资本结构对电力企业绩效影响的实证研究.pdf

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资本结构对电力企业绩效影响的实证研究学位类型：同等学力论文作者：刘思莹培养学院：金融学院专业名称：金融学指导教师：孙艳梅副教授2015年11月万方数据 Anempiricalresearchontheimpactofcapitalstructureontheperformanceofelectricpowerenterprises万方数据 学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。特此声明学位论文作者签名：年月日万方数据 学位论文版权使用授权书本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文;学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规定。学位论文作者签名：年月日导师签名：年月日万方数据 摘要改革开放以来，我国各行业取得了举世瞩目的成就，过去三十年，整个国家经济及居民生活水平实现了重大跨越。尤其是与民生息息相关的基础设施，一直是国家加大投资力度、重点建设的领域。这其中，电力行业尤为突出。无论是工业用电还是居民用电，较以往都大幅度提高。用电市场的繁荣大大刺激了电力行业规模的扩张。电力企业对资金的需求，也成为企业经营与发展面临的新问题。传统体制下，依靠财政拨款、国有银行贷款（“拨改贷”）等，电力企业的资金来源一直存在政策优势，但是新形势下，随着市场经济的推进，资本市场的建立，国企改革的深化，电力企业的经营与发展理念，也必须逐步跟上现代公司治理的脚步。尤其随着各电力集团竞争日益加剧，作为优良资产的上市公司，需要通过外部资本市场倒逼机制，推动公司内部治理。本文选取2011-2014年52家A股电力上市公司财务报告为研究样本，以资产负债率、股权比例等各种财务指标为自变量，以公司绩效因变量，以公司规模为控制变量，以因子分析、回归分析为主要研究方法，研究不同资本结构对公司绩效产生的影响，并试图为优化电力上市公司资本结构提出相关建议。关键词：电力上市公司，公司治理，资本结构，公司绩效万方数据 AbstractSincethereformandopeningup,Chinahasmaderemarkableachievementsinthepastthirtyyears,thenationaleconomyandthelivingstandardsofresidentshaveachievedasignificantleap.Especiallytheinfrastructurewhichiscloselyrelatedtopeople'slivelihoodhasbeenthekeyfieldthatstateincreaseinvestmentintensityandfocusontheconstruction.Amongthem,thepowerindustryisparticularlyprominent.Comparedwiththepast,Notonlyindustrialbutalsoresidentialelectricityhasasubstantialincrease.Electricitymarketboomhasgreatlystimulatedtheexpansionofthesizeoftheelectricpowerindustry.Thedemandforpowerenterprisestothecapitalalsobecomeanewproblemfacingthebusinessanddevelopmentofenterprises.Underthetraditionalsystem,relyingonfinancialgrants,loansfromstate-ownedbanks("bogaidai"),thesourceoffundsfortheelectricpowerenterprisehasbeenpolicyadvantage,butunderthenewsituation,withtheadvanceofmarketeconomy,theestablishmentofcapitalmarket,thedeepeningofthereformofstate-ownedenterprises,electricpowerenterpriseoperatinganddevelopmentphilosophy,mustbegraduallytokeepupwiththepaceofmoderncorporategovernance.Inparticular,withtheincreasingcompetitioninthepowergroup,asagoodassetofthelistingCorporation,thereistheneedtoforcethroughtheexternalcapitalmarketmechanismtopromotethecompany'sinternalgovernance.Inthispaper,weselectthefinancialreportof52Asharesof2011-2014sharesastheresearchsample,withtheassetsliabilityratio,equityratioandotherfinancialindicatorsasindependentvariables,companyperformancevariables,companysizeascontrolvariables,factoranalysis,regressionanalysisasthemainresearchmethods,andstudytheimpactofdifferentcapitalstructureonthecompanyperformance,andtrytooptimizethecapitalstructureofElectricpowerlistedCorporation.Keywords:Electricpowerlistedcorporation，Capitalstructure，Corporationmanagement,Companyperformance万方数据 