创业板企业资本结构实证研究

《创业板企业资本结构实证研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。

中国分类号：UDC-F83300密级：坌珏学校代码：1832河北经贸大学硕士学位论文(学历硕士)创业板企业资本结构实证研究EmpiricalResearchofCapitalStructureofGEMEnterprise作者姓名：指导老师：学科专业名称：论文完成日期：王为闫福教授金融学2011年4月 Ⅱ 学位论文独创性声明本人所提交的学位论文《创业板企业资本结构实证研究》，是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。本声明的法律后果由本人承担。论文作者(签名)：互内沙ff％月纱日指导教师(签名)：刎年多月加日学位论文版权使用授权书l习谲本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。(保密的学位论文在——年解密后适用本授权书)论文佳者(签名)：五jc7垆ff年·月伽Et指导教师(签名)：q4'gf月加日I司樯Iii IV 摘要通过对我国创业板上市企业的统计分析，发现大多企业资产负债率较低，有些企业甚至不足3％。这一现象不仅与成熟的西方资本结构理论相矛盾，而且，也不利于我国创业板企业的长远发展。客观分析创业板企业资本结构现状，揭示问题，找出优化对策对促进我国创业板企业发展意义重大。本论文在借鉴分析西方企业资本结构理论的基础上，利用可收集到的相关财务数据，首先对我国创业板企业的资产负债率、负债结构和短期债务结构进行了系统的描述。现状分析表明：我国创业板上市企业资产负债率偏低、负债结构不合理和短期债务结构失衡；然后，本文采用实证方法，通过面板数据模型考察了我国创业板企业资本结构和公司绩效的关系，得出了企业资本结构和经营绩效之间正相关的重要结论。最后，在前面分析的基础上提出了优化资本结构的对策和建议。全文共包括五部分：第一部分是文章的绪论。主要介绍了文章的写作背景、意义与研究方法、研究思路，并对文章中涉及的核心概念进行了界定，最后概括了研究的创新和不足。第二部分是理论综述。根据研究的需要，本文重点从两个方面对相关文献进行了梳理与分析。一是综述了西方资本结构理论的演变过程，包括早期的资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论等，试图找出企业资本结构理论与实践方面的发展变化规律与特点。二是对国内外关于资本结构和公司绩效关系的理论观点进行了介绍与分析，两方面的文献回顾构成了本文的理论基础。第三部分是对我国创业板企业资本结构现状和存在问题的分析。笔者以样本企业的财务数据资料为基础，对创业板企业资本结构现状进行了描述性统计分析，据此揭示出创业板企业在资本结构方面存在的三个突出问题：资产负债率偏低，财务杠杆的作用不能充分发挥；负债结构不合理，流动性负债占比偏高；短期债务结构失衡，银行借款占比较低。第四部分是对创业板企业资本结构与公司绩效关系的实证分析。实证检验发现：我国创业板企业资本结构和公司绩效之间存在着正相关关系，这一结论为企业通过适度增加负债，改善绩效提供了理论支撑。V 第五部分是对策和建议。主要包括：适当提高资产负债率，更好地发挥财务杠杆作用；适度增加长期负债，优化企业负债结构；改善企业短期债务结构；发挥政府职能，扩宽企业融资渠道。关键词：创业板；资本结构；财务杠杆；公司绩效；自发性负债 AbstractBasedonthestatisticalanalysisoftheGEMlistingenterprise，foundthatmostenterpriseasset-liabilityratioislow,someenterpriseevenlessthan3％．T11isphenomenonisnotonly、Ⅳitllthecapitalstructureofthewestemtheories，andagainstourlong—termdevelopmentoftheGEM．Objectiveanalysisofthebusinessventurecapitalstructureofthesituationandproblems，findwaystopromotetheoptimizationoftheGEMenterprisedevelopment．Tmspaperanalyzedthewesternenterpriseinreferenceonthebasisofthecapitalstructuretheoryandbytherelevantfinancialdatacollected，ofourcountryatfirsttheasset-liabilityratio，GEMenterprisedebtstructureandshort-termdebtstructurearedescribedsystematically．Statusanalysisshowsthat：ChinaGEMlistingenterpriseasset-liabilityratioislow,liabilitiesstructureunreasonableandshort-termdebtunbalancedstructure；Then,thispaperadoptstheempiricalmethod，investigatedthroughpaneldatamodelinChinabusinesscapitalstructureandcompanyGEM，itisconcludedthattheperformanceoftherelationshipbetweencorporatecapitalstructureandmanagementperformancepositivecorrelationbetweentheimportantconclusions．Finally，inthefrontanalysis剐℃putforwardonthebasisofoptimizingthecapitalstructurecountermeasuresandSuggestions．Tllispaperconsistsoffiveparts：n坨firstpartistheintroduction．Mainlyintroducesthewritingbackground，significanceandresearchmethod，andthenewideasinthecoreofpaperinvolvesconceptisdefined，andfinallysummarizedtheresearchinnovationandinsufficient．Thesecondpartisthetheoreticaloverview．Accordingtotheneeds，thispapermainlyfromtwoaspectstocombandrelevantliteraturewasanalyzed．Oneisthewesterncapitalstructuretheoryisreviewed，includingearlyevolutionprocessofthecapitalstructuretheory,thetheoryofmoderncapitalstructure，newcapitalstructuretheoryetc，triedtofindoutthebusinesscapitalstructuretheoryandpracticeofthedevelopmentandchangesofregulationandcharacteristics．AnotheristodomesticandinternationalcapitalstructureandcorporateperformanceontherelationshipVn betweentheoreticalviewpoint，thisarticleintroducesandanalysestheliteraturereviewtwoaspectsconstitutethebasictheoryofinthispaper．ThethirdpartistheGEMofcorporatecapitalstructureintheanalysisofthecurrentsituationandexistingproblems．Theauthortosampletheenterprise’SfinancialdatabasedonGEMbusinesscapitalstructure，currentdescriptivestatisticalanalysis，accordinglyrevealsGEMenterpriseinthecapitalstructureofthethreeprominentproblemsexisting：asset-liabilityratioislow,theroleoffinancialleverageCallfullyexert；Debtstructureunreasonable，thanonthehighsideofcurrentliabilities；Short-termdebtunbalancedstructure，lowofBankstoborrowmoney．ThefourthpartistoGEMenterprisecapitalstructureandcorporateperformanceempiricalanalysisoftherelationship．