基于中国证券市场的噪声交易研究

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1、的金融理论的逐步兴起。l、股票价格长期偏离基础价值理性人假设认为股票价格已经完全反映所有真实信息，也就是股票的内在价值决定了股票的价格。因此，所有股票价格的波动都应由内在价值的变动引起。然而，Shiller(1979，1981b)提出股票价格的波动远比完全由内在价值引起的剧烈得多。S11iller在《非理性繁荣》中提出：“自1982年以来，本次最大的价格增长与收益增长并不一致，近几年的收益曲线根本找不到像价格曲线那样陡峭的尖顶。收益曲线实际上似乎围绕着一条缓慢、平稳的增长线持续徘徊了一个多世纪。”2、弗里德曼一萨维奇困惑在H卿M扯。诵tz的均值方差模型中，投资者将一笔资

2、金投资于N种不同的证券构成一个有效组合，每个组合用期望收益率和方差两个指标来衡量。方差代表投资组合的风险，投资者都是风险厌恶型的，差异仅在于风险厌恶的程度不同，即不同投资者所构造的组合其方差大小不同。而对于同一个投资者，他的风险厌恶程度是确定一致的。但现实与此不符，弗里德曼和萨维奇(Friedman&Savage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险与彩票。他们在购买保险时表现出风险厌恶(riskaversion)，购买彩票时却表现为风险寻求(riskseeking)，这违反了传统金融学中有关理性人假设的前提，这种现象被称为“弗里德曼一萨维奇困惑”(FriedmaI

3、lSaVagePuzzle)。3、过度反应与反应不足在有效市场假说下，任何一种股票(组合)的平均超常收益应该为零。但在现实中股票价格却往往是过度反应或是反应不足的。Eb伽dt和，nlaler(1985)首次对股市中所存在的投资者有时对某些消息过度反应的现象给予实证检验。MickaClyclal(1995)发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足，因为人们可以在某一公开信息之后仍然获得超额回报。过度反应与反应不足明显违反了有效市场的假设。4、羊群效应当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应时，就会导致“羊群效应”。DeLong，Summers和Waldm锄(1990)

4、认为：市场中存在积极反馈交易者(PositiveFeedbackTrader)，其行为特点是对价格过度预期或对价格走势的积极跟进，如追涨杀跌现象。进行短期投机的知情交易者(InfomledTrader)会利用积极反馈交易者的行为特征从中获利并使价格波动更大。“羊群效应’’导致的交易和积极反馈交易者进行的交易都是典型的噪声交易。2．2噪声交易理论的产生面对这些有效市场假说无法解释的金融异象，出于对市场理性的执著，一些经济学家以不断改良的计量技术继续对市场有效性进行更多的检验工作。然而，另一些经济学家开始意识到有效市场假说对投资者所作的“完全理性"的基本假设也许过于武断。从

5、20世纪80年代起，这些经济学家开始应用现代心理学和行为学的研究成果和经验证据，修正了“理性经济人"的基本假设。在“有限理性”投资者的假设条件下，学者们对金融市场上投资者的行为进行了深入的研究。解释了某些令人困惑的金融异象，并得出许多有别于传统金融理论的结论，并由此产生了“行为金融学"2(BehavioralFinallce)。行为金融学与传统金融理论的根本差异在于对投资者心理所持观点的不同。行为金融学认为现实投资者是带有各种认知偏差、情绪与意志的真实的人，投资者的心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。行为金融理论起源于19世纪，(hJstaVeLebon

6、的’nleCro、树和CharlesMackay的Ex仃alordina巧PopularDelusionsandtheMadnessofCro、Ⅳds是两本研究市场行为的经典著作，Bu玎eU是现代意义行为金融的最早著者。卡亨曼(KalleIlIIl锄)和特韦尔斯基(TVersky)在1979年提出期望理论(Pros]pectTIleo巧)，为行为金融理论的确立起到了关键作用。1985年，DeBondt和111aler发表了“股票市场过度反应了吗?’’一文，标志着行为金融的复兴。20世纪80年代以来，随着信息经济学的广泛应用和行为金融学的兴起，噪声交易开始得到广泛关注。B

7、lack最早在金融学中对噪声这一概念加以系统界定，他认为在经济现实中，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是有成本的，不同的交易者搜寻、分析信息的能力也是不同的，所以他们对信息的占有也是不完全的、不对称的。在这一前提下，交易形成的价格是不充分的、不完全的，与金融资产的内在价值存在着或多或少的偏差。Black认为，噪声一直存在于金融市场中，而股价则综合反映了噪声与信息的影响。他认为，正是噪声才使高流动性的资本市场得以实现，也正是噪声又使得资本市场不完美。此后，几位美国学者DeLong，S1ileifer，Summers等从1990年起发表的一系列