12-0.07-0.12-0.12-0.12Term(-0.85)(-0.85)(-0.53)(-0.89)(-0.88)(-0.85)-0.06-0.06-0.08-0.05-0.06-0.05Put(-0.58)(-0.57)(-0.77)(-0.53)(-0.57)(-0.47)15.08***15.36***16.03***14.96***15.50***14.23***（常量）(3.45)(3.42)(3.68)(3.36)(3.55)(3.06)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值24.8423.0823.8923.2223.3523.13调整R20.5660.5660.5740.5670.5680.566N476476476476476476注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。29 暨南大学硕士学位论文5.4.2对假设2的实证检验表5-6列出了国有企业的检验结果。从第（1）-（6）列可以看到，除了第（4）列外，债券信用评级与债券融资成本的系数符号与预期一致且在1%的水平上显著，说明在国有企业中它们仍然显著负相关，结论与全样本一致。从第（2）-（6）列可以看到，Rate*Gov_D的参数估计值均不显著，表示在国有企业中，公司治理对债券信用评级和债券融资成本的影响不明显，充分的体现了债券投资者对国有发债企业公司治理状况的弱敏感性，投资者可能因为其特有的政治担保要求较低的债券风险补偿。表5-7列出了民营企业的检验结果。从第（1）-（6）列可以看到，除了第（2）和（3）列外，债券信用评级与债券融资成本的系数符号与预期一致且在5%的水平上显著，说明在民营企业中它们仍然显著负相关，结论与全样本一致。从第（2）、（4）和（6）列可以看到，Rate*Balance_D、Rate*CEO_D和Rate*Hbshare_D的系数符号与预期一致但不显著，说明对于民营上市公司而言，股权制衡、董事长兼任总经理甚至在其他市场挂牌的公司都不会对债券信用成本和债券融资成本产生明显影响，与全样本一致。从第（3）列可以看到，Rate*Boards_D的系数符号与预期一致，参数估计值为-0.38且在10%的水平上显著，表明董事会规模作为公司治理机制，在民营企业中小规模的董事会真正发挥了监督和管理作用，体现决策高效和代理成本降低的特点，为债券投资者获取预期收益提供保证，降低他们要求的风险回报率。从第（5）列可以看到，Rate*Top_D的系数符号与预期一致，参数估计值为-0.30且在1%的水平上显著。表明在我国不存在政策担保的民营企业更有动力推行股权激励机制，促使管理层将股东利益最大化作为管理的主要目标，在一定程度上缓解代理问题，保证管理层声誉和融资政策的一致性，向市场传递公司治理状况良好和企业未来盈余高成长性的积极信号，降低信息不对称程度，并提升投资者的信心。综上，公司治理对国有企业和民营企业债券融资存在差异，相比于国有企业，在民营企业中，公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本之间关系的影响更大，假设2成立。30 暨南大学硕士学位论文表5-6对假设2的检验结果（国有企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.41***-0.37***-0.39***-0.20-0.26***-0.39***Rate(-5.25)(-4.19)(-4.80)(-0.86)(-2.75)(-4.94)0.40-0.471.01-0.020.43Gov_D(0.82)(-0.68)(1.13)(-0.03)(0.54)-0.10-0.10-0.23-0.00-0.12Rate*Gov_D(-0.84)(-0.56)(-1.01)(-0.01)(-0.67)-2.68*-2.51-2.77*-2.69*-3.17**-2.20PPE(-1.74)(-1.59)(-1.78)(-1.75)(-2.07)(-1.34)0.080.080.090.090.080.05Leverage(0.17)(0.18)(0.20)(0.20)(0.19)(0.10)-2.22-2.19-2.23-2.01-2.49-2.26ROA(-1.33)(-1.31)(-1.31)(-1.20)(-1.51)(-1.35)-0.14-0.17-0.13-0.16-0.19-0.16Growth(-0.61)(-0.71)(-0.54)(-0.65)(-0.82)(-0.66)-0.03-0.03-0.03-0.03-0.02-0.04Circulation(-0.37)(-0.38)(-0.33)(-0.31)(-0.27)(-0.45)-0.03-0.02-0.03-0.04-0.03-0.01Term(-0.25)(-0.12)(-0.23)(-0.27)(-0.21)(-0.04)-0.02-0.02-0.02-0.02-0.05-0.03Put(-0.19)(-0.22)(-0.20)(-0.17)(-0.42)(-0.29)13.77***13.06***13.97***12.84***14.60***12.27**（常量）(2.98)(2.73)(3.01)(2.72)(3.19)(2.48)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值15.5514.4014.4014.4615.0014.42调整R20.5490.5470.5470.5480.5580.547N312312312312312312注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。