目录第1章引言..............................................91.1研究背景及研究意义..................................................91.1.1研究背景..........................................................91.1.2研究意义..........................................................91.2文献综述.....................................................101.2.1资本结构与公司绩效无关...........................................101.2.2资本结构与公司绩效正相关.........................................111.2.3资本结构与公司绩效负相关.........................................111.2.4资本结构与公司绩效倒U型相关.....................................121.2.5结论.............................................................131.3研究方法与研究内容...........................................131.3.1研究方法........................................................131.3.2研究内容........................................................14第2章资本结构与公司绩效相关理论.......................152.1资本结构.....................................................152.2公司绩效定义及评价指标.......................................152.2.1公司绩效.........................................................152.2.2评价指标.........................................................152.3资本结构理论发展历程.........................................16第3章我国电力上市公司资本结构与绩效现状分析...........183.1我国电力行业发展现状及前景分析...............................183.1.1我国发电量现状...................................................183.1.2我国未来用电量前景分析...........................................183.1.3全国电力投资情况.................................................193.2我国电力上市公司资本结构现状.................................203.2.1债务结构现状.....................................................20万方数据 3.2.2股权结构现状.....................................................223.3我国电力上市公司绩效现状.....................................23第4章资本结构对公司绩效影响的实证研究.................254.1资本结构影响公司绩效的理论与假设.............................254.1.1债权结构对公司绩效影响的理论分析.................................254.1.2股权结构对公司绩效影响的理论分析.................................254.2实证研究设计.................................................264.2.1样本的选择.......................................................264.2.2变量的确定.......................................................264.2.3研究设计.........................................................274.3实证结果分析.................................................284.3.1运用因子分析法评价公司的经营绩效.................................284.3.2公司绩效与资本结构模型的回归结果分析.............................30第5章研究结论与对策建议...............................335.1研究结论.....................................................335.2对策建议.....................................................34参考文献................................................36附录..................................................39致谢..................................................40个人经历在读期间发表的学术论文与研究成果...............41万方数据 第1章引言1.1研究背景及研究意义1.1.1研究背景西方学者对资本结构问题的研究持续了几十年，其中理论观点层出不穷。理论的深入与发展伴随着经济形势的不断繁荣而进步，这是一个逐步演化的过程。之所以研究资本结构，因为人们清晰意识到，随着现代产权制度的建立与完善，资本结构已不仅仅是财务领域的问题，而是关乎公司治理水平的提高。在市场繁荣的前提下，企业的核心问题是什么？责权利。出资各方承担什么责任，行使哪些权利，享受哪些利益，通过一套完整的现代企业制度，实现企业的稳定、繁荣与发展。