EmpiricaltestfoundthatourcountryenterprisecapitalstructureandcompanyGEMperformancepositivecorrelationexistedbetween，theconclusionforenterprisethroughamodestincreaseinthedebt，providesatheoreticalsupporttoimproveperformance．ThefifthpartiscountermeasuresandSuggestions．Mainlyincludes：increasingasset-liabilityratio，exertbetterfinancialleverage；Amodestincreaseinthelong—termdebt，optimizingenterprisedebtstructure；Improveenterpriseshort-termdebtstructure；Theroleofgovernmentfunction，widenenterprisefinancingchannels．Keywords：GEM；Capitalstructure；Financialleverage；Thecompanyperformance；SpontaneousliabilitiesⅧ 目录中文摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．V英文摘要⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯VII目勇乏⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．IXl绪论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯l1．1研究背景及意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。l1．1．1研究背景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯11．1．2研究意义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21．2研究方法和研究思路⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．2．1研究方法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．2．2研究思路与文章结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31．3核心概念界定⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51．3．1创业板⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．51．3．2资本结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一51．3．3自发性负债⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．71．3．4经营绩效⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．71．4文章的创新和不足⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．81．4．1文章的创新⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一81．4．2文章的不足⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯～82资本结构理论回顾⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．92．1早期资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92．2现代资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92．2．1MM资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92．2．2资本结构理论：权衡模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．122．3新资本结构理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．132．3．1代理理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．132．3．2信号传递理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯142．3．3优序融资理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．14iX 2．3．4控制权理论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．152．4国内资本结构理论研究⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．162．4．1中小企业资本结构理论综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯162．4．2资本结构与公司绩效正相关的文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯172．4．3资本结构与公司绩效负相关的文献综述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯182．4．4其他研究成果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．223我国创业板企业资本结构的现状与问题分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯233．1创业板企业资本结构现状分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．233．1．1资产负债率分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。233．1．2负债结构分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯253．1．3短期债务结构分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．263．2创业板企业资本结构的存在问题分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．293．3本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．304我国创业板企业资本结构与经营绩效的实证检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3l4．1研究假设⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3I4．2样本和数据选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．3l4．2．1样本选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯314．2．2数据选取⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一3l4．2．3研究变量的定义⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．3l4．3实证检验及结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．324．3．1面板数据模型⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．324．3．2实证检验过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯344．3．3结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．355对策建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯375．1适当提高资产负债率，更好地发挥财务杠杆作用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．375．