31 暨南大学硕士学位论文表5-7对假设2的检验结果（民营企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.37***-0.26-0.21-0.43**-0.37**-0.37***Rate(-2.67)(-1.15)(-1.30)(-2.25)(-2.10)(-2.71)0.74-1.46**-0.59-1.27***-5.23Gov_D(0.92)(-2.07)(-0.76)(-2.76)(-1.39)-0.14-0.38*0.09-0.30***-1.15Rate*Gov_D(-0.58)(-1.77)(0.35)(-2.74)(-1.14)0.110.20-0.690.080.011.04PPE(0.03)(0.06)(-0.19)(0.02)(0.00)(0.29)-0.27-0.07-0.20-0.15-0.28-0.42Leverage(-0.42)(-0.10)(-0.31)(-0.22)(-0.42)(-0.67)-7.18***-7.18***-7.15***-7.58***-7.19***-7.32***ROA(-2.87)(-2.88)(-2.88)(-3.01)(-2.84)(-2.95)0.27*0.260.31*0.28*0.280.24Growth(1.86)(1.53)(1.79)(1.87)(1.60)(1.41)-0.39**-0.41**-0.35**-0.37**-0.39**-0.39**Circulation(-2.28)(-2.37)(-1.99)(-2.17)(-2.23)(-2.29)-0.48-0.40-0.33-0.47-0.48-0.65Term(-1.22)(-1.01)(-0.84)(-1.20)(-1.21)(-1.63)-0.12-0.09-0.18-0.13-0.12-0.20Put(-0.53)(-0.36)(-0.79)(-0.54)(-0.51)(-0.86)7.216.239.157.747.554.78（常量）(0.67)(0.58)(0.86)(0.71)(0.69)(0.45)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值8.868.458.618.458.078.59调整R20.5370.5430.5480.5430.5300.548N164164164164164164注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。32 暨南大学硕士学位论文5.4.3稳定性检验1.只保留一年债券数据表5-8对假设1的稳定性检验结果-只保留一年债券数据是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.50***-0.48***-0.43***-0.46***-0.42***-0.50***Rate(-6.79)(-5.49)(-5.47)(-2.98)(-4.78)(-6.80)0.20-1.03**-0.03-0.64*-0.93Gov_D(0.50)(-2.24)(-0.05)(-1.67)(-1.04)-0.04-0.23*-0.04-0.18*-0.16Rate*Gov_D(-0.37)(-1.81)(-0.26)(-1.73)(-0.79)-3.23*-3.21*-3.61**-3.08*-3.44*-2.60PPE(-1.77)(-1.73)(-1.98)(-1.67)(-1.88)(-1.35)-0.12-0.07-0.01-0.10-0.09-0.14Leverage(-0.30)(-0.18)(-0.03)(-0.26)(-0.22)(-0.35)-3.94**-3.87**-3.56**-4.13***-4.04***-3.88**ROA(-2.56)(-2.50)(-2.31)(-2.67)(-2.62)(-2.52)0.24*0.23*0.23*0.24*0.22*0.23*Growth(1.90)(1.81)(1.84)(1.82)(1.73)(1.81)-0.17*-0.18*-0.15-0.17*-0.16-0.18*Circulation(-1.75)(-1.73)(-1.55)(-1.76)(-1.60)(-1.82)-0.25-0.25-0.20-0.26-0.26-0.26Term(-1.49)(-1.42)(-1.17)(-1.53)(-1.54)(-1.49)-0.03-0.03-0.05-0.03-0.02-0.03Put(-0.27)(-0.28)(-0.45)(-0.22)(-0.19)(-0.21)17.16***16.96***17.95***16.76***17.45***15.25***（常量）(3.14)(3.05)(3.30)(3.01)(3.19)(2.64)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值20.3718.8519.4418.9619.0719.06调整R20.5600.5580.5660.5590.5610.561N397397397397397397注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。