盈余管理公司债券融资成本与首次信用评级精选

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1、盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级刘娥平，施燕平中山大学管理学院，广州510275摘要:公司盈利能力显著影响公司的信用评级，进而影响公司债券融资成本的大小，故发债公司存在基于评级的盈余管理动机。选取2007年至2012年发行公司债券且具有信用评级的A股非金融类上市公司为研究样本，采用事件研究法检验发债公司获得首次评级之前盈余管理的分布状况，运用OLS和oprobit回归模型验证盈余管理、公司债券融资成本与首次信用评级之间的关系。研究结果表明，发债公司在获得首次信用评级前，正向的盈余管理程度持续上升，评级后出现持续下调甚至为负的现象;控制公司正常应计利润后，发行公司的

2、盈余管理程度与首次信用评级之间正相关，且主体信用评级表现显著，说明评级机构的决策受发债公司盈余管理行为的影响;另外，债券收益率与信用评级负相关，而考虑盈余管理与评级之间交互项的影响时，市场参与者面对公司的盈余管理行为将要求更高的收益率加以补偿，公司的盈余管理行为减弱了评级对债券收益率的影响。关键词:盈余管理;公司债券;融资成本;信用评级中图分类号:F275文献标识码:Adoi:10．3969/j．issn．1672－0334．2014．05．008文章编号:1672－0334(2014)05－0091－131引言2007年《公司债券发行试点办法》的颁布实施促使公司债券作为

3、一种新的公司融资方式迅猛发展。债务具有的第一求偿权特征使公司债券的融资成本构成了企业未来的法定现金约束，如何科学降低公司债券融资成本以提高未来利润成为融资企业的重要议题。已有研究表明，信用评级一般被视为一种有效的信用质量标准［1］，其在债务契约中所起的作用越来越明显［2］，很大程度上决定了债券是否可以顺利发行并显著影响债券融资成本高低。因此，公司的管理层存在提高信用评级以降低公司债券融资成本的动机。现有制度要求公司在发行债券之前必须达到相应的评级标准，而评级机构通常依据发行者的财务信息(特别是盈利能力水平)出具评级报告，发行者预期将从激进的盈余报告中获得利益［3］。为了获

4、得良好的首次信用评级，发债公司在评级前有动机进行相应的盈余管理。如果公司存在这种基于评级动机的盈余管理行为，其信用评级是否真如预期那样可获得提高，这将考验信用评级机构的识别能力。对此本研究检验公司盈余管理与信用评级的关系，以揭示评级机构在出具评级意见时是否受公司盈余管理行为的影响;与资本市场挂钩，进一步检验盈余管理、债券收益率与评级的内在关系，分析市场参与者对公司盈余管理行为的市场反应。研究结果将有助于市场参与者洞察公司评级背后的盈余管理动机，进而有利于市场参与者做出合理的投资决策。2相关研究评述已有的实证研究表明，当公司进入资本市场进行融资时经常伴随盈余管理行为的出现，

5、Stein［4］提出理论模型，认为市场参与者预期管理层会增加报告盈余，从而降低所有公司的报告盈余到平均盈余收稿日期:2014－04－11修返日期:2014－07－30基金项目:国家自然科学基金(70872116)作者简介:刘娥平(1963－)，女，湖南永兴人，毕业于中山大学，获管理学博士学位，现为中山大学管理学院教授、博士生导师，研究方向:公司财务、项目评估和证券投资等。E-mail:mnslep@mail．sysu．edu．cn92管理科学(JournalofManagementScience)2014年9月

6、此时的盈余管理行为可能被识别。此外，Jung等［19］从盈余平滑角度分析其产生动机及对信用评级的影响，认为当公司处于评级调整边缘时将更倾向于进行盈余管理;Kim等［20］比较研究真实盈余管理、应计盈余管理与信用评级的关系，发现公司的管理层更倾向于通过真实盈余管理影响信用评级变化;李琦等［21］检验信用评级调整与盈余管理的关系。面对公司可能的盈余管理行为，评级机构的识别能力备受关注。金融危机以来关于评级信息含量的讨论愈发激烈，Cheng等［22］从及时、准确、波动性等特质出发，分析监管措施和名誉机制对增强评级信息含量的作用;Duff等［23－24

7、］提供英国债券市场参与者关于评级质量认可度的证据，并构建评级质量的衡量标准;Bannier等［25］对评级机构的经济作用进行分析比较;Becker等［26］探讨增加行业竞争对评级信息含量的影响;另外，Bolton等［27］构建评级机构的竞争模型，认为评级机构为招揽生意可能低估风险、发行方具有购买有利评级的偏好以及投资客户群具有信任本质等，这将造成过度竞争引发的评级意见购买行为以及经济繁荣期投资者轻信带来的评级虚高现象。而在市场层面，Iannotta等［28］探讨信贷周期对债券利差与信用评级之间关系的影响;Manso［29］通过