中国资本市场货币政策传导机制的实证研究

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1、中国资本市场货币政策传导机制的实证研究胡援成程建伟江西财经大学摘要：本文运用单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验方法，对中国货币政策实施与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析，研究表明，从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的。相对于利率而言，货币供应量对资本市场有较大的影响，M0和M1都对资本市场存在着正向的因果关系。在从资本市场到货币政策目标的传导机制中，资本市场的变化通过财富效应和“q”效应等途径影响消费支出和投资支出，进而对总产出或国民收入产生影响的传导机制作用并不明显。关键词：资本市场、货币政策、传导机制、货币供应量、利率一、研究背景在中国国内，围绕货币政策传导

2、机制所进行的研究日益增多。郭树清(2002)认为完善货币政策传导机制是当前宏观调控面临的首要问题，深化投融资体制是完善货币政策传导机制的关键。谢多（2000）深入研究了中国公开市场业务实践与货币政策操作方式的转变，并指出了公开市场业务发展中所遇到的障碍和今后改革的设想。夏斌、廖强（2001）对中国货币政策的中介目标进行了研究，得出货币供应量已经不适合作为中国货币政策中介目标的结论。中国人民银行研究局课题组（2002）研究了中国股票市场发展与货币政策传导的关系；陆军、舒元（2002）提出了货币政策无效性命题；王宇（2001）探讨了论中国货币政策控制机制的改革；国家计委宏观经济研究院课题组

3、（2002）针对性地研究了中国货币市场、利率与货币政策传导有效性问题；刘金全（2002）首次对中国货币传导的时变参数与时变反应进行了研究；赵昕东、陈飞、高铁梅（2002）对中国货币政策工具变量效应作了基础性的实证研究。这一时期，阎庆民、李木祥（2002）和巴属松（2000）还就中国开放条件下货币政策传导机制的有效性等做了较系统的研究。在国外，经济学家弗里德曼(Friedman,1963)、普尔(Pool,1970)、柏顿(1990)米什金(Mishkin,2001)等对货币流通速度、货币政策工具、货币乘数、短期操作目标、中间目标和最终目标等均作了相关研究。CharlesBean、Jen

4、sLarsen和10KalinNikolov,(2002)进行了货币政策传导方式的比较，发现欧元区、英国和美国在传导方式上具有相似性；其还重点考察了货币政策传导机制中利率传导和信贷传导，着重研究了传导过程中的摩擦问题。PeterM.McAdam和JulianMorgan(2001)、GiuseppeDeArcangelis和GiorgioDiGiorgio.(1999)使用VAR技术对货币政策传导和冲击效应进行了深入分析；StevenKamin、PhilipTurner和JozefVan’tdack,(1998)对新兴市场国家货币政策传导机制进行了广泛的对比分析；日本银行（2000）则

5、特别针对接近零利率下的货币政策传导进行了探讨。一般而言，货币政策的外部传导机制主要包括四种渠道：一是银行信贷渠道；二是金融市场渠道；三是利率渠道；四为汇率传导渠道。加入WTO后，客观经济环境的变化迫使中国货币政策调控机制必须作相应调整，要研究解决开放经济条件下汇率、利率、物价相互协调以及内外均衡的难题。在开放的新形势下，货币政策控制力将发生结构性变化，货币政策中介目标的有效性将下降，部分货币政策工具的效率将递减，货币政策的对外依赖程度则日益增强。因此，深入研究入世后中国货币政策的传导机制尤其是金融市场传导渠道的变化，对指导中国货币政策的实际运作将具有积极的现实意义。本文将综合运用回归分

6、析、单位根检验、格兰杰因果检验和协整检验等方法着重研究货币政策实施与资本市场传导的相互影响和作用情况。二、资本市场传导渠道的实证分析（一）资本市场与货币政策传导机制的理论分析资本市场是包括股票市场、债券市场等市场在内的一个有机整体。由于股票市场在中国资本市场中的绝对主体地位，本文以股票市场为代表，分析资本市场在中国货币政策传导中的作用。从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出发生影响。因此，货币政策的资本市场传导机制的分析包括两个方面：从中央银行的货币政策到资本市场的传导机制和从资本市场到货币政策目标的传导机制。10在市场经济条件下，当中央银行实行扩张性货

7、币政策，货币供应量增加时，个人与企业持有的货币数量超过他们愿意持有的水平，他们会通过购买非货币资产来减少手头过多的货币。当他们购买股票时，股票市场供小于求，从而拉动股票价格的上涨。此外，扩张性的货币政策意味着刺激经济增长，企业的盈利水平将会提高，一方面将促使企业和个人购买非货币资产增加，另一方面，企业盈利增加将增加通过改变人们对股票市场的预期收益促使人们增加股票投资，引起股票价格上涨。利率水平的变动则会引起投资者在无风险资产（现金、银行存款）和