33 暨南大学硕士学位论文表5-9对假设2的稳定性检验结果-只保留一年债券数据（国有企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.43***-0.38***-0.42***-0.13-0.27***-0.41***Rate(-4.85)(-3.85)(-4.47)(-0.50)(-2.61)(-4.54)0.44-0.201.35-0.020.68Gov_D(0.79)(-0.25)(1.34)(-0.03)(0.69)-0.12-0.04-0.320.00-0.20Rate*Gov_D(-0.88)(-0.20)(-1.21)(0.01)(-0.90)-3.02-2.64-3.06-3.07-3.59*-1.92PPE(-1.56)(-1.32)(-1.56)(-1.58)(-1.85)(-0.93)0.270.280.280.290.300.25Leverage(0.52)(0.55)(0.54)(0.58)(0.59)(0.49)-2.10-2.00-2.11-1.79-2.39-2.15ROA(-1.14)(-1.08)(-1.12)(-0.96)(-1.30)(-1.16)-0.16-0.18-0.16-0.18-0.20-0.19Growth(-0.63)(-0.69)(-0.61)(-0.69)(-0.76)(-0.73)-0.05-0.05-0.05-0.04-0.03-0.07Circulation(-0.41)(-0.49)(-0.41)(-0.33)(-0.24)(-0.64)-0.15-0.13-0.15-0.17-0.16-0.11Term(-0.83)(-0.72)(-0.81)(-0.91)(-0.88)(-0.60)0.000.000.000.01-0.01-0.01Put(0.02)(0.04)(0.02)(0.09)(-0.06)(-0.08)14.76**13.38**14.84**13.63**15.75***11.33*（常量）(2.53)(2.22)(2.52)(2.31)(2.72)(1.81)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值12.7711.8311.7611.9412.3511.96调整R20.5600.5580.5570.5610.5700.561N241241241241241241注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。34 暨南大学硕士学位论文表5-10对假设2的稳定性检验结果-只保留一年债券数据（民营企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.32**-0.25-0.14-0.34-0.32*-0.32**Rate(-2.22)(-1.02)(-0.80)(-1.66)(-1.75)(-2.23)0.60-1.59**-0.40-1.33**-4.69Gov_D(0.70)(-2.14)(-0.48)(-2.56)(-1.20)-0.10-0.43*0.02-0.32**-0.98Rate*Gov_D(-0.37)(-1.86)(0.06)(-2.54)(-0.93)-0.070.53-0.390.69-0.111.30PPE(-0.02)(0.13)(-0.09)(0.16)(-0.03)(0.31)-0.130.06-0.04-0.03-0.13-0.30Leverage(-0.19)(0.09)(-0.06)(-0.04)(-0.19)(-0.45)-6.86***-6.69**-6.64**-7.18***-6.87**-7.02***ROA(-2.63)(-2.58)(-2.58)(-2.76)(-2.60)(-2.71)0.32**0.31*0.36**0.34**0.33*0.29*Growth(1.96)(1.79)(2.16)(2.07)(1.79)(1.76)-0.42**-0.46**-0.40*-0.44**-0.42**-0.43**Circulation(-2.02)(-2.20)(-1.91)(-2.11)(-2.00)(-2.13)-0.53-0.43-0.38-0.53-0.53-0.70*Term(-1.27)(-1.03)(-0.91)(-1.28)(-1.25)(-1.67)-0.07-0.04-0.13-0.06-0.07-0.17Put(-0.26)(-0.17)(-0.53)(-0.26)(-0.26)(-0.67)7.695.238.125.717.813.95（常量）(0.62)(0.42)(0.66)(0.44)(0.62)(0.32)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值8.297.898.097.937.548.03调整R20.5300.5360.5430.5380.5230.541N156156156156156156注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。由于同一公司可能在一年内发行多个债券，不同债券的数据可能存在差异，但是发行当年对应的公司治理状况相同，从而容易导致有偏结果。为了进一步验证回归结果，本文仅选取公司当年发行的第一支公司债券进行回归。由表5-8和表5-10的回归结果可见，所有Rate*Gov_D变量的回归结果与原规模结果基本一致，说明本文的研究结果具有较好的稳定性。35 暨南大学硕士学位论文2.