2适度增加长期负债，优化企业负债结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．375．3改善企业短期债务结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．385．4发挥政府职能，扩宽企业融资渠道⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．39结论⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。loX 参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．4l附勇之⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯：⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯46J舌记⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．⋯．．f；!；攻读学位期间取得的科研成果清单⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯66XI 1绪论1．1研究背景及意义1．1．1研究背景资本结构问题历来是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题，资本结构影响着企业的绩效水平，因而与一个国家或地区的经济增长和稳定也息息相关。西方国家的资本结构理论已经比较成熟和完善。它是以发达的市场经济为基础，研究和比较各种融资方式的成本与收益，确定一个最优的融资组合，从而达到企业价值的最大化。我国的资本市场开放时间较短，因此有关资本结构的理论研究还处于起步阶段。资本结构理论主要以上市公司为研究对象，这是因为上市公司多是资产质量较高的国有企业或是同行业中的精英，其平稳健康的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用。最近几年，我国国民经济快速迅猛的发展，尤其是加入世界贸易组织之后，市场竞争愈发激烈，这给我国国营企业和民营企业的成长带来了日益严峻的压力与挑战。许多学者对于如何调整国有或国有控股企业的资本结构，提高经营绩效进行了理论和实证的研究，并且提出了相关的建议和措施。但是对于中小型高科技企业，即创业板上市企业的研究却不是很充分。这主要归因于：首先，我国创业板成立时间晚。直到2009年3月31日，中国证监会才发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》①，办法从5月1日起开始实施，由此可见，创业板企业上市也才近两年的时间：其次，多数创业板上市企业成立时间较短，缺乏充足的财务数据，给统计分析带来了一定的难度。所以，之前的实证研究结论很可能难以充分有效的解释企业的现实情况，是否能够应用到实践中也是值得商榷的。另一方面，随着创业板的成立，中小型高科技企业必将成为我国经济生活当中一个重要的、不可忽视的组成部分。它们作为经济活动中最引人注目的、最具有发展前景的高科技企业，不久的将来会成为整个社会经济发展的重要推动力。中国证监会发布‘首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法'，2009 量。．资本结构方面的缺陷与不足已经成为中小科技企业发展的重要阻力，而中小科技企业对民生的重要作用逐渐让人感受到早日找到破解中小科技企业资本结构问题良策的紧迫与重要。创业板的设立及越来越多的企业相继上市，为学术晃进行中小科技企业的资本结构研究提供了丰富鲜活的论证材料，因而为人们探索企业资本结构方面的问题、找出完善对策措施提供了有效支撑。1．1．2研究意义资本结构是指企业的权益资本与债务资本的构成及其比例关系。资本结构的优劣直接影响着企业的经营业绩，从而影响企业价值的实现。自改革开放以来，我国资本市场日渐完善，企业经营规模不断扩大，管理水平也有了显著提高，越来越多的企业选择了资本市场，选择了上市融资。创业板市场的推出给中小型高科技企业上市融资提供了便利条件，使其更加快捷的筹集企业经营发展所需要的资金。但是，由于我国创业板上市企业资本结构中存在着诸多不合理的地方，严重制约了企业经营效率的提高和长远的发展。因此，对于创业板上市企业资本结构的研究就成了一个重要问题，对最优资本结构的探索也成了一系列理论追求的目标，资本结构问题成为了具有重要理论价值和实践意义的研究课题。自ModiglianiandMiller(1958)提出MM理论①以来，人们就更加深刻的认识到了资本结构的实质，并且先后出现了权衡理论、委托代理理论、信号理论和啄食理论②等。这些理论分别从不同的方面讨论了资本结构与企业价值的关系，深刻地揭示了资本结构中存在的问题以及优化策略，这就是本文选择创业板企业资本结构作为研究内容的理论意义。目前，我国全面建设小康社会的宏伟战略目标迫切要求已成为国民经济重要支柱的创新型高科技企业能持续、健康和稳定的发展，而当前影响和制约这些企业发展的不利因素却很多，其中一个关键因素就是创业板上市企业的资本结构极不合理。例如：创业板企业的资产负债率明显偏低，虽然较低的负债率体现了企业超强的偿债能力，但是负债过少，财务杠杆利用不充足，也会影响企业的盈利能力。长远来看，也不利于企业的成长；与此同时，由于我国特殊的体制背景、oModiglianiandM订Icr(1958>在‘美国经济评论'发表的论文‘资本成本、公司财务和投资理论)提出了经典的MM理论。啄食理论即优序融资理论2 市场因素以及历史环境，导致创业板上市企业资本结构选择具有自身独特的规律；而且，由于我国创业板上市企业在实际中也普遍存在着资本结构不合理、财务杠杆没有得到有效利用、流动负债占总债务的比重较高等问题，如果不能采取有效的解决策略，可能会影响企业的盈利能力，不利于企业经营业绩的提高。所以说，在中国这种相对特殊的经济环境的背景下，分析和解决创业板上市企业资本结构问题具有更大的现实意义。1．2研究方法和研究思路1．2．1研究方法本文采取实证分析为主，兼顾规范分析的方法开展研究：在分析创业板企业资本结构现状以及问题部分，主要运用统计学的方法，对现状及存在问题进行描述性统计分析；在资本结构与经营绩效的实证检验部分，主要运用计量经济学方法建立面板数据模型进行分析，并揭示各相关变量之间的关系；文章的最后，还提出了相应的对策和建议。在运用定性分析的基础上，主要运用定量分析方法：将理论研究、统计学和计量经济学基本工具相结合，展开深入研究。在数据来源方面，本文研究的上市公司财务数据大部分来自深圳证券交易所，以公司公布的年度报告为准，另外还有部分数据来源于巨潮资讯网和中国金融年鉴。实证分析方面，本文使用EViews6．0建立数据模型。1．2．2研究思路与文章结构论文共分为五个部分：第一部分为绪论，主要介绍了论文的选题背景、研究意义、研究方法以及研究思路，随后对论文中出现的核心概念进行了界定，最后指出了本文的创新和不足；第二部分是资本结构理论综述，分别介绍了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论，同时阐述了国内外关于资本结构和企业绩效的相关理论；第三部分主要是应用统计学分析方法，对我国创业板企业资本结构的现状进行了描述性统计分析，并揭示了企业资本结构中存在的问题；第四部分则运用计量经济学的软件对我国创业板企业资本结构与企业绩效的关系进行了实证检验，并得出了结论；第五部分提出了合理的对策和建议。本文的框架结构如图1．1所示：3 ●图1．1 1．3核心概念界定1．3．1创业板通常，创业板(GEM)o是指位于主板证券市场之后的二板市场，以美国纳斯达克圆为代表，在中国特指深证创业板。创业板上市的企业主要经营高科技业务，具有较大的潜力和成长性，但往往成立时间短，规模小。与主板市场不同的是，创业板市场最大的特点是上市门槛低，但是监管制度、信息披露以及风险控制等非常严格，这样不仅有利于潜力大的中小企业获得好的发展机会，也有利于监管效率的提高。中国创业板市场设立的主要目的是支持中小企业的发展，特别是高新技术企业，为其提供更加广泛便捷的融资渠道；创业板市场为风险投资基金和创投企业营造一个正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为建设多层次的资本市场体制添砖加瓦；最后，发展创业板市场也是我国产业结构调整、经济体制改革的重要方法之一。相对于主板市场，创业板市场的风险要高很多，投资者遭受损失的可能性也会大大增加。但是，回报可能也会大得多。政府部门对二板市场的管理非常严格，其监管的核心内容就是信息的透明度。除此之外，监管部门还会利用保荐人制度来选择高质量的企业。虽然主板市场和创业板市场在投资对象、风险承受能力方面不尽相同，但是一般情况下，两者不会互相影响。相反，它们之间的内在关系有可能会促进主板市场更加的活跃。综上所述，创业板市场有效补充了主板市场的不足，占据着资本市场中相当重要的位置。1．3．2资本结构资本结构是指企业债务与权益的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债能力和再融资能力，决定着企业未来的盈利水平，是企业财务状况的一项重要指标。合理的资本结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率@。。