尤其是引入实证数据分析方法以后，为研究资本结构提供了非常科学的依据。作为社会科学范畴，尽管经济学研究和自然科学存在许多不同之处，如人们的心理预期、边际效用、弹性分析等，似乎都存在变化因素，但是计量模型的建立，回归分析等方法的运用，解决了变量多而杂的问题。本文研究电力上市公司，将借鉴西方经济学的理论观点基础。不同之处在于，西方国家公司拥有一支非常发达的市场经济体系作为基础，兼具法人治理结构健全、融资方式多样化的优势，因此，他们的理论推导和结论有成熟完善的市场经济作为前提。然而，在中国特殊的市场背景下，西方的经济学理论还适用吗？尤其是我国市场经济起步较晚，公司治理结构还不十分健全，融资方式也趋于单一化的环境下，运用西方经济学理论分析中国的问题，还奏效吗？除此以外，针对不同行业，对资本结构及公司绩效影响的因素不尽相同，即使相同的理论支持或者相似的统计学计算方法，实证分析的结果也不尽相同，甚至完全相反。这就要求我们针对不同行业进行不同分析。基于此，本文将针对电力行业中最优良的资产部分—上市公司展开研究，以求探寻电力企业资本结构与公司绩效的相关性。1.1.2研究意义传统体制下，电力企业并不考虑盈利性，而是作为国家的职能机构配备，提供与国民生活息息相关的产品。受计划经济时期的影响，背靠“政府”这座大山，电力行业对于财政拨款或者银行贷款，一直处于“高枕无忧”的状态。但是随着我国改革开放，市场经济的推行，国企进一步深化改革，即使处于垄断地位的电力企业，也不得不面临竞争的局面。竞争，就意味着走向市场。随着国有资产进一步证券化，上市公司如何实现股东利益最大化，如何实现国有资产保值增值，如何真正创造价值，如何给股东以及广大股民交出一份满意答卷，成为新一轮改万方数据 革形势下电力企业面临的新问题。因此，电力企业必须建立现代公司治理模式，由单纯提高产能过渡到提高效率、创造价值，扩大企业规模实现业务扩张的道路上必须注重方法、避免盲目。如何获取足够的资金以跟上国民经济不断发展的脚步？融资方式的变化，必然导致资本结构也发生变化。影响公司绩效的因素有很多，对于大多数行业，研究的是供求关系，即有好市场好销路，供不应求，这样的企业自然能提高公司绩效。但是对于电力行业，产成品电能是涉及千家万户的基础产品，它的供求关系，大多受电网公司控制，电网公司批准多少发电量，发电企业据此提供产品。因此研究产品市场，研究供求关系，笔者认为意义不大。尤其随着我国过去十年经济的迅猛发展，各产业链都离不开电力供应，电能作为一种清洁能源，备受各行业青睐。正因为有这样乐观的前景，有中央政府与地方各级政府的高度重视，有国家先后出台大量优惠政策的扶持，我们更应该合理利用手中的资源。尤其随着近几年的发展，电力板块作为我国资本市场颇具特色的行业板块，一直备受投资者青睐，鉴于此，对其进行实证研究所必需的多方面条件也已相对成熟，近年来上市公司一直对外披露财务报告，实证研究的数据来源也真实可靠。本文试图从研究资本结构对电力上市公司绩效的影响为切入点，得出实证结论，并以此结论为依据，对企业融资方式的规范性、治理结构的健全性、经营模式的优劣性，提出相关建议，以构建合理资本结构、提升绩效水平。尤其在深化国企改革、提升资源配置效率、实现经济有效增长以全面建成小康社会的进程中，对于优化其他垄断性能源行业的资本结构问题，也具备参考及借鉴作用。1.2文献综述如前所述，MM定理问世以来，对资本结构的研究基本上就形成了体系。尽管没有具体的流派，但归纳起来，主要是两个角度的研究：1、影响资本结构的主要因素有哪些？存在最优资本结构吗？2、资本结构与公司绩效（或者公司价值）存在关系吗？正相关还是负相关？或者非线性相关？研究的最终目的，都是为了实现资源的有效配置、提高公司的治理水平、规范企业的经营行为、提供企业的最优决策。围绕这些目的学术界展开了长达几十年的研究，观点也层出不穷。具体归纳如下：1.2.1资本结构与公司绩效无关传统的净营业收益理论比较片面，基本忽视了资本结构对公司绩效产生的影响。单纯认为提高企业的净营业收益，才是提升公司绩效的唯一途径。此观点认为，增加企业负债，会提升企业风险，风险一旦提升，根据人们对风险与收益匹配的预期心理，股东对企业未来的收益预期随之上升。因此由增加负债降低的资万方数据 本成本与由风险提升提高的权益资本两者抵消，加权平均资本维持不变，财务杠杆效应不起任何作用。徐玉玲（2010）对2009年我国上市公司的数据进行了实证分析，得出的结论是，资产负债率和净资产收益率资关系不显著，即本结构与经营绩效不存在相关性。1.2.2资本结构与公司绩效正相关资本结构与公司绩效正相关的观点最早源于1952年美国学者大卫杜兰特的提出的净收益理论，该理论是一种较为极端的理论，前提假设也极为苛刻而脱离实际。该理论假设所有企业处于一种完全理想的环境中，外界对企业资金的需求额度及获取资金的途径没有任何限制，只要企业有需求，就能获得期望的资金。在这种极端推论中，动用自有资金是最没有效率的，全部负债是最理想的资本结构。1977年Ross等人通过分析投资者行为与心理，发现投资者普遍认为能举债，是企业资产优良、信用等级高等保障，毕竟，没有任何债权人愿意把钱借给不良资产多、经营状况差、毫无诚信可言的企业。因此，负债传递了一种积极信号，即该企业前景乐观，投资者愿意投资。1988年Haris和Raviv研究发现，投资者一般具有一种普遍心理，即认为业绩非常差、现金流非常短缺的企业热衷于发行股票，只有业绩优良、预计现金流充足、对未来盈利有把握的企业才敢于发行新债，因为能够承担并按时支付利息与本金。一旦企业宣布发行新债，股权换债权，股票回购等消息，投资者心理会做出相应预期，认为该企业绩效一定非常乐观，股票价格反而会上涨，由债务融资带来正面效应。国内也有学者对我国上市公司不同时期的财务数据进行实证分析，陈晓、单鑫（1999）的研究得出，企业价值与资本结构正相关，债务融资能降低企业融资成本，提高企业绩效。此外，刘明、袁国良（1999），洪锡熙、沈艺峰（2000），吕长江、王克敏（2002）等从不同角度也验证了正相关的观点。上述文献观点分别从理论分析或者实证研究表明，资本结构中的债务融资对公司价值能产生积极作用，与公司绩效正相关。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）研究我国上市公司的股权集中度、股权制衡度对公司绩效的影响，研究得出股权集中度与公司绩效存在显著正相关关系，并且这种正相关关系与控股股东性质无关。1.2.3资本结构与公司绩效负相关1995年，Rajan和Zingalas提出了与上述截然相反的观点，认为公司财务杠杆的提高会降低公司价值，企业的负债比率越高，盈利能力越低，并且随着规模扩大，这种负相关关系越明显。