银行业地方政府债发行影 响专题报告：银行地方债发行的那些事儿

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1、目录▍2018年地方债发行回顾1发行概览：置换债尾声，借新还旧伊始1发行节奏：政策引导下的前低后高，整体滞后明显2▍2019年地方债发行展望2新增债券：预计全年发行规模或在3.8-4.2万亿区间，专项债为主力2置换债：料2019年将完成剩余甄别债务的置换3借新还旧债：到期压力增加，预计全年发行规模在1万亿左右3发行节奏：提前下达债务授权，节奏趋前置4▍下阶段流动性影响几何？5相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长52019年新增债集中发行，预计3月、4月将对流动性形成短期占用7广义流动性视角，新增

2、债发行有助于M2增速修复8▍地方债配置对银行影响几何？8银行持有多少地方债？总量超15万亿，占比逾87%8地方债是“好买卖”吗？综合收益仅低于按揭，银行配置有助提升RoRWA9▍风险因素11▍投资建议11插图目录图1：2014年以来地方政府债余额净增量（年）1图2：历年新发行地方政府债结构1图3：地方政府债余额增长情况（月度）2图4：地方财政赤字预期目标及占比情况3图5：历年新增专项债额度3图6：2018年末地方政府新增专项债分品种存续规模3图7：历年地方政府债券到期规模4图8：2016-18年地方债季度

3、发行节奏5图9：已公告于1月发行的地方债金额（截至1月18日）5图10：地方债务定向置换不涉及实际资金划拨6图11：地方债公开置换资金流转示意图6图12：借新还旧债发行过程示意图6图13：新增地方债发行资金流转示意图6图14：地方债净融资额与当月财政存款变动高度相关7图15：地方政府债投资者结构9图16：商业银行地方政府债投资结构细分9图17：2018年新发行国债及地方债利差情况10表格目录表1：2018年地方债缴款金额前十交易日央行公开市场业务情况7表2：测算全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018

4、H，亿元）9表3：银行主要资产综合收益测算及比较102015年以来，地方债已经成为银行大类资产配置的重要组成部分。2019年，减税政策带来的财政收入收敛以及赤字率约束，市场普遍预期地方债将再次迎来发行量上量。2019年地方债发行规模及节奏如何？地方债发行提前对银行资产配置有何影响？地方债集中发行对市场流动性有何影响？我们本篇报告将集中回答上述问题。▍2018年地方债发行回顾2018年地方债发行回顾：发行缩量，结构生变，节奏分化。2018年地方债余额净增长3.33万亿，为2015年来最低年度，主要与置换债券

5、发行减少和存量地方债到期提升两方面因素有关。由于政策引导差异，上下半年地方债发行节奏两重天。其中，受流动性偏紧和两会时间偏后影响，上半年余额增量仅为全年的41%；而8月财政部直接发文要求加快地方债发行提速，使得三季度地方债余额净增长2万亿，为16Q2以来的最高单季增量。发行概览：置换债尾声，借新还旧伊始2018年地方债余额净增长3.33亿，为2015年以来的最低年份。我们认为，规模不及往年，主要是当年地方债发行结构变化所致：（1）三年置换债过渡期进入尾声，置换数量减少。2015年225号文设置了为期三年的

6、地方债置换过渡期，对应时间应为2018年8月末。但实际情况看，2018年并未完成全额置换，财政部公布截至11月末非政府债券形式存量政府债务2565亿元（即未置换债务），且12月置换债仍有少量发行，我们预计上述剩余的存量债务未来仍有进一步置换的可能。（2）地方债到期量增加，借新还旧债券首度发行。43号文后，2015年地方债发行规模出现“井喷”，而当年发行的最短期限品种（3年期）最早于2018年到期。2018年，共有8389亿地方债到期，其中约6541亿通过再发行借新还旧地方债的形式进行了对接。截至2018年

7、末，地方政府债券余额18.1万亿，其中一般债券10.8万亿，专项债券7.3万亿。图1：2014年以来地方政府债余额净增量（年）图2：历年新发行地方政府债结构7.006.005.004.003.002.001.000.00地方债余额增量（万亿元）5.803.674.113.330.210.302013年2014年2015年2016年2017年2018年7.006.005.004.003.002.001.000.00新增地方债置换地方债借新还旧债（万亿元）4.870.652.771.223.201.17

8、1.592.180.602015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，中信证券研究部注：地方债余额包含2014年以前通过自发代还或代发代还形式发行的地方债，以及2015年以来自发自还的一般债及专项债资料来源：财政部，中信证券研究部注：借新还旧债券规模根据2018年地方债发行各券的资金用途介绍进行判别和统计发行节奏：政策引导下的前低后高，整体滞后明显政策着力点由去杠杆向稳经济倾斜，上下半年地方债发行两重天。（1）