GEM全称是GrowthEnterprisesMarketo美国纳斯达克英文简称是NASDAQ·王珍，企业融资结构决策方法研究，20035 在理论界，资本结构的定义划分为广义和狭义两类。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系，它不仅包括企业的长期资本，还包括各种短期资本，即包括流动负债在内的全部负债与所有者权益之间的构成及其比例关系，其实质是反映企业资产负债表右方所有项目之间的构成和比例关系。因此，广义的资本结构又被称为财务结构。而狭义的资本结构，即通常所说的资本结构，是指企业长期资本的构成及其比例关系，短期资本则不属于资本结构的研究范畴∞。本文的研究采取广义上的资本结构定义，即认为短期资本与长期资本的功能相同，并据此把资本结构定义为企业全部资金来源的构成及比例关系，采用资产负债率(总负债和总资产的比值)来描述企业资本结构。图1．2对资本结构进行了清晰地划分：资金来源内小短期资金外源融资权益资本自有资金债务资金借入资金图1．2企业资本结构和融资方式的关系。张横峰，上市公司资本结构优化问题研究，20066资本结构，’、狭义、-，资本结构√‘、广义、-一、llj一]●j一益股债收到负旧存静期折留．长—，．。．．．．．．。．．．．L—，，．．。．。。．。。．．．．．．．．．。．．．L债款用负借信性期业发短商自—，，。．．．．．．．。．．。。．。．．L 1．3．3自发性负债自发性负债是流动负债的主要项目之一，是指应付职工薪酬、应交税费等随着经营活动扩张而自动增长的流动负债。它们不需要支付利息，是“无息负债’’。这些项目企业通常不能按自己的愿望进行控制。自发性负债项目的筹资水平，取决于法律规定、行业惯例和其他经济因素。因此，自发性负债项目基本上无法控制，也就不需要专门的管理∞。1．3．4经营绩效经营绩效涵盖的内容非常广泛，国内外学者对其定义有着各不相同的看法。Lebas(1995)圆认为“绩效”是对执行企业目标的有效性的评价。杨国彬(2001)认为评价一个企业的经营绩效，指的是对企业一定生产营运期间的资产经营、财务效益、资本保值增值等经营成果，进行真实、客观和公正的综合评判。从综合的角度上看，上市公司的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景等等的指标，都属于对上市公司进行综合评价的内容。但是，在这些综合评价内容中，经营绩效最能集中地体现上市公司的整体实力，也是上市公司能够通过自身的努力不断加以改善的方面。所以，在评价一家上市公司综合实力的时候，经营绩效指标是最具有代表性和说服力的@。本文选取了净资产收益率来代表企业的经营绩效，公式是：净资产收益率(ROE)=器净资产收益率一直是我国上市公司业绩评价体系中的首选指标，它是评价企业自有资本和盈余积累的回报能力最具适用性与代表性的指标。通常认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，经营效益越好，对企业投资人、债权人的保障程度越高。净资产收益率作为综合性极强、极具有代表性的国际通用指标，适用范围广，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能综合反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业获利能力在同行业中所处的地。中国注册会计师协会，财务成本管理，2010oLeb盐，M．J．1995，PerformancemeasurementInternationalJournalofProductionEconomics．No．41．PPandPerformancemanagement．23·35．o汪洋，我国上市公司资本结构与公司业绩相关性研究——基于制造业与流通业上市公司的分析，20087 位，以及与同类企业的差异水平，进行公司业绩之间的比较回。1．4文章的创新和不足1．4．1文章的创新文章通过运用资本结构理论，分析了我国创业板企业资本结构的特点，并指出了存在的问题。论文主要创新之处在于对创业板企业资本结构现状分析时，运用统计学方法深入研究了短期债务性资金的结构现状和存在问题，并且使用计量经济学方法建立面板数据模型对创业板企业资本结构和经营绩效的关系进行了实证研究。最后，结合我国的实际情况，提出了相应的对策和建议。1．4．2文章的不足创业板市场是2009年刚刚经证监会批准建立的，上市融资的多为中小型高科技企业，成立时间较短。因此，企业财务数据不充足，个别企业难免存在财务状况的不稳定性，对本文的实证研究可能造成一定程度的影响。D中国注册会计师协会，财务成本管理，20108 2资本结构理论回顾2．1早期资本结构理论有关最佳资本结构理论，学术界和实务界一直存在不同意见，本文先讨论早期的资本结构理论。早期的资本结构理论不太系统，比较零散，从学术成果上看，1952年大卫·杜兰特(D册肋缈册d)【I】的一篇名为“企业债务和权益成本计量方法和发展问题"的文章对传统的资本结构理论观点进行了非常系统和全面的阐述。在文章中，大卫·杜兰特把当时人们对资本结构理论的认识划分为三种，即：净收益理论、净营业收益理论和折衷理论。净收益理论和净营业收益理论均认为：公司价值与企业举债多少无关。其中净收益理论在假设企业的负债资本成本和权益资本成本保持不变的前提下，认为负债越多，企业平均资本成本越低，因此利润就越高，即财务杠杆对企业价值起到了积极的作用；净营业收益理论则认为无论企业的财务杠杆是多少，总的加权平均资本成本都不会因为负债程度的提高而减少，而是维持不变。所以在营业收益理论下，财务杠杆可有可无，既起不到积极的作用，也没起到消极的作用①。折衷理论认为：当负债率在一定的界限之内时，利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但不会完全抵消利用成本率较低的债务好处，此时企业的综合资本成本下降，企业价值上升。但是当负债比率超过一定的限度时，权益成本的提高不再被资本成本率低的债务成本所抵消，综合资本成本率提高，企业价值下降，因此每个企业都存在最优资本结构。可见，折衷理论认为财务杠杆在一定的范围内可以起到积极的作用，可是一旦超过这个限度，财务杠杆则起到了消极作用@。2．2现代资本结构理论2．2．1MM资本结构理论早期资本结构理论过于简单，本文对它们的讨论也仅限于纯粹定义性质的讨论，接下来我们将重点介绍著名的MM理论。1959年6月，美国著名的财务学家莫迪格利尼(Modigliani)和米勒(Miller)12】在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》一文，这标。张横峰，上市公司资本结构优化问题研究，2006o张横峰．上市公司资本结构优化问题研究．20069 志着现代资本结构理论的形成，此文以及后来他们对此文的修正，共同称为MM理论。MM理论与该理论的补充修正理论，构成了现代资本结构理论的主要框架，它不仅成为现代财务金融理论的基石，也成为后续资本结构理论研究的逻辑起点。(1)MM理论假设。MM理论以一系列的基本假设为基础，假设条件主要包括：①公司只包括两项长期资本，即长期负债和普通股；②公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购公司股票或相反方式得以改变；③公司预期的息税前收益(EBIT)是一个常数，即预期EBIT在未来任何一年都保持不变：④公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；⑤不考虑公司税和个人所得税，不存在财务危机成本；⑥资本市场是一个完全有效的市场，在这一市场，证券买卖人数众多，任何的买者或卖者均无法对市场产生影响，任何投资者都可以无偿取得市场信息；⑦投资者在买卖股票和债券时，不需要支付交易费用，公司和个人都能以同一无风险利率借入资金，即所有投资者的负债没有风险：⑨可以预测和衡量公司的经营风险，即有相同经营风险的企业所处的风险等级是同类的；⑨投资者对每一公司未来的EBIT以及EBIT的风险预期是完全相同的。(2)MM无公司税理论。MM理论认为如果不考虑所得税和破产危机，同时有关公司发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机制的作用，股票筹资与债券筹资的选择与公司价值无关。如果用Vu表示无负债公司价值，VL表示负债公司价值，则Vu-VL。MM是采用套利原理证明其命题的。他们认为，如果两家公司除了筹资方式(有无负债)和市场价值不同外，其他条件均相同，则投资者将出售高估公司的股票，购买低估公司的股票，这个过程将一直持续到两家公司市场价值完全相同为心oo刘淑莲，公司理财．200910 (3)MM含公司税理论。1963年，MM对理论做出了修正，在考虑了公司所得税的的情况下，由于利息的税盾效应，负债经营将为公司带来税收上的节约，从而增加了公司税后现金流量。因此修正后的结论为：公司价值会随着负债比率的提高而增加，即负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上税赋节约的价值。lip．VL=V胛B(TB表示节税额)公式表明，在考虑公司所得税之后，负债公司的价值将超过无负债公司的价值，而且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100％时，公司价值达到最大。(4)米勒税收理论。随着对MM理论假设的不断放宽，1977年Miller在《债和税》一文中引入了个人所得税，他认为修正的MM理论过高的估计了负债的好处。