但是他们的研究数据过于笼统，仅将国籍作为区分样本差异的指标而进行横向比较，因此不是十分具备说服力。1998年，Perry万方数据 和Riobey研究资本结构对企业绩效的影响，将连续15年时间序列的横截面数据作为样本进行静态分析，得出的结论是，资产负债率越高，公司绩效越低。2000年，Hutchinson和Michaelas选取中小企业的长期负债率和短期负债率为研究对象，得出的结论是长期负债率对企业绩效的影响不明显，短期负债率越高，企业绩效越低。2003年，Frank和Goyal提出，以往的实证分析，数据存在大量缺失，进而导致实证分析结果不准确，因此做了大量数据整理收集工作，对以往缺失的数据进行多种填补，选取1950-2000年美国非金融企业近20万个观测变量的庞大数据，得出结论，财务杠杆与公司绩效存在负相关关系。2007年，张自巧将能源行业作为研究对象，以资产负债率为解释变量，以托宾Q值(TobinsQ)为衡量公司绩效的被解释变量，选取选取2001-2005年54家能源行业上市公司为数据样本，采用两分法分析该行业资产负债率与托宾Q值的关系。研究得出结论，资产负债率越高，公司绩效越低。同年，张兆国、何威风和梁志刚选取2000-2003年286家民营上市公司和828家国有控股上市公司，研究得出企业的资产负债率、长期负债率、短期负债率均与企业绩效存在负相关关系。2010年，余景选、郑少锋将行业差异视为资本结构对企业绩效影响研究结论的重要区分，选取2000-2008年38家零售业上市公司和11家农业上市公司，研究表明，零售业上市公司流动负债率、资产负债率与净资产收益率存在负相关关系，而对农业上市公司而言，影响并不显著。因此，不同行业，资产负债率、流动负债率、长期负债率存在显著差异，分析资本结构与企业绩效的关系，不能一概而论，而应该具体行业、具体分析。1.2.4资本结构与公司绩效倒U型相关与上述两种观点不一样的的是，还有一部分学者通过实证研究认为，资本结构与公司绩效存在倒U型关系，即资本结构处于某一区域，对公司绩效是正相关的，一旦越过某一区域，即产生负相关。1976年，Jensen和Meckling提出代理成本理论，当且仅当债权代理成本等于股权代理成本的时候，企业的总代理成本最低，绩效最优。该理论认为所有权和经营权的分离，委托人与代理人之间利益目标的不一致，产生了代理成本。如果企业资金完全来源于股权融资，完全不负债，代理人完全听命于股东，那么工作的积极性就会降低，不利于激励和鼓励代理人全心全意为企业创造价值，此时，代理成本很高；而债权人的介入，虽然会产生一部分债务代理成本即债务利息，但是代理人的积极性提高了，股权代理成本随之下降，因此，为使总代理成本最低，企业应该适度引入债务成本。2002年，严志勇、陈晓剑以房地产企业为研究对象，选取资产负债率和长期负债率为解释变量，以主成分分析法对公司绩效进行回归分析，得出结论，资本结构与公万方数据 司业绩之间存在二项式关系，随之负债比例提高，公司绩效会随之提高，但是到达顶点以后，继续提高负债水平的话，企业绩效随之下降。同年，吴淑琨将股权结构中境内法人股比例、国家股比例的作为解释变量，以总资产收益率为衡量公司绩效的被解释变量，对连续四年我国上市公司的数据进行实证研究，以境内法人股比例、国家股比例、股权集中度为变量，研究这三者与企业绩效的相关性，得出这三个变量与公司绩效存在倒U型曲线关系。2006年，龙莹和张世银选取总资产收益率、净资产收益率作为被解释变量，研究我国电力上市公司资本结构与公司绩效之间的关系，得出结论资本结构与公司绩效呈倒U型关系。1.2.5结论回顾上述文献，我们发现，讨论资本结构对公司绩效影响的相关性，学术界始终没有得出统一结论，这是由于研究的时间差异、地区差异、行业差异及衡量指标的选择差异造成的。尽管西方国家有关资本结构的理论已经很完善，但是对于研究结论产生的差异性，也依然争论不休。我们很难用统一的标准去判断，谁的观点是对的，谁的观点是错的，尤其随着时代发展，市场经济体系不断成熟，经济学推论也没有放之四海而皆准的定理。每一个观点和结论都有其合理性。本文将借鉴前人研究思路与方法，在考虑特殊行业背景的前提下，以我国电力行业近年来A股上市公司为研究对象，选取不同角度的财务指标，衡量我国电力上市公司绩效，力求拓宽思路，在实证研究中更为全面而清晰地展现资本结构对公司绩效的影响。1.3研究方法与研究内容1.3.1研究方法本文通过阅读大量经济学文献及学术论文，认为符合经济学规范的论文一定要由实证分析得出结论这一逻辑过程。鉴于此，本文不仅采用规范研究法，对现有学术观点进行分类，对国内外主要研究成果进行归纳，对现有经济学结论进行总结，并根据我国电力上市公司的实际发展情况，选取近几年来财务报告披露的数据，进行实证研究，以得出相应结论。在建立经济学模型的基础上，选取被解释变量、解释变量、控制变量等，将各项相关因素都考虑进来。由于被解释变量存在若干财务指标的多样性，为避免相关性比较大的财务指标以带来的研究重复，运用因子分析法，提取最具代表性的财务指标，从多个角度以更为全面反映公司绩效。并通过多元线性回归分析等统计方法，具体分析电力上市公司的债务结构、股权结构等多个因素对公司绩效的影响。实证分析中主要运用Excel软万方数据 件对基础数据进行整理，运用SPSS18.0软件对数据进行统计计量分析且对经济模型进行线性回归检验。1.3.2研究内容论文一共由六个部分构成，每部分的主要内容归纳如下：第一部分为“引言”。简要介绍本文的研究背景及研究意义，对国内外研究观点进行了简要归纳与大致梳理，并阐述了笔者运用的研究方法。第二部分为“资本结构与公司绩效相关理论”。为本文后续的实证研究提供理论支撑，详细介绍了西方资本结构理论发展历程，详细阐述了资本结构、公司绩效的定义，对于资本结构的内涵及外延，对于公司绩效的评价体系与指标，进行了陈述。第三部分为“我国电力上市公司的资本结构与绩效现状分析”。这部分主要对我国电力行业现状及发展前景进行了简要介绍与概况，对我国电力上市公司债务结构现状、股权结构现状、公司绩效现状进行了数据分析。第四部分为“电力上市公司资本结构对公司绩效影响的实证研究”。这部分主要包括资本结构影响公司绩效的理论与假设、样本选取、数据来源、变量设计、模型设计，运用因子分析法评价公司绩效并对模型进行回归分析。第五部分为“研究结论与对策建议”。通过实证研究得出相应结论，针对目前我国电力上市公司的资本结构现状，总结分析我国电力上市公司资本结构与公司绩效影响关系，最后提出笔者对此问题的改进和优化的相关对策建议。万方数据 第2章资本结构与公司绩效相关理论2.1资本结构资本结构的原始定义，指企业各种资本的构成及比例关系，包括债务资金、权益资金、自有资金三部份。