华创债券2019年利率债供给专题：“债务率”如何影 响地方专项债发行上限

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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20目录一、地方债发行上限在哪里？4（一）赤字目标对地方政府一般债务的约束4（二）“债务率”对地方政府债务规模的约束51、“债务率”是现行管理制度对地方政府债务的硬性约束52、以债务率上限估计地方政府债务限额上限和专项债举债上限7（三）地方债发行节奏预测：供给高峰或在二季度10二、利率债发行规模和节奏预测11（一）国债发行规模和节奏：供给或集中在二、三季度111、国债发行规模预测：总发行约3.7万亿112、国债发行节奏预测：二、三季度或是发行高峰123、国债发行计划比较

2、：关键期限大致相同12（二）政金债发行预测：供给或集中在一、二季度131、政金债发行规模预测：总发行约3.63万亿132、政金债发行节奏预测：一、二季度或是发行高峰14（三）利率债总发行节奏预测：供给或仍集中于二季度14三、利率债供给对流动性、银行配置和收益率的影响15（一）对流动性影响：关键看央行货币政策的“对冲”15（二）对银行配置影响：不挤占其他券种配置16（三）对收益率影响：影响节奏，不影响趋势17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20图表目录图表1预计2019年通胀中枢下行4图表2估计2019

3、年名义GDP增速或为8.9%4图表3依照2.8%的赤字率上限估计2019年赤字目标4图表4中央地方赤字目标所占比重较为稳定5图表5地方新增一般债限额与地方赤字目标相符5图表6现行地方债限额管理制度梳理6图表7地方综合财力计算科目7图表8地方综合财力主要由三部分组成8图表9地方综合财力在名义GDP占比相对稳定8图表10历年目标和实际债务率未超过警戒线9图表11以警戒线水平估计地方债务限额上限9图表12地方专项债新增发行的“合理上限”和“极端上限”9图表13地方一般债发行节奏预计与往年相同10图表14二季度是一般债发行高峰1

4、0图表15地方专项债发行节奏显著提速11图表16上半年是专项债发行的高峰11图表17综合估计地方债发行节奏前移11图表18地方债发行高峰仍在二季度11图表19国债实际发行与目标中央财政赤字率12图表20估计国债实际发行为赤字目标的97%12图表21以往年规律估计国债发行节奏12图表22国债发行集中于二、三季度12图表232018年和2019年国债发行计划对比13图表24估计2019年政金债加权平均票面利率中枢或回落到3.4%14图表25以往年规律估计政金债发行节奏14图表26政金债发行集中于一、二季度14图表27地方债发

5、行节奏提前，总体利率债供给高峰仍在二季度15图表28无论是净投放还是净回收，央行均考虑政府债券发行缴款因素影响15图表292018年央行公开市场涉及“政府债券发行缴款”因素的次数和投放量增多16图表30地方债对债券托管量和投资有明显支撑16图表31对其他券种投资没有明显冲击16图表32地方债供给冲击将影响收益率运行节奏，但不影响趋势17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20一、地方债发行上限在哪里？2018年12月19日中央经济工作会议指出要“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增

6、加地方政府专项债券规模”，市场普遍预期2019年专项债的发行将会放量，并且十分关注地方债发行带来的供给冲击。自2015年至今，我国地方债发行仅3年的时间，地方债发行节奏规律和规模较难估计和预测，但这并不意味着地方债发行规模无迹可寻。通过仔细梳理现行地方债限额管理制度，我们从目前官方明确的“赤字目标”和“债务率”两个约束指标出发，合理估计地方债务限额增长上限，并对发行节奏作出预测。（一）赤字目标对地方政府一般债务的约束地方政府一般债券属于地方政府一般债务，依照《地方政府一般债务预算管理办法》，地方一般债券的收入、安排的支出

7、、还本付息、发行费用纳入一般公共预算管理。故地方一般债务受到总预算赤字目标的约束，需要与地方政府赤字目标相符。首先，需要对通胀水平进行简单推估，以确定名义GDP增速及规模。由于目前国内需求承压，供给边际走弱，供需两弱带动价格边际走弱。2018年CPI同比均值和PPI同比均值为2.2%和3.8%，2019年在猪周期重启和上半年基数较高带动下，CPI同比中枢可能有所上行；需求总体走弱和国际大宗商品价格的下行可能带动PPI同比中枢有所回落。综合估计2019年的GDP平减指数可能为2.4%，在实际GDP同比增速2019年6.5%

8、的估算情况下，2019年名义GDP增速或为8.9%，这样推估2019年名义GDP总量或接近100万亿。图表1预计2019年通胀中枢下行图表2估计2019年名义GDP增速或为8.9%资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券其次，假设2019年赤字率总体目标为2.8%，预计2019年赤字目标规模约2.8万