事实上，个人从投资中获得的利息收入在某种程度上被个人所得税所抵消，他们所交的个人所得税的损失与公司追求负债、减少公司所得税的优惠大体相当。(5)对瑚理论的评价。MM定理最早采用了无套利理论的均衡分析方法，并成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，从这个意义上来说，它是现代金融学的发端之作①。MM理论的假设条件非常严格，但是，这些假设条件与实际情况之间存在着许多矛盾。假如不存在交易成本、企业债务以及个人债务能够完全替代、企业和个人的借款利率相同等条件在现实中都是无法实现的，因此，理论界对MM理论的批评从来没有停止过，以Myers和Dumad为代表的两派为了维护自己的观点，进行了长达三十多年的争论。事实上，MM定理并没有针对现实经济生活中公司的资本结构与公司价值之间的关系给出无关的理论，相反，他们给出了在不确定的现实世界中厂商和股份估价理论的基础，它只不过是为了抓住问题的核心，不得不做出的高度简化，之后就可以朝着更现实和更相关的方面放松假设。可见，MM定理最大的贡献并不是它的结论，而是其提出的问题，即公司资本结构与公司价值的问题，这为以后围绕MM定理的研究奠定了基石。从这一意义上来说，它提出了现代企业资本结构理论的经济学基础的问题，即解决了为什么现代企业资本结构理论是一个经毋刘淑莲，公司理财，2009 济学问题的问题，而传统的微观经济学研究企业时关注的只是利润最大化或成本最小化，只是把企业当成资金的使用者，并没有研究资金的来源及其成本，更没有研究资本来源与公司价值的关系。宏观经济学研究了投资总量的需求问题、投资与利率的关系，但是该投资理论缺乏微观基础，而MM定理恰好从微观的角度填补了这个空白①。可以说，有了MM定理才有了后来的各种资本结构理论的流派，韦斯滕对它的评价：“MM定理对财务经济学的影响可以和凯恩斯对宏观经济学的影响相媲美”。2．2．2资本结构理论：权衡模型权衡理论，又称最优资本结构理论。权衡理论认为债务不仅仅可以节约税赋，同时还会产生财务危机风险和代理风险。所以，最佳资本结构应该是在负债的节税价值和债务上升带来的破产风险以及代理风险之间的平衡点。财务危机是指企业无法支付到期债务或费用所引发的风险，主要表现形式包括支付困难和破产两种。随着企业负债比率的上升而增加的财务危机成本会在较大的程度上抵消由税赋产生的财务杠杆利益，减少企业资产创造的现金流量，最终降低企业的市场价值。代理成本是指委托人为了满足自身利益最大化的行为而付出的代价，如各种约束和监督行为所引发的成本。当债权人将资本借给股东后，债权人享有债权，二者也就形成了委托代理关系。一旦资本进入企业，可以说债权人就失去了资本的控制权，股东很可能为了自身利益的最大化而伤害债权人的权益。对于上述现象，理性的债权人会采取提高贷款成本的方式进行补偿。因此，企业举债筹资比率的上升将导致借债成本的上升。综上所述，在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，公司的最佳资本结构和市场价值之间的关系可以用图2．1表示。西秦东瑞，我国上市公司资本结构优化研究．200612 A负债图2．1最优资本结构决策模型权衡理论考虑了财务危机成本和代理成本的因素，故此增加负债虽然带来了税收上的节约，但是由此带来的成本也在增加。当减税收益的增量大于成本之和时，可以增加负债以趋近最优的资本结构；当减税收益的增量小于成本之和时，表明公司债务规模过大；只有当减税收益的增量等于成本之和，才表明企业确立了最佳资本结构①。2．3新资本结构理论2．3．1代理理论代理理论主要以詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)t31为代表人物，他们对代理理论的研究做出了突出性的贡献。詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)把企业资本划分为三类：由管理者持有的内部股权、由企业外部股东持有的外部股权及债务。与这些资本划分相对应，二人将利益冲突分为两种类型：一类是股东与管理人员之间的利益冲突，这类利益冲突产生的原因是管理人员剩余索取权不足。詹森(Jensen)将管理者持股比例的减少导致的低效率称作股权代理成本。他认为负债融资能够缓解管理人员与股东之间的利益矛盾，因此他把负债融资这种可以缓解管理人员与股东之间利益矛盾的作用称之为债务融资利益：另一类利益冲突存在。胡淳，论我国上市公司资本结构的优化，200813公司价值Ⅵ 于企业所有者和债权人之间，这类利益冲突的起因在于债务契约为企业所有者提供了一种次优的投资激励。詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)均认为：可以通过权衡债务代理成本与债务融资利益来确定最优的资本结构。随着债务融资比例的提升，负债融资的利益将减少，负债融资的成本将随之增加。当负债融资的边际利益和负债融资的边际成本相等时，企业才实现最优资本结构。代理理论是在信息不对称条件下股东与债权人的利益冲突为基础的，尽管该理论较好的描述了资本结构与代理成本之间的关系，但是在对待股东与债权人利益冲突的方式上，代理理论没有给出相应的对策和建议。后来，代理理论经过多个学者的不断研究，逐渐演变出了担保模型(Grossman，Hart，1982)和债务缓和模型(Harris，Raviv，1990)等。2．3．2信号传递理论资本结构的信号模型指出，资本结构是企业内部人员向外部投资者传达信息的信号。经典信号模型有两个：Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)。在Ross【41(1977)模型中，经理人已经知道、但投资者不知道的企业未来收益的分布(信息不对称)，企业收益的分布可按照一阶随机占优排列。经理人的目的是追求自身利益的最大化，而其个人的利益与企业的市场价值是正相关关系，企业破产将会导致经理人受罚。在均衡状态下，杠杆比例将成为经理人向外部投资者传递企业价值的信号：债务比例越大，企业价值就越高。Ross(1977)模型的核心实证预期是企业价值或盈利能力与债务比例正相关；在Leland和Pyle(1977)t5J中，企业家为了投资新项目需要筹集外部股权资金，但是他与投资者之间存在着信息不对称，企业家知道、但投资者不知道新项目的质量。企业家以实现个人效用最大化为目标。由于项目本身存在风险，企业杠杆比例越高，企业家的持股比例就会越大，承担的风险也越大。因此，在企业家厌恶风险的条件下，他的持股比例(等价的，公司的杠杆比例)是他向外部投资者传递项目质量的信号。在均衡状态下，他的持股比例越高，企业价值就越大。反之，企业资产的风险越大，杠杆比例就越低。2．3．3优序融资理论梅耶(Myers)嘲等学者在吸收和总结了权衡理论、代理理论和信号传递理论的研究结论基础上，提出了优序融资理论。由于企业的所有权和经营权相分离，因此在非对称信息条件下经理人作为内14 部人员比投资者或者市场更加了解企业收益和投资的真实状况。在考虑了信息非对称条件下给市场传递更有利于企业的信息的基础上，该理论认为企业最为稳妥的融资选择是用保留盈余进行内部融资。这样不仅可以避免企业外部融资所造成的市场价值下跌，也可以保障原有股东的权益。当企业保留盈余不足以完全满足项目资金需求时，企业外部融资的最优选择应该是债务融资。因为利用债务融资，一旦实现项目盈利，债权人只是得到固定利息，绝大部分的盈利由股东获取。而且，债务融资通常会以企业资产作为抵押，对企业价值的影响不大。在这种情况下，企业融资选择的先后顺序是：内部融资、债务融资、权益融资，即企业总是尽可能的优先利用内部融资来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，才考虑发行股票融资①。2．3．4控制权理论资本交易不仅会引发剩余收益的分配，也会引起剩余控制权的分配。代理模型和信号传递模型仅仅考虑了剩余收益的分配问题，而控制权理论则是研究了剩余控制权的分配问题，主要包括AghinonandBolton[7l、HarrsiandRaviv[81的控制权理论模型。AghionandBolton(1993)模型认为：债务融资与股票融资分别代表着不同的控制权分配。当企业破产时，控制权由股东转向债权人，此时股东的利益就会受到损失，而企业的最优负债水平就是使这种情况发生时股东所受损失最小的负债水平。HarrsiandRaviv(1991)模型认为：由于经理人既从其股权、又从其控制权中获得收益，并且经理人及其竞争对手管理企业的能力各不相同，企业的价值取决于并购竞争的结果，但是反过来这种结果又由经理人的所有权份额来决定。因此，对于企业的经理人来说存在一种权衡，即随着其自身股份的增加，掌握控制权的概率也在增大，从而收益也会提高；另一方面，如果经理人股份增加过大，那么更有能力的潜在竞争者成功替代经理人的可能性就会降低，从而股权代理成本增加，企业的价值以及对应经理人的股份价值就会减少，故此，最优的所有权份额是掌握在控制权带来的任何个人的收益与自有股份的资本价值损失相互权衡的结果。由于经理人的股份是由企业的融资结构来决定的，因此这种权衡也就。王敏．上市公司债务融资效应研究，200515 成为了一种融资结构理论。2．4国内资本结构理论研究2．4．1中小企业资本结构理论综述陈斌(2004)[91研究了上市融资是否影响中小企业的资本结构，为开设中小企业板做了理论铺垫。以2001年在沪深两市上市的36家中小企业为研究的样本，样本数量较少，所探讨的内容也比较窄。’