考虑背景风险的生命周期投资模型评述——兼论居民投资者风险教育

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1、考虑背景风险的生命周期投资模型评述——兼论居民投资者风险教育蔡明超杨朝军（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052）摘要：背景风险是指特定居民在生命周期投资过程中承担的市场风险以外的风险。已有的研究文献认为劳动、职业、健康与房产等背景对居民投资组合会产生影响。不同文献在引入背景风险后均对模型目标函数围绕新的变量做了技术上的不同处理，进而模型背景风险的估计、模型求解方法也产生了相应的差异。对模型结果的解释则陷于市场有效性之争，并无定论。本文最后给出了生命周期投资模型对居民投资者风险教育的启示。关键词：生命周期投资；背景风险；投资者教

2、育Abstract:afterKeywords:after作者简介：蔡明超，上海交通大学安泰经济与管理学院副教授，CFA（美国特许金融分析师），研究方向：资产组合管理。杨朝军，上海交通大学安泰经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向：资本市场。中图分类号：F830.59文献标识码：A背景风险是指居民在金融资产配置选择过程中，居民投资者实际承受的风险除了金融资产价格波动之外，还包括其它风险，比如劳动收入、住房价格、长寿风险(Longevity)等，这些不能或者难以在金融市场交易的风险称为背景风险[10][20]（Gollier，2001）。

3、经典的Markowitz资产组合选择理论的目标函数是给定预期收益下的风险最小，或者给定风险下的预期收益最大，考虑对象只包含了金融资产。但事实上，驱动金融资产波动的长期因素----经济增长，同时也影响着居民的劳动收入、住房价格等居民背景风险，金融决策并非是独立于投资者背景风险的过程。金融资产风险与背景风险的联动性，可能导致当居民背景风险被忽视时，资产总风险敞口将错误地被放大。当前，只关注金融资产风险的传统资产组合理论（Asset–onlyPortfolio）正逐渐被考虑背景风险后的生命周期投资理论所替代。全资产组合(包含债务分析，比如居民未

4、来消费支出)管理、债务导向投资(Liability-driveninvestment)等投资组合管理思想，都是以考虑了投资者背景的生命周期投资理论为基础。生命周期投资理论关注终生财富带来的动态贴现效用最大，能够处理同时影响居民资产与债务（消费支出）的风险因子（比如消费价格指数），更具有一般性和适用性。本文对20世纪90年代以来考虑了背景风险的生命周期投资理论进行了回顾，具体结构如下：在简单介绍背景风险的概念与模型框架后，对背景风险源的构成与识别文献进行了归类，然后对不同文献在引入背景风险后生命周期投资模型目标函数的技术处理进行了比较，同时

5、对不同模型的参数校准、求解方法和模型结果的解释与应用进行了综述，最后给出了背景风险与生命周期投资模型对中国居民投资者的启示。背景风险理论的提出与风险源的识别在金融市场的风险资产配置选择中，大多数的研究集中于股市风险。但居民1投资者实际承受的风险还包括其它背景因素形成的风险。在标准的投资组合问题中居民的选择问题为maxEU()wx+a%，w、a分别为居民的初始财富与金融a00[11]资产中风险资产x%的权重。Gollier和Pratt(1996)提出了背景风险的概念，并将考虑背景风险y%后的决策函数拓展为maxEU()w++axy%%。股价

6、、债券价a0格的波动属于金融资产的市场风险，而特定居民的劳动收入、住房、生存概率、身体健康状况等归入背景风险，背景风险不能通过投资组合的选择而改变。引入背景风险后，风险厌恶的投资者是否会减少对有风险的金融资产需求？[17]风险回避的绝对或者相对属性是否得以保持？Kimball（1993）证明了引入背景风险后，具有递减型绝对风险回避特征的居民风险偏好不发生改变。Gollier[11]和Pratt(1996)证明了对于绝对风险厌恶函数递减且凸的居民，非正均值的背景风险会导致其对其它独立风险的厌恶（即“风险脆弱性”）。随着动态资产组合理论的发展

7、，背景风险的研究逐渐从一般的抽象概念转向具体风险源的识别。在居民异质性与投资组合选择的论文中，异质性与居民背景风险的关系如下：异质性包括偏好的异质性、环景的异质性及两者的结合。环境的异质性包括很大的范围，其中有不可分散的背景风险、人口地理风险、信息不对称性和交易成本。从现有文献来看，对居民背景风险的实证研究主要集中在：（i）劳动收入风险；（ii）劳动收入协方差风险；（iii）年龄差异导致的期限（老龄）风险；（iv）健康风险；（v）创业者或私有业主风险。（vi）房地产风险。尽管工资收入、房地产价格都具有市场化特性，但对于居民而言这些资产流动

8、性差，甚至不能流动，因此都归入背景风险。背景风险又可以划分为正交风险（Orthogonalrisk）和相关风险(Correlationrisk)，背景变量中与股市相关的风险称相关风险或者协方差