集团控制,融资优势与投资效率

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1、集团控制、融资优势与投资效率计方，刘星(重庆大学经济与工商管理学院，重庆400030)摘要：本文在企业组织理论与投融资理论相融合的统一分析框架下，从集团融资及其对投资效率的影响这一路径考察了集团控制及其内部资本市场运作对成员企业资源配置效率的影响。以A股上市公司2007—2010年的数据为样本，我们发现：集团化运作能通过多种途径放松成员企业的融资约束；而集团控制所带来的融资优势对成员企业投资效率的影响具有两面性。一方面会因资金来源的增加而缓解投资不足，另一方面却因整体融资能力的增强而加剧过度投资。进一步分析显示，产权异质性对集团资源配置效率有重要的影响。集团化运作的融资优

2、势在私有产权控制的集团公司中得到最大发挥，具体表现为缓解投资不足；而地方政府控制的集团公司则容易利用低成本融资进行过度投资；中央政府控制的集团公司融资优势不明显，过度投资程度也较轻。上述研究结论将有助于我们全面深入的理解企业集团的“光明面”与“黑暗面”。关键词：集团控制；内部资本市场；融资优势；投资效率中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：0引言[1]在Modigliani和Miller所描述的完美资本市场中，企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金来满足投资的需要。然而，现实中外部资本市场的不完善以及投资者保护的缺失通过多种机制扭曲了资本在企业间的配置。由于

3、信息不对称和代理问题的影响，一方面使得企业普遍面临融资约束的困境，从[2]而不能为所有净现值为正的项目筹集到足够的资金，引发投资不足；另一方面又使得管理者的帝国构建[3]倾向得到放大，将稀缺的资本投入到净现值为负的项目上，导致投资过度。既然外部资本市场的诸多缺陷影响了资本配置效率，一个很自然的疑问是：作为资金配置的另一个重要场所，企业内部资本市场（InternalCapitalMarket）在资金使用效率上是否有其独特的优势？其资源配置机制是否能够缓解或克服影响外部资本市场的不利因素？更进一步，内部资本市场是否能够缓解融资约束并增进投资效率？作为内部资本市场运作最重要的组

4、织载体，企业集团无论是在发达国家还是发展中国家都相当普遍。作为对不完善外部资本市场的替代以及对一系列制度缺失的补充，新兴市场国家的企业集团普遍启用了内部资本市场以在各成员企业间分配资源。已有证据表明：集团总部所拥有的剩余控制权能够有效缓解信息[4][5]不对称，通过包括协同效应在内的多种方式缓解成员企业融资约束；与此同时，剩余控制权的存在使得集团总部能够更有效的监督和激励子公司管理层，从事“挑选优胜者”（winner—picking）的活动，将有[5]限的资本分配到效率最高的项目上，提高资本配置效率。亦有大量文献得出相反的一面：企业集团内部同样存在着代理冲突。总部CEO与

5、部门经理的代理冲突使得内部资本市场异化为部门经理的寻租市场，由此导致低效率的“交叉补贴”（crosssubsidization）与“平均主义”（socialism），使得相对好的分部投[6]资不足，而较差的分部投资过度；控股股东与外部中小股东的代理冲突则使得集团内部资本市场异化为[7]利益输送的渠道，降低了资本配置效率。[8]上述正反两方面的证据正好契合了Stein的观点：集团内部资本市场在资源配置效率上，既有光明的[9]一面（brightside），亦存在黑暗的一面（darkside）。同时也与Khanna和Yafeh的研究相符：从社会福利的角度看，企业集团有时是典范（

6、Paragons），有时是寄生虫（Parasites）。正因如此，过分执着于集收稿日期：修回日期：基金项目：国家自然科学基金项目(71172082)作者简介：计方(1986-)，女，安徽安庆人，重庆大学经济与工商管理学院博士生，研究方向：公司财务与投融资政策。团控制在总体上是增进还是降低了资本配置效率意义不大。对于集团控制所导致的收益与成本的研究必须结合其具体路径才能把握问题的实质。鉴于投融资是企业最重要的财务行为，也是资本配置过程中最核心两个环节，我们拟从集团融资及其对投资效率的影响这一具体路径展开研究。之所以选择这一路径是因为：（1）在外部金融体系不发达的新兴市场经济

7、国家中，企业集团最典型的功能就是利用内部资本市场放松成[10][11-12]员企业的融资约束。已有大量国内外研究探讨了企业集团在缓解成员企业融资约束并帮助成员企业[13]获得更多外源融资等方面的作用，却忽视了另一个更为重要的问题，即融资约束的放松和信贷资源的获取是否带来了配置效率的提高？是否增进了投资效率？（2）投资效率作为衡量集团内部资本配置效率的一个重要考量，并没有引起学者足够的重视。仅有的研究也只是单独考察集团内部资本市场的运用对成员企[14-15]业投资效率的影响，并没有从投融资互动的角度加以分析。针对上述研究缺陷，本