赵旭和凌传荣(2005)【10】对我国东部经济发达的地区县域中小企业融资结构的影响因素进行了探讨，以苏州市管辖县域的196家企业的财务数据为检验样本，运用横截面最小二乘分析法进行了实证研究，由于所选取的企业主要集中于苏州市，因此结论的普遍性不强。张杰和尚长风(2006)[tti分析了我国中小企业资本结构对融资的影响。选择流动负债、负债、短期借贷、应付账款、其他应付款、应收账款作为六个因变量，以主营业务收入的自然对数、实收资本、主营业务利润、固定资产净值、存货、货币资金、应收账款、其他应收款、应付账款、其他应付款、短期借贷、企业成立时间、企业所有制性质、行业性质作为自变量进行了六次回归分析。数据为江苏省79家制造业小企业的横截面财务数据，在回归分析中选取的变量较多，但是选取变量的依据稍显不足。‘陈春霞和应佳(2009)[121采取回归分析法和相关分析法对我国中小板上市公司的资本结构与经营绩效的关系进行了研究。实证研究的结果表明：短期负债率与公司绩效之间是负的线性相关关系。负债水平越高，绩效越差；长期负债率和公司绩效之间没有明显的线性关系，即长期负债没有体现出对公司绩效的正向作用。通过对比可以看出，我国中小板上市公司的资本结构明显存在不合理之处。陈德萍和陈永圣(2010)031运用多元回归分析法对我国的55家创业板上市企业的资本结构进行了实证研究。选择资产负债率作为资本结构的度量指标，由此来考察创业板企业资本结构的影响因素。研究结果表明：当其他变量保持恒定时，创业板企业的资本结构与盈利能力、资产担保价值之间存在着显著的正相关关系。而与企业流动负债的偿债能力、非债务税盾存在着显著的负相关关系。与大多数的研究不同的是创业板上市企业的成长性与资本结构负相关的关系在企业的融资结构中并没有得到实证结果的验证，并且股权集中度对资本结构的影响 也尚未明确。2．4．2资本结构与公司绩效正相关的文献综述部分国内学者的研究成果表明我国上市公司资本结构与公司经营治理的绩效之间存在着正相关关系的，这在一定程度上与经典的西方资本结构理论和发达国家资本市场上的研究分析结论相一致。王娟和杨凤林(1998)04]进行的实证分析以上海证券交易所上市的公司中的41个行业、总计461家上市公司作为研究对象，详细地分析了它们在1997年12月31日的融资结构状况。行业普及面较广，涉及钢铁业、电子业、机械制造业、汽车业、轻工业、纺织业、化工业、建材业、电力业、运输业、通讯业、餐饮业、百货业等，选取的上市公司的财务数据具有一定程度的代表性。通过对上市公司融资结构、净资产规模及盈利能力的分析可以发现，这三个指标之间具有较明显的正向变动关系。企业净资产规模扩大，融资结构比率增大。随着负债比率的增加，上市公司的盈利能力呈现上升的趋势(净资产收益率增加)。当负债比率在39．56％的时候(净资产规模在100，000万元以上)，收益率是11．20％；当负债比率为38．27％时(净资产规模在60，000～100，000万元)，收益率为8．06％。这表明我国上市公司的盈利中很大一部分来源于负债，即目前我国的上市公司增长模式中还存在外源性增长的特征。负债比率与公司业绩呈现正相关关系，以非对称信息理论为核心的现代融资结构理论更适用于中国公司的融资结构问题。洪锡熙和沈艺峰(2000)05l均认为：运用企业资本结构决定因素学派的理论，以1995年至1997年间在上海证券交易所上市的221家工业企业为研究样本，对我国上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证分析，结论表明盈利能力和企业规模两个因素对企业资本结构的选择有较为显著的影响，存在着正相关关系，即企业的规模越大，或者是盈利能力越强，就越能承受更高的负债水平。而企业的权益、潜在成长性和行业因素对企业资本结构没有明显的影响。胡强(2002)u6l对西南地区上市公司分项统计的结果表明，与经营绩效相关的指标均是资产负债率比例在50％以上的公司的情况较好，上市公司经营绩效表现出与资产负债率正向相关的趋势，即资产负债率越高，经营绩效也越好。与此同时，采取回归的方法进行分析，把资产负债率作为自变量，经营绩效作为因变量，通过对回归结果的分析，资产负债率与所有评价绩效的指标的估计系数都17 是正的，这说明资产负债率单独起作用时，会表现出与绩效指标有一定程度的正向相关性，资产负债率越高，企业的经营绩效越好。汪辉(2003)【171搜集了沪深两市1998年至2000年的数据作为样本，研究了上市公司的债务融资率(公司年末长期借款、短期借款、应付债券与年初之差除以年末总资产的比率)和公司价值(TobmQ来衡量)之间的关系。研究结论显示：公司的债务融资程度与市场价值之间存在着显著的正相关关系，债务融资率每增加l％，公司的TobinQ值约增加0．25％。同时，他还研究发现行业影响不明显，公司的盈利能力越高、国家股所占比例越低，公司价值也就越大。假如剔除资产负债率大于60％的公司，债务融资与公司价值的正相关关系将更加显著，但是对于资产负债率超过60％的公司来说，债务融资与公司价值的关系不太显著。此外，发行债券也有利于公司价值的显著提升，这进一步表明市场对公司发行债券是持肯定态度的。分析结果显示，公司业绩对债务融资也存在着显著的正向作用，业绩越好的公司，债务融率也会越大。范从来和叶宗伟(2004)081的实证研究结果显示：公司业绩和公司债务融资率表现出显著的正相关关系，即债务融资的增加对公司价值的提升是有积极意义的。但是鉴于相关系数非常小的缘故，也就是说增加债务融资虽然能促进一个公司业绩的提升，但是这个作用非常的有限，即“债务融资的公司治理效应弱化"现象。2．4．3资本结构与公司绩效负相关的文献综述在资本结构的经济效果分析方面，我国的学者陈小悦和李晨(1995)119l最早进行了有关上海股市收益和资本结构的关系之间的实证研究。结果显示，上海股市收益(R)与负债和权益的比率(DER)显著负相关，这一现象与美国股市(R与DER正相关)恰恰相反，结果发现两国的资本市场存在明显的区别。陆正飞和辛宇(1998)120l最先对我国上市公司资本结构的影响因素进行了系统全面的实证分析。他们搜集了1996年在上海证券交易所上市的35家运输及机械设备行业公司的样本数据，在控制了行业因素影响的前提下，对上市公司资本结构与盈利能力、成长性等因素进行了多元线性回归分析，首次得出我国上市企业资产负债率与获利能力呈现显著负相关的结论。他们得出的具体研究结论是：(1)不同行业的资本结构有着明显的区别，在用实证方法检验资本结构的影Ig 响因素时，需要尽量控制行业影响因素；(2)盈利能力与资本结构有着显著影响，即负相关关系；(3)企业规模、资产担保价值及成长性等因素没有对资本结构和长期负债比率产生显著的影响。冯根福、吴林江和刘世彦(2000)[211=-位学者都运用了主成分分析和多元回归分析相结合的方法对影响资本结构的因素做了实证检验和分析。回归结果表明，公司的盈利能力和其资产负债率、短期负债与资产的比值呈现出非常显著的负相关关系。这样的结果一方面表明企业的首选目标是内源融资，另一方面也表明了亏损的企业因为得不到股权融资的机会，所以只能依靠大量的短期债务来解决资金难题。同时，他们的研究还发现，企业的规模大小与负债多少呈现出比较显著的正相关关系，对于这个问题的解释是一般来说大企业的信誉比较好，经营风险较低，因此很容易获得贷款。但是，研究的结果并没有得出负债率与成长性存在相关性。他们都认为，一方面成长性较好的企业所需要的资本量大，但是长期融资受到的限制较多，所以常常通过举借短期债务来融资；另一方面，具有高成长性的企业大多数是民营企业和新兴的产业，管理上和技术上都不怎么成熟，经营风险也比较大，并且政策方面也得不到更多的支持，会对负债率造成负的影响。韩慧博和吕长江(2001)瞄J都发现了影响企业资产负债率的因素之一是行业的特点，但是处于同一行业的企业却可能没有相似的资本结构。ST公司的负债率一般比较高，在企业债务资金的来源当中，短期债务的比重是最主要的。对影响资产负债率因素的回归分析说明：企业的获利能力、固定资产比率以及流动比率和负债率呈现负相关关系；而公司规模以及成长性与负债率呈现正相关关系。胡援成(2002)[z31依据上海证券交易所与深圳证券交易所1998年至2000年所有上市公司的相关财务数据，以行业进行分类并且汇总，紧接着使用SAS软件进行回归分析发现，总体上而言，特别是工业部门资产负债率或者负债水平与企业经营绩效呈现较强的相关关系，并且是负相关关系。资产负债率或者负债水平与资金占用率和使用效率及债务期限的相关关系不太显著，或者只是微弱相关。同时，研究还发现，经济效益越好的企业，资产负债率与企业经济效益的相关度表现越高。相反，经济效益越差，相关度则越低。在正常情况下，资产负债19 率与经济效益是负相关关系。在非正常情况下，资产负债率与经济效益的相互关系并未明确。研究表明，工业部门的资产收益率变动很可能是资产负债率变动的原因之一，但研究结果并不支持其资产负债率变动是资产收益率变动的原因这一因果关系。刘志彪等(2003)124]第一次将产业经济学与资本结构的研究相结合，他们研究了公司的资本结构决策与公司在产品市场上的战略竞争之间的关系。研究结果表明企业资本结构与企业所在的市场竞争程度之间存在着显著的正相关关系，同时资本结构与经营绩效之间也呈现了显著的负相关关系。陆正飞和赵蔚松(2003)【251比较和研究了北京市上市公司的融资结构与上海和深圳两地上市公司的基本情况。结果表明，北京与上海的上市公司的收益率水平随资产负债率的增长呈现出一个先增加后减少的趋势，当资产负债率处于某个水平以下时，收益率的均值能够到达一个令人相对满意的程度；当资产负债率处于某个水平以上时，收益率均值会骤然减少；当资产负债率远超过某个水平时，收益率变成负值，甚至表现出极其恶劣的形态。