这三部分资金，其实构成了各出资方的“责、权、利”。债权人、股东、企业经营者在企业中扮演什么角色，都有哪些责任，需要尽哪些义务，享受哪些权利，实际上通过资本结构都规范好了各自的位置。因此，资本结构表面上看归属企业的财务范畴，其实质是公司治理范畴。我们研究资本结构，也是要通过财务治理实现公司治理，最终实现公司价值最大化。2.2公司绩效定义及评价指标2.2.1公司绩效公司绩效有很多个评价指标。针对处于不同发展阶段的公司，评价公司绩效优良与否的指标也不尽相同。对于创业型的公司，能有一定知名度，能在市场占有一席之地，短期来看也许盈利情况不是很理想，投资回报率也无法和其他公司同日而语，但是我们不能就此判断这样的公司没有绩效；对于成长型的企业，也许业务的拓展，规模的壮大，领域的扩张，是企业当前最重要的追求，也不能单纯从盈利能力和投资回报率判断其公司绩效；而对于成熟型的综合企业集团，尤其是具备某些特殊职能的企业，如航空、电力、石油等，提供的是关系国计民生的基础设施与产品，并提供了上中下游不同企业岗位，解决了众多就业问题等，这类企业，也不能完全通过实现的利润或者净资产这种单一指标，衡量企业绩效优良与否，而是应该将许多涉及因素都考虑进来，比如公司治理体系高效吗？内控制度完善吗？员工或者股东的利益能得到保障吗？为国家资源创造价值了吗？因此，不同行业，不同发展阶段的企业，衡量评级公司绩效的指标是不一样的，我们研究公司绩效，也必须具体区分。2.2.2评价指标在考虑到上述因素以后，针对电力企业，我们选取可以量化的财务指标作为衡量公司绩效，因为实证分析中，对于不能量化的指标，不能通过数据得出结论。一般而言，单一指标衡量企业绩效有失偏颇，实证研究中，学者们大多采取多个衡量指标，以求更完整的分析企业绩效。具体指标如表2-1：万方数据 表2-1公司绩效评价指标评价指标英文缩写公式定义经济意义侧重点净资产收益率ROE净利润÷平均净资产×100%净资产盈利能力自有资金使用效率托宾Q值TobinQ总资产的市场价值/总资产的重置成本变现能力公司市场价值经济附加值EVA税后利润-资本成本创造价值股东利益总资产报酬率ROA(利润总额+利息支出)÷平均资产总额×100%总资产盈利能力总资产使用效率2.3资本结构理论发展历程西方资本结构理论的发展历程并不是一蹴而就的，也是随着市场经济体系的不断完善，学者们激烈的探讨，研究的不断深入，而逐步展开的。也基本上从较为脱离实际的纯理论推导开始，到发现理论与实践完全不相符的地方，再到将实践因素考虑进来，以及从行为经济学得出理论观点，具体说下，脉络如下：表2-2资本结构理论发展历程早期企业价值理论中的一种企业价值的最大化完全是通过债务资本的净收益理论传统极端形式增加和企业财务杠杆比率的提高来实现的资本净营业收益理早期企业价值理论中的另一资本结构与公司价值无关，决定公司价值DavidDurand1952结构论种极端形式的应是其营业收益理论介于净收益理论和净营业收企业的资本成本取决于资本结构，而且存传统折衷理论益理论之间的理论在一个最优的资本结构。最初的MM理企业的价值和资本成本均不受资本结构的资本结构无关论论（1958）影响修正的MM理现代Modigliani和Miller资本结构有关论当100%负债时企业价值最大论（1963）资本回归的MM理结构米勒模型资本结构的变动会影响企业总价值论（1976）理论JensenandMeckling1976资本结构与公司价值存在相最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮Warner，1977权衡理论互关联（引入了新的变量：据成本和代理成本相互平衡的点上MyersandMajluf，1984税收利益和破产成本）当债权代理边际成本与股权代理边际成本相等时，总代理成本最低，公司JensenandMeckling1976代理成本理论新资价值最大，资本结构实现最优化本结不同的资本结构会向外界传递不同的信息，公司经营者选择合理的资本结S.A.Ross,1977信号传递理论构理构，会影响外部投资者的投资激励和内部管理者的投资决策论资本结构会影响融资方式和融资次序，不同的资本结构向市场和投资者传MyersandMajluf，1984优序融资理论递了不同的企业经营状况的信号，企业一般的融资顺序为：内部融资、债务融资、股权融资。从1952年美国学者大卫杜兰特开始，到1984年梅尔斯等人，期间有关资本结构的理论层出不穷。归根结底，理论研究来源于实践，也为实践提供了指导。早期公司治理体系不完善的时候，没有考虑纳税、风险、代理等因素，依靠推导得出的结论虽然后来证明并不成立，但是为后续的理论研究提供了重要思路。中万方数据 期人们将许多影响企业价值的因素引入实证分析，得出的结论相对具备参考价值，但是依然不够全面细致。中后期人们将行为经济学引入分析体系，通过大量数据分析，发现投资者的心理预期确实能左右企业的资本结构，进而影响企业价值。因此，经济学研究是一项以实证数据分析为基础，同时综合考虑各项社会因素的系统工程，通过分析各时间序列截面数据，得出观点，随着社会的发展，新观点代替旧观点，也体现了社会发展的一部分。万方数据 第3章我国电力上市公司资本结构与绩效现状分析3.1我国电力行业发展现状及前景分析3.1.1我国发电量现状改革开放30多年来，我国经济突飞猛进，取得巨大成就，电力消费也较快增长，为经济腾飞做出了积极贡献。尤其是近十年来（如图一所示），经济和用电量快速增长。随着我国经济步入“新常态”，同时经济结构进一步优化，产业结构进一步调整，驱动力由以往的投资向创新转换，相应地，用电增速将不断提高，用电结构将进一步优化，用电格局也将进一步调整。整体态势将呈现出稳步上升的趋势。图3-12003年-2013年我国发电量情况3.1.2我国未来用电量前景分析如图一所示，我国未来对于用电量的需求仍是持续的。根据我国历年来电力消费的特点，分析未来我国电力需求增长的趋势大致如下：第一，从发展阶段来看，工业化、城市化进程的加快推进将促进电力需求较快增长。预计2020年全国全社会用电量将达到7.6万亿～8.4万亿千瓦时，“十三五”期间年均增速为5.5%～7.5%，增速处于“中高速”档位，人均用电量达到5500～6000度，仅相当于经合组织国家当前平均水平的三分之二左右。第二，从电力与能源消费增长关系来看，用电增速快于能源消费增速，电气化水平不断升高。优化能源结构，扩大电能占终端能源消费比例是实现生态文明建设的重要措施之一。伴随着清洁能源的发展、用电技术的拓展，电能替代呈现潜力大、途径多的特点。预计“十三五”期间，用电量年均增速是能源消费年均万方数据 增速的1.5～2倍。