我国股市异质期望与资产定价研究

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1、我国股市异质期望与资产定价研究StudyonHeterogeneousExpectationsandAssetPricinginChina’sStockMarket一级学科：工商管理学科专业：技术经济及管理研究生：李鹏程指导教师：杨宝臣教授天津大学管理与经济学部二零一二年十二月摘要传统的资本资产定价模型（CAPM）的一个关键假设是，所有的投资者对于同一种资产未来收益的概率分布持同质期望。但是，这一假设很难得到实证研究的证实。在实际的股票市场中，投资者受自身收入水平、年龄、受教育程度、人生经历等因素的影响，对同一股票相同持有期下的收益

2、分布往往有不同的判断，也就是投资者之间存在意见分歧，这样的意见分歧就是异质期望。而在现实中如何用异质期望代替同质期望假设，以及异质期望如何影响了资产价格成为了金融学研究的热点。本文基于我国股票市场，从理论和实证角度分析了我国证券市场中的交易者异质期望对资产价格的影响。在构建异质期望的衡量指标上，为剔除信息不对称及掌握私有信息的知情交易者的影响，采用了改进的序贯交易模型，将异质期望因素加入到模型之中。本文选取了2010年1月到2012年6月间30支股票的数据，在序贯交易模型估计的基础上，创造性地由离散型概率分布的角度构建了度量不知情交

3、易者异质期望水平的代理指标。这一指标是在对现实市场中投资者实际操作的基础上形成的，不但更加适合中国市场，而且更加准确和客观地衡量投资者的意见分歧。除分别从个体角度、时序角度进行研究外，本文开创性地应用面板数据以及面板回归的分析方法来对异质期望的程度、异质期望对资产定价的影响进行分析。得出结论：投资者的异质期望对股票收益率产生反向的影响，投资者对某一支股票的异质期望水平越高，其收益率越低，看法越一致则收益率越高。并且，这种反向影响在不同的时点上，也就是不同市场状况下，差异更加显著，而对于不同的股票则差别不大。另外，本文同样应用面板回归

4、分析方法对异质期望本身的影响因素进行实证分析。结果表明收益率、交易活跃程度和波动性均对异质期望水平有显著影响。其中收益率，也就是股票的业绩，和交易活跃程度，也就是市场整体的氛围，对投资者异质期望的形成有较大影响。而且，其影响均为负相关关系，即收益率越小的股票，投资者异质期望水平越高；交易活跃程度越小的股票，投资者异质期望水平越高。股票的波动性对投资者也有显著影响，对于波动性较大的股票，投资者异质期望程度较低，这也从一个侧面表现出我国股市的投机气氛较重。关键词：异质期望；股票收益；序贯交易模型ABSTRACTThetraditiona

5、lcapitalassetpricingmodel(CAPM),akeyassumptionisthatallinvestorsholdinghomogeneousexpectationsfortheprobabilitydistributionoffutureearningsofthesamekindofassets.However,thishypothesisisdifficulttogetconfirmedbyempiricalstudy.Actualstockmarketinvestorsbytheirownincomele

6、vels,age,education,lifeexperiencesandotherfactors,thedistributionofreturnofthesamestockatthesameholdingperiodtendtohaveadifferentjudgment,thatis,investors’opinionisdifferent.Thisdisagreementisheterogeneousexpectations.Intherealstockmarket,howtheheterogeneousexpectation

7、sinsteadofhomogeneousexpectationstheassumptionsandhowtheheterogeneousexpectationsaffectassetpriceshasbecomecrucialinfinancialstudies.Inthisdissertation,analysisfromatheoreticalandempiricalperspectiveofheterogeneousexpectationsandassetpricesbasedonChina’sstockmarket.Byi

8、mprovethetraditionalEKOPmodel,heterogeneousexpectationsfactorsareaddedtothemodel,inordertoremovetheeffectsofasymmetri