深圳的上市公司收益率水平随着负债率的提高，虽然出现了微弱的先减后增，但整体上还是呈现下降趋势，即企业的获利能力随着负债率的提高而下降，企业的获利能力与负债率呈现反方向变化。于东智(2003)[26J从公司债权的治理作用与公司绩效之间的密切逻辑关系入手，考虑将不同的制度因素与一国企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件①。通过经验讨论，明确了中国上市公司确实存在着许多不合理的资本结构特征。并且采用沪深两市1998年至2001年之间的4个年度、1083家公司为总样本的数据来分析债权治理与公司绩效的影响关系。接下来挑选了总资产收益率和主营业务利润率作为评价绩效的指标，深入探讨了上市公司资产负债率与这两个效益指标间的关系。结论表明，负债比例与绩效指标之间呈现出显著的负相关关系，即在中国上市公司中债权治理表现出软约束的特点，以及业绩优良的公司对股权融资的偏好性将表现在负债比例与公司效益指标之间存在的负相关关系。连玉君和程建(2006)1271以委托代理理论为出发点，考虑公司成长机会的。汪洋，我国上市公司资本结构与公司业绩相关性研究——基于制造业与流通业上市公司的分析，200820 差异状况，在剔除了金融、ST和PT上市公司的基础之上，选取只发行A股的422家上市公司作为研究对象。依据样本1998年至2003年的财务报告数据，采用面板数据模型对上市公司资本结构与经营绩效之间的关系进行了实证检验。结论表明，资产负债率与经营绩效之间会由于公司所拥有的成长机会的多少而呈现出较为明显的区间效应，表现形式为当成长机会较少时，资本结构与经营绩效是负相关关系，而当成长机会较多时，二者是正相关关系。这个理论结果与国外经典代理理论的预期完全相反。张自巧(2007)128】以能源行业54家上市公司2001年至2005年的数据为样本，采用两分法分析了行业内部资产负债率的特征，研究了用托宾Q值代表的公司绩效与总资产负债率之间的关系①。对数据进行分析发现业绩不佳的公司的长期资产负债率相对较高，该指标的连续提高体现了行业扩张的盲目性，同时也是该行业公司绩效与资本结构呈现负相关关系的主要原因之一，这与国内多数学者的研究结论相一致。能源行业上市公司的分析表明，公司绩效与总资产负债率之间存在着显著的负相关关系，而且这种负相关并不是建立在国外已有的优序融资理论基础之上。公司治理结构的不合理是存在这些问题的重要内部原因，此外，还可以从我国不完备的市场经济体制中找到原因。何平和陈守东(2007)[29J选择了机械设备制造业中上市时间超过10年的48家上市公司作为样本，研究对象是1995年至2004年的半年数据，以净资产收益率(ROE)来表示公司业绩，使用资产负债率(DEBT)来表示资本结构。他们首先通过Eviews统计软件进行描述性统计分析，发现：(1)因为我国上市公司历来有“重股轻债”的现象，造成资本使用效率低下，净资产收益率也逐渐下降，样本公司的经营业绩有较为明显的下降趋势；(2)中国的上市公司大多倾向于在证券市场上筹资，造成上市公司资产负债率普遍偏低的现状；(3)资产负债率和净资产收益率的变化趋势相同并且有一定的超前性。资产负债率和净资产收益率的均值变化走势都是U形，且资产负债率要先于净资产收益率到达低点，却先于净资产收益率开始上升。这一现象表明了资产负债率影响净资产收益率，也即资本结构影响公司业绩。随后作者运用混合截面回归的方法具体考察了资本结构对公司业绩的影响，得出以下结论：资本结构与公司业绩是负相关关系；无息债。汪洋，我国上市公司资本结构与公司业绩相关性研究——基于制造业与流通业上市公司的分析，20082l 务与公司业绩是正相关关系，但相关性不太显著；有息债务与公司业绩是负相关关系；短期借款、长期借款与公司业绩都是负相关关系，而且长期借款对公司业绩有较大的负影响。2．4A其他研究成果部分学者在分析了大量与资本结构和公司经营绩效以及其他影响因素相关的实证研究之后发现，二者之间的关系并不是简单的正负相关。资本结构对各项业绩因素的影响或是不太明显，或是表现出各不相同的影响关系。肖作平和吴世农(2002)[30i以1996年至1998年在深圳证券交易所上市的117家公司为研究样本，分别以长期负债比率、流动负债比率和总负债比率三个指标作为因变量来度量资本结构，通过SPSS统计软件来构建资本结构的解释模型并进行了回归检验。检验结果显示：国有股的股本、资产的担保价值、企业的规模、财务危机成本与企业债务水平之间呈正相关关系；企业的成长性、产生内源资源的能力、非债务税盾与负债水平之间呈负相关关系。肖作平(2004)[31J以权衡理论、代理理论以及信息不对称理论等为基础分析了影响资本结构的企业特征因素，并建立了双动态模型。他选取1995年之前上市的239家非金融类企业1995年至2001年间共1673个数据(面板数据)作为研究样本，同时考虑了滞后的影响构建模型进行了验证。最终得出的结论是有形资产、企业规模、独特性与财务杠杆正向相关；成长性、资产流动性、现金流与财务杠杆负向相关。 3我国创业板企业资本结构的现状与问题分析3．1创业板企业资本结构现状分析本文选取了2009年至2010年创业板上市的前50家企业(300001到300050)作为研究对象进行描述性统计分析，数据大部分来源于深圳证券交易所和巨潮资讯网中有关创业板上市企业的年度财务报表以及招股说明书，少数来源于中国金融年鉴。通过财务数据的对比分析，发现我国创业板上市企业的资本结构特点主要表现在以下几方面：3．1．1资产负债率分析根据招股说明书中的财务数据，计算出2007、2008、2009年(2009年数据截止到6月30日，个别企业截止到9月30日)这三年我国创业板企业的平均资产负债率，见表3．1。表3．1我国创业板企业资产负债率平均值注：数据来源于深圳证券交易所(洲．szse．cn)创业板企业的招股说明书(资产负债表)，使用microsoftexcel2003整理得出。从上表中可以看出我国创业板企业资产负债率平均值呈逐年下降趋势，最高的2007年为44．20％，2009年降至36．68％。根据创业板上市企业的现实情况，较低的资产负债率恰好体现出自身的特点：一方面，多数企业正处于创业初期，过多的负债会增加企业的成本并加大风险发生的可能性，因此创业阶段的融资应尽量减少银行借款等债务。而且，部分企业在经营过程中主要依靠自我积累和增资的方式进行业务扩张，因此导致资产负债率一直处于较低的水平。如网宿科技(300017)在2007、2008以及2009年上半年进行增资扩股，总计增加了9420万元的资金。低资产负债率恰好体现了企业较强的偿债能力，这充分体现了互联网行业的特点；另一方面，有些企业资产负债率较低，并非其不需要银行借款，而是由于缺少抵押物。例如，上海佳豪(300008)现金流状况良好，但是企业固 定资产规模较小，缺少用于抵押的资产，因此资产负债率一直处于较低水平。但是，自2009年下半年创业板企业上市融资后，资产负债率发生了非常明显的变化。下面的表格和折线图是对比我国创业板企业上市前后资产负债率变化情况的，如表3．2和图3．1所示：表3．2我国创业板企业上市前后资产负债率平均值比较注：上市前数据来源于深圳证券交易所(www．SZSO．cn)创业板企业招股说明书，上市后数据来源于2009年企业年度财务报表(资产负债表)，使用microsoftexceI2003整理得出。90．0080．OO．70．OO弓60．00钳50．00罴40．00{L30．00斌20．OOlO．OO0．00l5913172l252933374l4549创业板企业图3．1我国创业板50家企业上市前后资产负债率比较通过对比明显看出，创业板企业上市前资产负债率平均值是36．68％，上市后仅为17．44％，远低于上市前的水平。同时，几乎每个企业上市后的资产负债率都低于上市前，吉峰农机(300022)上市前的资产负债率是79．17％，上市后却降低到42．68％，这一现象说明企业通过创业板融入了大量的货币资金，资产总额急剧增加，负债却维持在原来的数量，因此造成了超低的资产负债率。如此低的资产负债率固然带来了较好的偿债能力，但是，资产负债率也并非越小越好，如果指标过小则表明企业对财务杠杆利用不充分，没有最大限度的发挥债务的节税效用，从而影响企业的盈利能力。 3．1．2负债结构分析企业资本结构的另一个重要方面是负债结构，负债结构是指上市企业借入资金的期限结构、利率结构和债源结构等。一般来说，负债期限结构中应该均衡配置长期、中期和短期负债，并保持恰当的比例，来适应企业生产经营中不同的资金需求，尤其是避免还债期过于集中和还款高峰期的出现。然而，研究发现我国创业板企业流动负债占总负债的比重非常高，长期负债占比严重不足。具体情况如表3．3和图3．2所示：表3．3创业板企业负债结构注：上市前数据来源于深圳证券交易所(w州．SZSe．cn)创业板企业招股说明书，上市后数据来源于2009年企业年度财务报表(资产负债表)，使用microsoftexcel2003整理得出。 100．0090．0080．0070．OO60．0050．0040．oo30．oo20．0010．00O．oo20072008一流动负债占总债务比例(％)■长期负债占总债务的比例(％)图3．2流动负债和长期负债占总债务的比重表3．3及图3．2的描述反映出创业板企业的负债结构存在严重缺陷，即流动负债占总债务的比重过大，2007．2009三年都在90％左右，有的企业竟然三年比率均为100％(见附录)，如上海佳豪、立思辰等企业都没有一点非流动负债。