按照目前的能源统计口径，2020年电能占终端能源消费比重逐步上升到30%左右。第三，从电力与经济关系来看，电力消费弹性系数将略低于1。主要得益于经济结构调整、能源消费总量控制、大气污染防治等政策的落实和技术进步的后发优势，我国电力消费弹性系数有望低于发达国家相同阶段的电力消费弹性系数。预计“十三五”期间的电力消费弹性系数为0.9～0.95。第四，从产业结构调整来看，在能源消费总量控制、节能减排等政策引导下，负荷率进一步下降，电力负荷增长快于电量增长。结构调整和产业升级、人民生活水平提高将带来明显的负荷特性变化，负荷率相对较低的第三产业和居民生活用电增长较快，从而最大负荷增速仍将快于电量增速。预计2020年全国全社会电力负荷达到12.7亿～14.1亿千瓦，“十三五”期间年均增速为6.2%～8.3%。第五，从地区布局调整来看，高耗能行业向西部地区的转移具有渐进性，东中部地区仍是全国的电力负荷中心。经济发展也会促进地区布局更加合理，国家继续实施区域发展总体战略，优先推进西部大开发，积极支持东部地区率先发展，考虑产业转移的渐进性、持续性特点，东中部地区用电比重逐步回落。预计2020年，东中部地区用电占全国用电比重仍接近60%。第六，从远期来看，我国电力需求将在2040年之后达到饱和。预计2030、2050年，全国用电量达到12万亿～15万亿度左右，人均用电量依次达到8000～10000度左右，逐步超过OECD国家当前水平；东中部地区用电量比重仍在一半以上。3.1.3全国电力投资情况鉴于上述分析，在未来三十年，我国电力行业发展态势仍然呈现上升趋势，加大电力行业固定资产投资，仍然是未来电力企业发展趋势。对电力行业固定资产的投资，主要用于电源工程建设和电网工程建设，本文研究的电力上市公司，主要是发电企业，因此，本文针对电力行业固定资产投资研究，侧重于电源工程建设，即发电企业的投资。如图二所示，过去十年，我国电力装机容量一直呈现上升态势，这意味着这十年，不断有资金注入发电企业固定资产投资，电力企业对资金的需求，也持续攀升。尤其是伴随优良资产的整体打包上市，电力企业一直致力于打造综合型融资平台，不仅对内部投资新增机组，扩大装机容量，提升发电能力，对外投资也呈现多元化投资趋势。涉及上下游的煤炭、环保领域，也正逐渐成为电力投资新亮点。从投资回报率的角度看，只要实现的投资收益高于预期市场收益，均具备投资可行性，而且电力企业在能源领域一直存在优势，因此，如何实现融资渠道多样化、投资方向多元化，成为电力企业继提高产能满足万方数据 社会需求之后又一着力点。随着国企改革的逐步深化，大多数电力企业也逐步转向综合型能源集团，大大拓展了涉及的业务领域，国有资产必须告别原来的效率低下、管理混乱、发展迟缓，而逐步适应新形势新要求。鉴于此，我们引入西方发达国家的资本市场体系与公司治理体系，并结合我国实际国情，探寻一条既能提升资产效率，又兼顾实际发展状况的新路子。图3-22002-2011年全国电力装机容量一览3.2我国电力上市公司资本结构现状本章选取我国A股52家电力上市公司2011-2014年的财务数据对电力行业资本结构进行分析，原始数据来源于中国证券网及各上市公司官网公布的财务年报。3.2.1债务结构现状（1）负债水平本章以资产负债率作为衡量公司负债融资水平的财务指标。我国电力上市公司2008-2011年资产负债率的统计结果见表3-1、表3-2。表3-12011-2014我国电力上市公司资产负债率参数年份极小值极大值均值标准差20111.2787.9662.2817.6407资产负20121.3686.8363.6917.2351债率20131.4988.5662.5416.998420141.6789.5164.1117.5743万方数据 表3-22011-2014我国电力上市公司资产负债率频次年份2011201220132014区间个数比例个数比例个数比例个数比例<50%1121.15917.311019.231223.0850%~60%815.381019.23917.31711.5460%~70%1528.851019.231732.691426.9270%~80%1121.161834.631121.161121.17>80%713.4659.6259.62817.31上述表格说明，电力上市公司普遍存在资产负债率过高（均高于60%）的现状，原因主要有以下几点：1、发电企业属于资金密集型企业，投资规模大、固定资产比例高、回收期长等特点。电力企业的投资本身耗费巨大，而其中70%左右投资的是固定资产，一般折旧年限为20年左右，前期资金需求量大，经营回收期又漫长，这些特点也注定电力企业必须靠外部资金解决前期的资金问题。2、电力企业融资渠道过于单一。受传统体制的影响，电力企业非常偏好从银行获取贷款解决资金需求，这大概与电力企业自身信用较高、发展前景良好、企业效益乐观，行业属性为公共事业有关，银行也愿意放贷给电力企业，这大概也造成了电力企业资产负债率高居不下的局面。（2）债务结构债务结构指负债中流动负债和长期负债的构成比例，对企业而言，合理筹划债务结构，有利于减轻还款压力，降低流动风险，增加自有资金，提高资金使用效率。如表3-3所示，电力上市公司短期负债率普遍高于长期负债率，尽管短期负债筹资成本低于长期负债，但对于建设周期和投资回收期较长的电力企业，这样的债务结构显然不合理，增加了还贷压力，提升了财务风险。如何规划债务结构，实现资金来源与资金用途的配比，是电力企业财务筹划需要重点考虑的问题。表3-3电力上市公司2011-2014年流动负债率和长期负债率年份参数极小值极大值均值标准差流动负债率14.9299.9852.8421.49632011长期负债率0.0185.0947.1721.5085流动负债率22.1799.8656.6321.59272012长期负债率0.0277.8543.3621.5928流动负债率13.4199.8355.1222.88492013长期负债率0.0286.6044.8822.8844流动负债率15.5599.4458.4223.43932014长期负债率0.0384.4741.5823.4394（3）债务融资渠道电力企业的资金来源主要分三部分，国家预算、银行及非金融机构贷款、自有资金。如表3-4所示，三部分中以银行及非金融机构贷款为主要来源，占整个万方数据 资金份额的40%左右，而且呈逐年上升趋势。这种单一的资金来源，其实大大提升了企业本身的资金成本，也加大了面临的财务风险。这种现状下，我们应该试图考虑，是否有其他更为合适的融资渠道？发行股票或者企业债券？目的是降低资本成本，合理利用资源。