票面利率表5-11对假设1的稳定性检验结果-票面利率是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.53***-0.52***-0.48***-0.49***-0.45***-0.55***Rate(-8.49)(-7.08)(-7.12)(-3.87)(-6.01)(-8.73)0.10-1.00**-0.08-0.62*-1.46**Gov_D(0.30)(-2.57)(-0.18)(-1.90)(-2.12)-0.01-0.19*-0.04-0.18**-0.28*Rate*Gov_D(-0.07)(-1.84)(-0.32)(-2.17)(-1.81)-3.15**-3.33**-3.53**-3.02**-3.37**-2.58*PPE(-2.27)(-2.35)(-2.56)(-2.17)(-2.44)(-1.76)0.190.250.290.210.210.20Leverage(0.58)(0.72)(0.87)(0.62)(0.63)(0.60)-3.30**-3.30**-2.99**-3.60***-3.46***-3.10**ROA(-2.49)(-2.48)(-2.26)(-2.70)(-2.61)(-2.34)0.22**0.21*0.19*0.21*0.20*0.21*Growth(1.98)(1.87)(1.81)(1.86)(1.75)(1.84)-0.13*-0.13-0.11-0.13-0.12-0.13*Circulation(-1.67)(-1.62)(-1.36)(-1.63)(-1.57)(-1.71)-0.09-0.10-0.06-0.10-0.10-0.09Term(-0.73)(-0.78)(-0.44)(-0.80)(-0.78)(-0.72)-0.09-0.09-0.10-0.08-0.08-0.07Put(-0.90)(-0.90)(-1.07)(-0.84)(-0.87)(-0.73)19.74***20.18***20.59***19.44***20.19***18.02***（常量）(4.81)(4.79)(5.06)(4.66)(4.93)(4.15)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值20.4518.9919.9819.2419.3419.43调整R20.5160.5150.5280.5180.5190.521N476476476476476476注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。36 暨南大学硕士学位论文表5-12对假设2的稳定性检验结果-票面利率（国有企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.45***-0.42***-0.46***-0.21-0.31***-0.46***Rate(-6.93)(-5.62)(-6.68)(-1.11)(-3.94)(-6.77)0.37-0.081.11-0.02-0.21Gov_D(0.91)(-0.13)(1.47)(-0.02)(-0.31)-0.09-0.05-0.27-0.030.00Rate*Gov_D(-0.93)(-0.34)(-1.36)(-0.12)(0.02)-3.68***-3.51***-3.61***-3.68***-4.14***-2.89**PPE(-2.83)(-2.62)(-2.75)(-2.82)(-3.19)(-2.08)0.68*0.68*0.66*0.70*0.71*0.67*Leverage(1.78)(1.79)(1.71)(1.82)(1.87)(1.75)-1.65-1.62-1.94-1.46-1.88-1.53ROA(-1.18)(-1.15)(-1.35)(-1.03)(-1.35)(-1.08)-0.31-0.34*-0.31-0.33*-0.36*-0.33*Growth(-1.57)(-1.67)(-1.55)(-1.65)(-1.84)(-1.68)-0.01-0.01-0.02-0.01-0.01-0.02Circulation(-0.16)(-0.19)(-0.20)(-0.10)(-0.09)(-0.23)-0.04-0.02-0.04-0.04-0.03-0.01Term(-0.31)(-0.16)(-0.38)(-0.34)(-0.29)(-0.05)-0.08-0.09-0.08-0.08-0.10-0.08Put(-0.89)(-0.91)(-0.81)(-0.85)(-1.11)(-0.85)19.84***19.13***19.71***18.77***20.66***17.41***（常量）(5.07)(4.72)(5.02)(4.71)(5.34)(4.17)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值13.9112.9012.9213.0113.6213.06调整R20.5190.5170.5180.5200.5320.521N312312312312312312注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。