流动性与资产定价基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究

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1、2004年第2期流动性与资产定价:3基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究苏冬蔚麦元勋(暨南大学经济学院510062)内容提要:流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一(O’Hara,2003)。本文通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设,深入分析我国股市流动性与资产定价的理论与经验关系,发现:我国股市存在显著的流动性溢价,换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益;产生流动性溢价的原因是交易成本而不是交易频率;与国外股市相似,小企业收益率高于大企业,价值股收益率高于成长股。因此,我国股市并非令人无法捉摸,流动性、规模和价值效应都是资产定价的因素。关键词:流动性换

2、手率交易成本资产定价中国股市一、引言流动性是市场以合理价格迅速交易资产的能力。在流动性好的股市上,交易成本低,价格受单笔买卖的影响小,市场稳定,投资者有信心,资源配置效率高。股市流动性可从以下四方面定量描述:宽度(交易价偏离中间价的程度)、深度(在给定报价下可以交易的股票数)、弹性(委托不平衡的调整速度)和即时性(达成交易所需的时间长度)。由于买卖报价价差(bid2askspread)和成交量能直接、简单、有效地刻画股市的宽度和深度,所以国外在这方面的研究最为丰富。目前,一个研究热点是流动性与资产定价的关系,即流动性风险可否分散;如果不行,以买卖价差或成交量为代理的流动性指标又如何

3、影响资产的预期收益(O’Hara,2003,美国金融学会会长就职演说)。我国股市起步较晚(始于1990年),同许多新兴市场一样采用指令驱动交易制度,市场上没有做市商,每笔委托都由电脑主机撮合处理,实行连续性交易,买卖价差不是做市商所提供的双向报价之差,而是市场上未成交的有效定单的最低委卖价和最高委买价之差,买卖盘流量直接推动股市运作和价格形成,因此,研究股市流动性既要分析买卖价差,又要考察交投活跃程度。此外,我国资本市场尚未完全开放,长期以来股市的主要参与者是中小投资者(散户),投资主体多元化的格局尚未形成,股市一直存在短期炒作和追逐利润之风,以理性投资理念为基础的资本资产定价模型

4、(CAPM)很难解释股票的价值,研究流动性与资产定价面临相当大的挑战。目前,对股市流动性问题的研究,国内学术界的成果主要集中在两方面,一是从买卖价差的角度分析我国股市流动性的特征及其影响因素,如屈文洲和吴世农(2002)、孙培源和施东晖(2002)运用高频数据分析买卖价差的日内特征、变动模式和影响因素;靳云汇和杨文(2002)分析股价和收益3本文系2003年11月在中山大学举行的“第三届中国青年经济学者论坛”入选论文的修改稿,作者感谢张捷、杨星、吴文锋、程海波和参加论坛的有关专家学者对本文所提出的宝贵修改意见,同时,感谢国家自然科学基金和教育部人文社科基金的研究资助(项目批准号分别

5、为70303012和02JA790029)。95苏冬蔚、麦元勋:流动性与资产定价:基于我国股市资产换手率与预期收益的实证研究率波动程度等因素对上海股市流动性指标(宽度和深度)的影响;刘海龙等(2002)研究B股向境内投资者开放前后股市流动性发生的变化;杨朝军等(2003)利用高频交易数据估计上海股市信息不对称的程度并分析股市报价深度的日内变化特征;二是通过构建“非流动性”(Illiquidity)指标,分析股市流动性与资产回报之间的关系,如王春峰等(2002)用日绝对价格变化与日均成交额的比率代表非流动性,在排除那些可能受政策干扰的观测值后,发现上海股市流动性与回报呈显著的负相关;

6、吴文锋等(2003)用日收益率绝对值与成交金额的比率代表非流动性,发现该指标与收益率呈正相关关系,表明我国股市存在非流动性风险补偿。本文的创新之处在于直接从换手率(成交量与流通股之比)的角度衡量流动性,在发现我国股市存在显著的流动性溢价(liquiditypremium,即换手率低、交易成本高且流动性小的资产具有较高的预期收益)后,深入研究流动性如何从本质上影响资产定价,通过检验交易频率零假设和交易成本备择假设,进一步发现产生流动性溢价的原因是交易成本,而不是交易频率。此外,在实证过程中,针对我国股市平均换手率大于其它国家的实际情况,本文认真客观地处理原始数据,提出新的假设检验,并

7、采用合理的计量方法进行经验分析,使实证结果科学可信。本文其余部分的结构如下:第二部分介绍国外有关股市流动性与资产定价关系的理论与实证研究;第三部分详细阐述本文的经验分析方法,包括构建符合我国股市实际情况的理论假设和实证模型,介绍样本数据的处理以及选取合适的控制变量进行假设检验;第四部分给出我国股市流动性与资产定价关系的实证结果;最后对全文进行总结。二、国外股市流动性与资产定价研究从理论上说,股市存在流动性溢价现象:如果股票流动性低,其交易成本越大,投资者对持有该资产的