表3-42011-2014年我国电力行业投资资金来源单位：亿元、%资金国家预算资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金年份合计金额比例金额比例金额比例金额比例金额比例201112298.57675.565.484418.435.94123.331.016514.4752.96567.244.62201212457.88681.445.554561.2336.23143.891.046654.2353.11560.914.89201313077.47692.355.734643.7136.78154.721.126759.7653.32570.455.23201414122.35689.775.914654.9236.94160.561.266978.2653.98571.284.97（4）银行借款比例研究银行借款占总负债比率的目的是，分析随着逐年来电力企业不良资产的上升，国家从宏观调控层面，是否采取紧缩的放贷政策。如表3-5所示，银行借款占企业总负债的比率呈逐年下降的趋势，因此可以判断，电力企业从银行获取贷款，也并不完全是唾手可得，银行对电力企业信用评级的评价上，对电力企业资金放贷上，也因为国家的政策而采取更为严格更为谨慎的态度。表3-52011-2014年电力行业银行借款负债比率参数年份极小值极大值均值标准差201112.0692.3461.3418.3962银行借款201213.3593.5560.3218.4498占总负债201314.2194.2360.1218.3211比率201415.3492.7659.7717.99633.2.2股权结构现状研究企业的股权结构问题，关注点主要在两方面：1、大股东持股比例高吗？拥有绝对话语权吗？会左右经营者的决策吗？2、各股东之间能相互监督吗？能通过内部牵制实现对大股东的制约吗？能防止大股东损害小股东的利益吗？回答这些问题，首先需要考察的指标就是股权集中度和股权制衡度。股权集中度，通过第一大股东持股比例R1和前十大股东持股比例之和R10衡量，股权制衡度，通过第一大股东和第二大股东持股比例之比衡量。如表3-6所示，表明电力上市公司股权结构有如下特点：1、第一大股东持股比例均超过37%，并且呈逐年上升趋势，“一股独大”现象在电力企非常显著，这是否利于电力企业提升绩效，后续实证分析会给出答案。2、前十大股东持股比例之和均超过53%，前十大股东对企业决策有绝对控制权，那么，剩下来小股东的利益和话语权将由谁来保护？万方数据 3、第一大股东和第二大股东持股比例之比在17左右，说明第一大股东持股比例远高于第二大股东，其他股东对第一大股东的制衡能力非常微弱，第一大股东在决策中有显著优势和话语权。表3-62011-2014年我国电力上市公司股权集中度和股权制衡度年份参数极小值极大值均值标准差R113.5783.4437.6318.01462011R1019.9490.7656.5717.4948C1.0286.9716.2519.4423R19.2878.1537.6816.21572012R1024.5494.4353.9116.1824C1.03204.6617.2231.8871R113.478.1538.6516.99882013R1021.4993.8653.5516.9768C1.02197.0818.1231.8039R113.3184.9339.3617.04162014R1020.8590.7655.2816.5624C1.02117.8217.5424.91723.3我国电力上市公司绩效现状如前所述，衡量企业绩效指标有多重标准，单一化的标准不利于完整而清晰考察企业真实水平。就电力企业而言，资产规模、收益能力、盈利水平既体现了企业的运营能力，也间接决定了偿债能力。因此，本文选取营业收入、净利润、净资产收益率等指标，衡量电力企业绩效，如表3-7所示，电力企业无论从资产规模、收入水平、盈利能力，均呈逐年上升趋势，这与前面分析的国民经济离不开电力，我国未来用电量还有很大发展空间，未来电力投资规模还会逐年增长很一致。鉴于这种行业情况，我们分析研究电力企业的资本结构更加具备现实意义，越是盈利好的企业就越需要财务筹划，越需要提高公司治理水平，越需要完善投融资制度，以实现企业的最大收益。表3-72011-2014电力企业资产规模及收益规模单位：万元%年份平均总资产平均总资产增长率平均营业收入平均营业收入增长率20113,032,071.5625.151,027,998.7120.6520123,567,441.2827.241,178,234.5621.7720133,754,773.7428.361,256,783.5422.8320143,908,678.2328.971,321,765.9723.46尽管从总体资产规模和营业收入规模上，电力企业一直处于稳中有升的水平，但是作为上市公司，投资收益是上市公司投资价值的最重要方面。从连续几年电力板块上市公司情况来看，平均利润和平均资产收益率均保持上升趋势（见万方数据 表3-8），但是每股收益均低于市场收益水平，因此从资本市场的表现来看，电力企业的业绩并不理想。为什么规模、收益都呈现增长趋势的企业，在资本市场表现并不突出呢？原因是资产边际效率没有得到大幅度提升，这也是传统能源行业面临的共同问题，体量虽大，但是效率低下的不良资产也多，远不如一些非实体经济型企业效率高，投资效益好。因此我们不能因为整体利润状况的上升而忽略了提升资产利用效率。提升资产效率，也即提升企业绩效，这就需要借鉴现代公司治理模式，通过合理的资本结构，搭建优良的委托人与代理人关系，形成决策合理的长效机制，既促进委托人之间、委托人与代理人之间相互信任、相互鼓励，同时也相互监督、相互制约，而这一切的实现，都有赖于各自在企业中处于具体位置，这个具体位置，则是由构建合理的资本结构来实现的。表3-82011-2014年我国电力上市公司盈利统计单位：万元%年份平均净利润平均净利润增长率平均净资产收益率201159266.0412.517.22201260211.3413.017.35201361544.2813.527.61201462000.3313.887.69万方数据 第4章资本结构对公司绩效影响的实证研究4.1资本结构影响公司绩效的理论与假设4.1.1债权结构对公司绩效影响的理论分析现代企业制度的建立，将合理的负债融资和权益融资视为一种与管理相关的行为。有别于传统小作坊，自给自足的模式下，无须考虑借贷或者入股事宜。但是其发展速度、盈利能力、承担的角色，与今天的企业相比，已经远远落后了。当今也许还会有一部分小微企业，采取极为稳健的财务策略，持续经营为前提，或者只动用留存收益缓慢扩张，既不举债，也不发行股票，保证现金流的充足为第一目标。当然，这些不在我们讨论之列。