37 暨南大学硕士学位论文表5-13对假设2的稳定性检验结果-票面利率（民营企业）是否在其他债券信用董事长兼任高管持股变量股权制衡董事会规模市场挂牌评级总经理比例上市-0.36**-0.22-0.18-0.42**-0.34*-0.36**Rate(-2.54)(-0.98)(-1.08)(-2.16)(-1.92)(-2.57)0.84-1.63**-0.61-1.16***-4.90Gov_D(1.03)(-2.31)(-0.77)(-2.98)(-1.29)-0.17-0.43**0.09-0.29***-1.06Rate*Gov_D(-0.69)(-2.00)(0.36)(-3.11)(-1.05)1.491.570.641.451.252.41PPE(0.41)(0.43)(0.18)(0.39)(0.34)(0.67)0.020.240.100.15-0.00-0.12Leverage(0.04)(0.37)(0.16)(0.23)(-0.00)(-0.19)-5.92**-5.90**-5.92**-6.32**-5.98**-6.05**ROA(-2.35)(-2.35)(-2.38)(-2.50)(-2.35)(-2.42)0.070.050.110.080.080.04Growth(0.43)(0.33)(0.66)(0.50)(0.46)(0.23)-0.52***-0.54***-0.47***-0.50***-0.52***-0.52***Circulation(-3.02)(-3.11)(-2.73)(-2.91)(-2.93)(-3.03)-0.08-0.000.09-0.07-0.09-0.24Term(-0.20)(-0.00)(0.22)(-0.18)(-0.22)(-0.60)-0.09-0.05-0.16-0.10-0.09-0.17Put(-0.40)(-0.21)(-0.69)(-0.41)(-0.36)(-0.72)6.195.198.236.766.943.77（常量）(0.57)(0.48)(0.77)(0.61)(0.63)(0.35)行业控制控制控制控制控制控制年份控制控制控制控制控制控制F值5.815.615.805.595.305.68调整R20.4150.4240.4330.4230.4070.427N164164164164164164注：表中括号内的数字为t值：*、**、***分别表示显著性水平为10%、5%。1%。为了进一步考察本文研究结果的稳定性，本文重新定义了被解释变量，利用票面利率进行多元回归。由表5-11表和5-13的回归结果可见，所有Rate*Gov_D变量的回归结果与原规模结果基本一致，表明本文的实证研究结果具有较高的稳定性。38 暨南大学硕士学位论文6结语本章在研究设计和实证检验的基础上得出结论，针对研究过程中出现的问题提出政策建议，并就研究过程中未克服的问题说明研究的不足，便于日后更好地改进。6.1结论公司治理早在上个世纪90年代就得到全球范围内的广泛关注，金融危机调查委员会（FCIC）指出美国次贷危机爆发与金融机构在公司治理方面的失败密切相关，在此之后，公司治理更为人们所重视。我国曾先后陆续颁布诸多法律法规，投资者们在投资时也越来越多地将公司的基本信息加入考虑范围，公司治理更是重中之重。鹏元资信等评级公司还发现公司治理好坏决定发行主体的偿债能力强弱，且在统计上有显著意义，除了发行主体的经营和财务状况外，公司治理也是影响债券投资者行为的重要因素。本文以2007-2014年发行公司债券的沪深A股上市公司为样本建立回归模型，经过实证分析得出以下结论：第一：基于理论分析，本文从五个方面选取了反映上市公司治理状况的替代变量，发现债券信用评级和债券融资成本与公司治理状况紧密相关，特别是反映董事会特征的董事会规模和反映高管激励机制的高管持股比例，在董事会规模较小和高管持股比例较高的公司中，债券信用评级对债券融资成本的负向影响会增强，为解决企业融资难和融资贵的问题提供突破口。进一步，本文认为在我国这样一个新兴市场上，投资者有其成熟的一面，能够识别不同公司的治理水平，并且愿意为拥有较好治理状况的公司降低风险溢价。第二，鉴于我国多元化的产权特征，产权性质会影响到公司治理、债券信用评级与债券融资成本的关系。本文发现相比于国有企业，在民营企业中，公司治理状况对债券信用评级和债券融资成本之间关系的影响更显著，从侧面验证我国的制度特征对债券市场的影响。6.2政策建议基于上述研究结论，本文的政策建议有：第一，鉴于公司治理状况会对债券信用评级和债券融资成本关系产生增强作用，我国应进一步完善公司治理体制和规范上市公司治理行为，督促企业公司治理的完善，这对于公司的壮大和债券市场的发展具有现实意义。第二，公司治理诸机制之间存在相互影响和相互促进的作用，意味着公司治理政策可以阶段性推进。某项新的公司治理政策的推出，可以通过反馈放大和促进替代等作用，使其他已有公司治理机制的作用得到更充分的发挥，从而促进公司治理水平的整体改善与提高。39 暨南大学硕士学位论文6.3局限性与研究展望本文存在以下局限性，这些局限也是需要努力的方向：第一，不同评级机构对债券风险的判断标准存在差异。为了解决这一问题，外国学者主要利用Compustat数据库进行评级相关的研究，在只使用其收录的标准普尔信用评级的情况下，可以保持评级标准的一致性。在我国，由于样本数据较少很难进行评级机构的细分，这可能会对回归结果造成不利影响，随着信用评级行业的发展，这一问题将有望解决。第二，公司治理的内生性问题可能也会影响到模型，计量经济学中多用工具变量解决这一问题，但是现阶段仍较少有研究和理论成果提及公司治理工具变量的选取，这方面仍有待进一步深入。40 暨南大学硕士学位论文参考文献[1]AndersonR.C.,MansiS.A.andReebD.M..Boardcharacteristics,accountingreportintegrity,andthecostofdebt[J].Journalofaccountingandeconomics,2004,37(3):315-342.[2]AshbaughH.,CollinsD.W.andLaFondR..Corporategovernanceandthecostofequitycapital[J].TheJournalofQuantitative&TechnicalEconomics,2004,15(3):273-289.