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1、16金融论坛《财经科学》2006/2总215期当前资本市场的风险传导机制———基于传染效应的实证分析123蒋序怀吴富佳金桩[内容摘要]本文通过理论模型构建和实证研究,从理论和实证两个方面分析了当前我国股票市场、债券市场等狭义资本市场与银行系统的传染效应,得出其风险相互传递的效应关系结论,并对当前我国资本市场改革时机提出了建议。[关键词]资本市场;传染效应;向量自回归模型(VAR)作者简介:蒋序怀,男,复旦大学经济学院理论经济学博士后流动站,上海200433吴富佳,男,首创基金管理有限公司,北京100055金桩,男,内蒙古财经学院金融系教授,呼和浩特
2、010051当今经济金融活动中某一领域的突发性风险,会迅速通过经济系统传导机制对国际经济产生不同程度的影响。实际上,任何国际经济金融风险的传递无不首①先发端于一国(或地区)的风险传递,局部风险的传染效应在某种程度上决定了整体风险的破坏性大小。传染效应一方面发生在不同国家的金融系统之间,同时也发生在一国国内金融系统的各个市场之间,并且国家之间金融风险的传播最终是通过一国国内金融系统不同市场之间的传播发挥作用的。在传染效应的研究中,国内外学者的研究重点大都倾向于分析国家之间金融风险的传导。Balg[1]Taimur和GoldfajnIlan(1998)
3、研究了东亚金融危机中各国的风险传递,[2]Kaminsky和Reinhart(1999)研究了信贷风险在不同国家之间的传递,Calvo[3]和Mendoza(2000)分析了金融市场上的“羊群效应”,宋海燕(2003)从金融[4]市场上的交易主体和调节方式两个方面对危机传染进行系统分析。对金融风险在一国国内各个市场之间传导的问题缺乏细致严谨的研究。本文试图从理论和实证上对当前我国国内金融市场间的传染效应进行分析:一方面从理论上认识传染效应的机制;另一方面分析金融风险在我国各个市场间传播的效应状况以及我国金融系统抵御资本市场风险、保证金融安全的能力。
4、责任编辑:邵华明收稿日期:2005112120©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net《财经科学》2006/2总215期金融论坛17一、理论模型分析(一)模型假设(1)经济体中存在N种风险资产和一种无风险资产。风险资产的总量为X,无风险资产具有完全供给弹性,回报率为1,因此投资者可以以无风险利率(假设为0)无限借贷。(2)模型分两期。投资者在第一期交易这些资产,在第二期消费所有这些资②产的流动性价值。第一
5、期的交易价格用N阶向量P表示,随机N阶向量v表示这些资产在第二期的流动性价值。(3)假设各个市场均相当于完全竞争市场,投资者只是价格的接受者。(二)市场参与者市场中有三种类型的参与者:知情交易者、非知情交易者和噪音交易者。知情交易者在第一期交易开始前就已经了解这些资产的流动价值。资产的流动价值可以分成两个部分:v=θ+u.(1)其中,θ是知情交易者掌握的关于资产流动价值v的信息。第二个因素是残差,即知情交易者的信息不能反映部分,其均值假设是0,并且与θ无关。θ和u的无条件联合分布服从以下形式:θθ∑00～N,(2)u00∑u知情交易者的数量是uI,
6、非知情交易者的数量是uUI。两种类型的投资者都以消费第二期的财富W2得到的效用最大化为目标,在第一期确定投资组合。确定投资组合时,知情交易者根据其了解的θ值确定组合资产的选择。假设知情交易者和非知情交易者均有不变绝对风险厌恶度效用函数(constantabsoluteriskaversionutility,CARA),风险厌恶度为τ。知情交易者选择风险资产XI(P,θ),以最大化其第二期的效用:E[-exp(-W2/τ)
7、θ],其中W2=W1+X′I(v-P)(3)通过对(3)式的最优化可得到知情交易者选择的风险资产数量:-1-1XI(P,θ)=τ
8、Var(v
9、θ)(E(v
10、θ)-P)=τ∑uθ(-P)(4)根据(2)式对资产流动性价值v的分解,Var(v
11、θ)=∑u,E(v
12、θ)=θ。非知情交易者有同样的效用函数,但他们在选择投资组合时并不了解θ,只能够观察到各个市场的资产价格P,并以P确定自己的资产选择。因此非知情交易者选择风险资产XUI(P)(下标UI表示非知情交易者)以最大化其效用:E[-Exp(-W2/τ)
13、P],其中W2=W1+X′UI(v-P)(5)通过最优化可得:©1994-2010ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Al
14、lrightsreserved.http://www.cnki.net18金融论坛《财经科学》2006/2总215期-1X