我们今天研究的电力上市公司，是经济转型中承担着重要社会责任的企业，如前分析，我国与发达国家相比，无论从人均用电量还是整个装机容量相比，都存在很大差距，都有很大拓展空间。这种形势下，企业要发展，要向前看，要跟上国际水平，就必须合理运用资源。从资产的优良程度看，适度负债，恰恰体现了资产的优越性，没有人会把钱借给不能带来回报的人。尤其从信号传递论角度来看，适度负债，说明债权人对企业充满信心，对前景一片看好，因此提出假设一。假设1：资产负债率与公司绩效正相关适度负债，有利于企业扩张业务、扩大规模，也会给资者及外界带来积极的正面效应。但是这个度如何把握呢？米勒模型揭示了，负债虽然能产生税盾效益，合理的规避税收，为企业节省税费，但是偿还债务利息及本金给企业带来的的现实压力更加迫切，这极大地提升了企的的财务风险。物极必反，当负债率过高，资不抵债的情况一旦发生，企业的日常经营和管理也会陷入一片混乱，企业会为偿还利息与本金而弄得焦头烂额。因此，当企业的负债率一旦超过所谓的临界点，企业的绩效势必产生下滑。因此提出假设二。假设2：资产负债率与公司绩效呈倒U型关系4.1.2股权结构对公司绩效影响的理论分析现代公司制度中所有权和经营权分离产生的委托代理冲突，一直是公司治理中高度关注的问题。在委托代理关系中，所有者和经营者追求的目标是不统一的，经营者为了追求短期业绩，极有可能利用双方信息不对称损害委托人的利益。如何实现所有者对经营者有效的监督控制，以最大化实现企业效益，与股权结构有密不可分的关系。股权高度集中，经营者听命于第一股东，第一股东的意志起决定作用，第一股东利益得到保障，但是小股东没有发言权，对第一股东缺乏约束万方数据 能力，第一股东极有可能牺牲小股东的利益而追求自身利益，大小股东之间极易产生利益摩擦，不利于公司发展。股权高度分散，避免了第一股东指点江山的局面，但是小股东之间没有牵制和制衡，大家可能都把希望寄托在经营者身上，极易造成小股东搭便车的情况，对经营者又缺乏监督力和约束力。实践中，股权高度分散还是高度集中，极端状况也并非完全不可取。例如，一些家族企业发展的示例告诉我们，最有效的专制也许是实现企业快速发展提升绩效的最优途径，但是我们不要忘记，没有几个家族企业能实现百年老店的愿望，大多数都在历史的长河中销声匿迹了。兼听则明，偏信则暗，同样适用于现代公司治理，只有保持大股东和小股东各自合理的持股比例，将最好的制度推行于企业，才能最终提升企业绩效，因此提出假设三。假设3：第一大股东持股比例和公司绩效负相关。4.2实证研究设计4.2.1样本的选择本文选取2011-2014年52家电力行业A股上市公司发布财务报告数据为研究样本，为确保数据的连续性及完整性，所选取的样本均为2011年之前上市，并且持续经营生产的公司，部分数据来源于中国证券网，部分数据采集于各电力上市公司官网发布的财务报告。4.2.2变量的确定1、选取公司绩效指标我们既可以选择单个指标，如总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、经济增加值（EVA）和托Q(TobinQ)等，对公司绩效进行衡量，也可以通过多个相关性指标，运用因子分析及回归分析等方式整体衡量。从实证研究的角度来讲，选取单一指标过于片面，尤其对上市公司而言，单一指标受人为操控的因素比较大，并不能真实反映公司真实的治理水平。因此，为保证全面而真实的反映公司绩效水平，本文选取了多个相关性指标共同衡量公司绩效，为避免这多个指标之间的相关性而对研究过程及结论产生重复性，运用因子分析的方法，分别从公司盈利能力、运营能力、公司偿还债务能力和成长能力等4个方面选择多项财务指标全面评价公司经营绩效。具体选取的指标如表4-1所示：万方数据 表4-1电力上市公司绩效指标体系净资产收益率，用P1表示盈利能力营业利润率，用P2表示净利润增长率，用P3表示存货周转率，用P4表示运营能力应收账款周转率，用P5表示总资产周转率，用P6表示资产负债率，用P7表示偿债能力流动比率，用P8表示总资产增长率，用P9表示成长能力净资产增长率，用P10表示2、选取资本结构指标与控制变量本文分别选取债权结构和股权结构为解释变量，因子分析公司绩效为被解释变量，考虑到各上市公司规模不一致，有可能在数据分析中产生偏差，因此选取公司规模为控制变量，具体选择的变量及其测量方法详见见下表：表4-2电力上市公司资本结构指标体系变量名称符号变量意义被解释变量因子分析公司绩效P通过因子分析法衡量（因变量）资产负债率Dar自变量，衡量企业整体负债率债权解长期负债率Ldar自变量，企业债务结构合理与否结构释流动负债率Sdar自变量，企业债务结构合理与否变第一大股东持股比例R1自变量，股权集中度股权量前十大股东持股比例之和R10自变量，股权制衡度结构国有股所占比例CR自变量，国家监管度控制变量公司规模S控制变量（系数）4.2.3研究设计鉴于上述指标体系，建立如下回归模型：P=α0+α1Dar++α2Ldar+α3Sdar+α4R1+α5R10+α6CR+α7S+ε（4.1）该方程式以资产负债率（Dar）、长期负债率（Ldar）、流动负债率（Sdar）、第一大股东持股比例（R1）、前十大股东持股比例之和（R10）、国有股所占比例（CR）等为解释变量（自变量），考虑到不同规模的公司，其资本结构对公司绩效的影响呈现不同趋势，以公司规模（S）为控制变量，建立二次回归模型方程式，实证分析随着自变量的变化，因变量公司绩效（P）随之产生的相关性及显著性。并且试图找出使得被解释变量P值最大化的资本结构，以实现公司绩效最优。万方数据 4.3实证结果分析4.3.1运用因子分析法评价公司的经营绩效鉴于评价公司绩效指标的多样性，及各指标之间的内在相关性及重复性，本文将采用因子分析法，将具备相关性的原始变量分组，每组变量视为一个因子，每个因子反映了公司绩效不同的侧重点。通过计算主因子的方差贡献率为依据，简化原始变量，避免信息重复。这种化繁为简的分析方法，是因子分析法的最大特点。既保证了原始信息的完整性，同时在实证分析中简化思路，选取具有代表性的提取信息，以全面客观反映评价结果。首先，我们必须采用KMO检验和Bartlett’s球形度检验验证本文所采用的因子分析模型是否有效。我们对各因子之间相关系程度进行检验，KMO值检验及Bartett’s球形度检验结果如表4-3所示：1、KMO检验和Bartett’s球形度检验表4-3KMO和Bartett’s检验取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量0.636近似卡方724.728Bartlett’s球形度检验df54Sig0.001表4-4KMO值与因子分析效果之间的关系0