[3]Ashbaugh-SkaifeH.,CollinsD.W.andLaFondR..Theeffectsofcorporategovernanceonfirms’creditratings[J].Journalofaccountingandeconomics,2006,42(1):203-243.[4]AudraL.B.,LauraC.F.andJonathanM.K..Thedeterminantsofcorporateboardsizeandcomposition:Anempiricalanalysis[J].JournalofFinancialEconomics,2006,85(1):66-101.[5]BhojrajS.andSenguptaP..Effectofcorporategovernanceonbondratingsandyields:Theroleofinstitutionalinvestorsandoutsidedirectors[J].TheJournalofBusiness,2003,76(3):455-475.[6]BoubakriN.andGhoumaH..Controlownershipstructure,creditorrightsprotection,andthecostofdebtfinancing:Internationalevidence[J].JournalofBankingandFinance,2010,34(10):2481-2499.[7]ChengC.S.A.,CollinsD.andHuangH.H..Shareholderrights,financialdisclosureandthecostofequitycapital[J].ReviewofQuantitativeFinanceandAccounting,2006,27(2):175-204.[8]DrobetzW.,SchillhoferA.andZimmermannH..Corporategovernanceandexpectedstockreturns:EvidencefromGermany[J].EuropeanFinancialManagement,2004,10(2):267-293.[9]DynkinL.,HymanJ.andKonstantinovskyV..Sufficientdiversificationincreditportfolios[J].TheJournalofPortfolioManagement,2002,29(1):89-114.[10]ErtugrulM.andHegdeS..Boardcompensationpracticesandagencycostsofdebt[J].JournalofCorporateFinance,2008,14(5):512-531.[11]Faccio,M.,Masulis,R.W.andMcConnellJ.J..PoliticalConnectionsandCorporateBailouts[J].TheJournalofFinance,2006,61(6):2597-2635.[12]HermalinE.B.andWeisbachS.M..InformationDisclosureandCorporateGovernance[J].TheJournalofFinance,2012,67(1):195-234.[13]JensenM.C.andMecklingW.H..Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycostsandownershipstructure[J].Journaloffinancialeconomics,1976,3(4):305-360.41 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暨南大学硕士学位论文致谢写完这篇毕业论文意味着我3年研究生生涯就要到此结束了，这篇论文是我研究生生涯的结束，也是我崭新人生的开始。值此论文完成之际，谨向所有关心和帮助过我的人表示诚挚的谢意。我首先要感谢的，是我的导师——江伟教授，您是我学业的导师，更是我人生的导师。在研究生生涯中，您不仅在学业上给予我帮助，还从论文选题、资料提供、框架确定和论文修改等方面对我悉心指导，更用您寓教于乐的治学态度、精益求精的敬业精神和宽厚正直的师德风范深深地影响了我，这一切都将使我受益终身。同时，我也要感谢在研究生生涯给予我帮助的老师们。在未来，无论我从事什么样的工作，在什么样的职位，我都谨遵老师们的教诲，做一个对国家、对社会有用的人，在此谨向你们表示最诚挚的谢意和最衷心的祝福！其次，我还要感谢我的舍友们和同门张婷，是你们陪我走过了这段难忘的岁月，在我遇到困难的时候给予我鼓励和帮助，在我难过的时候带给我快乐和感动，我们一起闹过笑过，即使我们即将各奔前程，但这份友情定将伴我终生，遇到你们是我最大的幸运！此外，我还要感谢我的家人。二十多年来，你们在精神上无微不至地关怀，在物质上无私地奉献，使我有勇气面对生活的各种挑战，在人生道路上不断求索、不断成长，你们始终如一的支持与鼓励是我奋发进取的动力之源！最后，我还要感谢本文撰写相关文献的各位学者，你们的文章给予了我极大的启发和思考。同时，我也要感谢诸位答辩老师，感谢你们在百忙之中阅读我的论文，并给予我宝贵的意见！47
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