上市公司债券融资与公司治理

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1、上市公司债券融资与公司治理现金流或高利润的公司，管理层不愿意面对负债的财务压力，而高负债则可以制约管理层自由处置权。Harris&Raviv(1988)则认为，财务杠杆可以通过影响投票权的分布来影响购并的结果。公司在位者的目标函数由其拥有股票的现金流价值和控制公司带来的收益两部分组成，其持股比例越高其控制公司的收益越高，而过高的持股比例又导致其拥有股票的现金流价值下降。当公司面临被收购情况下，公司在位者可以通过借债回购公司的股票来改变其持股的比例，结论是：被并购的目标公司会增加债务水平，而击退收购的公司的债务水平会更高。Stulz(1988)的

2、基于被动投资者的收益最大化模型也得出了类似的结论。Myers&MajIuf(1984)的模型则进一步证明企业融资遵循啄食顺序(PeckingOrderHypotheses)：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股融资。Diamond(1989，1991)分析了资本结构与公司治理中声誉机制的关系后指出，由于债务产生破产威胁，可能损害公司和经理的声誉，经理倾向于选择项目成功可能性最大化，以保证债务清偿，而不是股东价值最大化。从这个角度说，债务增加了代理成本。GrossmanandHart(1982)针对债务的作用建立了一个模型，即债务会

3、约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿还债务，从而削弱了管理层为个人利益而支配自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话，就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。与Jensen和Meckling的观点不同，他们认为，在债务融资的条件下驱使企业家(在Grossman和Hart的模型中被称为管理层)工作的动机来自其能够得到所有新增的额外利得(与通过权益方式进行的外部融资相比)这一事实。Fama(1985)认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款，最基本的条款就是按时偿债，另外还有

4、对企业和企业经理的行为限制等。债权人，尤其是大债权入，专业化的监督可以减少股东的监督工作并使监督更有效。EricBerglof(1990)应用不完全契约框架的分析方法，将资本结构视为一种治理传导机制进行了研究。与给定标准的股权和债务契约的代理理论相反，不完全契约分析方法就为什么首选这些措施提出疑问并进行了解答。标准的债务合约条款指出，如果公司绩效达到了极端的界限标准(比如破产)，那么由债权人对公司进行控制是很合理的。因此，在经营状况好的时候由管理者控制资产，而在状况不佳时由债权人接管控制权则会是很有效率的。事实上，债务偿还计划看上去更像是一个债

5、权人所能想到的所有违约形式的函数，作为治理机制的债务具有很多的作用。比如，债务的一个负面作用是债务契约可能会限制进一步的举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。Zender(1991)在非对称信息模型中引入了破产概率后认为，债务融资使管理层和投资者在某个事前约定的签约信号出现时会进行控制权的转移。这样，债务融资下的破产几率就会扩大管理层与投资者合作的合约集合。这时的债务融资实际上起到了“相机控制”作用。这种“相机控制”就是通过证券设计所实现的最优效率的投资决策。“相机控上市公司债券融资与公司治理制”的最优效率作用同样体现在Aghiona

6、ndBolton(1988)基于合同不完备性的资本结构模型中。在他们的模型中，由于存在合同的不完备性，投资者和管理层目标冲突就不可避免，而这时债务融资依据破产几率所起到的“相机控制”作用可以很好的发挥提高公司业绩的作用。AghionandBoRon(1992)从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人，所以负债通过剩余控制权的配置来影响代理成本。Hart(1998)指出，

7、在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约束。代理理论关于资本结构的观点是债务为外部投资者提供的保护要多于股东。但是，在股权分散的情况下债权强于股权的事实通过法律手段为单个债权人提供保护，并不能得出具有更强的控制力是债权的特性这一结论。在股权集中的情况下，股权有能力对所有的公司行为施加实质性的控制，这与债权是不同的，债权只能对债务合约所涉及的有限的领域进行控制。2．1．2交易成本框架下的分析William

8、son(1991)从资产专用性的角度分析了股权与债权两种融资方式的治理效率。在对资本结构进行交易成本分析时，提出了债权和股权所具有的相对特性，他把债权