流动负债过高意味着短期还款压力巨大，一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率显著偏高，会影响企业的长期偿债能力，增加信用风险。另外，依照惯例，流动比率大于或等于2的企业能保证短期债务的偿还，所以不存在偿债风险。统计结果显示，虽然近三年流动比率小于2的企业占了多数，但是比率大于2的在逐年增多，分别达到了38％、46％和48％，这表明创业板企业的流动性状况得到了改善，短期偿债能力正在加强。3．1．3短期债务结构分析企业短期债务所筹集的资金可使用的期限较短，一般不会超过一年。通常情况下，短期债务资金具有以下特点：(1)筹资速度较快，比较容易取得。许多长期债务的债权人为了保护自身的利益不受损失，常常要对债务人进行全面详细的财务调查，因此筹资所需的时间较长且较难取得。与此相反，短期债务筹资可以在较短的时间内归还，债权入顾虑相对较少，速度较快且容易取得。(2)短期债务性资金弹性相对较大。对于长期债务，债权人通常会给债务人制定许多限定条件或者管理规定。而短期筹资的限制条件会相对宽松，筹资企业的资金运用也更加灵活，富有弹性。 (3)短期债务的成本比较低。相对长期债务，短期筹资利率较低，因此成本也比较低。(4)筹资风险高。短期债务应该在短期内归还，因此需要筹资企业短期内拿出足够的资金偿还债务，如果企业资金运用的不得当，就可能陷入财务危机。此外，短期筹资的利率波动也比较大，甚至会超过长期债务的利率。创业板企业短期债务性资金主要包括企业短期借款、应付票据、应付账款、预收款项、应付职工薪酬、应缴税费及应付利息(股利)等。具体来讲：(1)短期借款是指企业向银行或者非银行金融机构借入的期限在1年内的借款，属于短期债务资金的重要来源之一。一般来讲，短期借款是企业和银行之间所发生的借贷关系，故本文将其归入银行信用范畴。(2)应付票据、应付账款和预收款项属于企业的商业信用，是指在商品交易中由于延期付款或者预收货款所形成的企业之间的借贷关系。和短期借款一样，商业信用属于短期债务资金的另一个重要来源，有时它对企业的重要程度甚至超过了短期借款。有人也把商业信用归入自发性负债，但严格来讲它是企业主动选择的筹资行为，并非完全不可控制的自发行为。(3)应付职工薪酬和应缴税费是随着经营活动扩张而自动增长的流动负债，基本上不受企业的控制，故本文将其归入自发性负债。(4)应付利息(股利)和其它应付款等归入其它短期债务。创业板企业短期债务结构占比如表3．4、3．5和3．6所示：表3．4创业板企业短期债务构成及比例(％) 注：数据来源于深圳证券交易所网站(黼w．szse．cn)及巨潮资讯网(w唧．cninfo．COIllLcn)创业板板块中的年度财务报告，使用microsoftexcel2003整理得出。表3．5创业板企业商业信用构成及比例注：数据来源于深圳证券交易所网站(删W．szse．cn)及巨潮资讯网(w删．cninfo．C0_11Lcn)创业板板块中的年度财务报告，使用microsoftexcel2003整理得出。表3．6创业板企业自发性负债构成及比例注：数据来源于深圳证券交易所网站(删w．szse．cn)及巨潮资讯网(删．cninfo．tom．cn)创业板板块中的年度财务报告，使用microsoftexcel2003整理得出。观察可知，银行信用在创业板企业短期债务中的比重逐年增加，2007—2009年分别是17．24％、24．24％和30％，这一方面说明银行已经转变了态度，乐于为具有发展潜力的创业板企业提供贷款，以帮助企业度过难关；另一方面由于近几年来高科技企业的迅速成长，经营业绩快速的提升，对资金的需求也逐渐增大，因此需要向银行等部门借入短期资金。但是，同大中型企业相比，创业板企业银行借款占流动负债的比重还比较低，最高的2009年也不过30％。分析原因，可能有以下三点：第一，创业板企业业务规模较小，有的企业对经营性资金的需求不高，企业自身的积累就可以维持经营发展的需要；第二，我国创业板企业多为高科技公司，固定资产规模相对较小，缺少可以用于抵押的资产，因此较难获得银行借款；第三，对于短期借款的风险，银行还有着不同的政策，有的比较保守， 不愿意承担较大的贷款风险。有的则富于开拓，敢于为高科技高成长性的企业提供资金援助，从而承担较大的风险。商业信用在短期债务中的比重较高，近三年分别达到了49．70％、52．63％和51．30％，这充分表明商业信用是创业板企业短期债务资金中最重要的来源之一，更体现了高科技企业创业初期的特点。虽然商业信用占比较高，但其各项短期债务的构成和比例却有很大的差别，通过表3．5可知，应付账款在商业信用中占的比例最高，平均达到了60％；预收款项次之，平均也在30％以上；应付票据占比最小，平均在6％左右。短期债务中自发性负债占比较小，从2007．2009年分别只有15．03％、11．42％和10．91％，占比逐年降低。由于自发性负债的大小和企业的经营活动多少有关，故企业自发性负债的减少有可能是企业经营活动的收缩所造成的。但是创业板企业多是高科技高成长性的公司，理论上讲其经营活动应逐年扩张，因此自发性负债的减少可能是它的不可控性造成的。通常情况下，企业无法按照自身的愿望控制自发性负债的数量，它的大小主要取决于法律的规定、行业的惯例以及其他的经济因素。综上所述，我国创业板企业短期债务结构还存在着一定的问题，银行短期借款和商业信用作为企业最重要的两种短期筹资方式，前者占短期债务的比例还有待提高。商业信用虽然占比较高，但是90％以上是应付账款和预收款项，应付票据的比例极低，这可能是由于应付票据支付期限较短(一般不超过6个月)，且到期必须归还，否则就要交付罚金，故此风险较大。与此同时，企业自发性负债占比逐年下降，究其原因可能是自发性负债的不可控性导致企业无法按照自身愿望调控它的数量。3．2创业板企业资本结构的存在问题分析通过对我国创业板企业资本结构现状的分析，得出下列问题：(1)资产负债率偏低，负债的财务杠杆作用没有得到有效发挥。2007年到2009年上半年创业板企业的资产负债率还处于正常水平，符合创业初期企业的特点，但是2009年上市后资产负债率平均值竟然下降到17．44％，个别企业如网宿科技(300017)更是下降到了2．54％。如此低的资产负债率说明我国创业板企业资产过多而负债明显不足，没有合理使用财务杠杆的节税作用，长此以往，必 将影响企业的盈利能力。(2)负债结构不合理，流动负债占比明显偏高，长期负债严重不足。从2007．2009年流动负债比率分别是89．91％、92．15％和91．38％，有的企业流动负债比率甚至是100％。(3)短期债务结构失衡。短期债务中的商业信用运用广泛，占比达到了50％以上，是企业短期融资的最主要的来源之一，也符合创业板企业以商业信用为主的特点。但是，尽管商业信用占比最高，90％以上却来源于应付账款和预收款项，应付票据占比严重不足，造成了商业信用内部构成的不平衡。同时，企业也应适当提高短期借款，既稳定了短期债务结构，又满足了日益增长的经营活动的资金需求。综上所述，创业板企业资本结构确实存在着一些不合理之处，特别是结合了我国资本市场的环境、企业本身的状况以及一些历史遗留问题后更加凸显问题的紧迫性。因此，采取有效的措施优化我国创业板企业的资本结构，对促进中小型高科技企业快速健康的成长，进而提高公司经营业绩有着非常重要的意义。3．3本章小结本章通过对创业板企业2007年至2009年主要财务数据的分析和研究，借助描述性统计分析方法，从资产负债率、负债结构和短期债务结构三个方面深入分析了创业板企业资本结构的现状，发现企业的资本结构的不合理主要表现在：资产负债率偏低，不能更好地发挥财务杠杆的作用；负债结构不合理，流动负债占比明显偏高，长期负债严重不足；短期债务结构失衡。 4我国创业板企业资本结构与经营绩效的实证检验4．1研究假设假设一：业绩高增长情况下净资产收益率与财务杠杆正相关。假设二：负债的还本付息压力可以对企业经营提供有效的动力和约束机制。假设三：信号因素。只有业绩好的企业才会在银行的仔细甄别中得到信贷支持，所以能够得到银行信贷支持的企业一般业绩都较为优异，而且业绩越好，银行对企业扶持的力度也就越大，所以债务越多往往反映企业的业绩越好。4．2样本和数据选取4．2．1样本选取本文以创业板中小科技公司为研究对象，所选企业为2009年在深圳证券交易所上市的50家公司。之所以选取这50家公司，一方面是因为这50家企业上市最早，提供的财务数据资料时间跨度最长，为研究提供的论据资料相对最为充分；另一方面，50家企业也符合计量分析对样本数据的基本要求。4．2．2数据选取本文数据来源于深圳证券交易所、巨潮资讯网以及中国金融年鉴，不仅包括宏观的背景数据，也包括企业微观财务数据。其中关于创业板企业方面的研究数据来源于深圳证券交易所和巨潮资讯网，宏观方面的数据来源于中国金融年鉴。实证分析所用到的财务指标均是依据50家企业的年报财务资料计算得到。同时本文使用EViews6．0软件建立面板数据模型进行研究。4．2．3研究变量的定义表示企业经营绩效的指标：净资产收益率。该指标是评价企业的自有资本以及累积获取回报水平的最具综合性和代表性的指标，反映了企业资本运营的综合效果。净资产收益率有很强的通用性，适用范围广，没有行业局限性，在国内外有关经营绩效的分析中使用率非常高，大多数研究者评价公司盈利能力时都选择净资产收益率作为分析资本结构与绩效关系的指标。同时，该指标综合的反映了公司的盈利能力，衡量经营绩效具有很强的说服力。而且，该指标比较容易取得。表示企业资本结构的指标：资产负债率。资产负债率是反映企业资本结构指标的最典型的变量，利用资产负债率作为衡量上市公司负债水平的指标，以此检3l 验债务融资作为公司治理的有效手段之一与企业经营绩效之间的关系。变量的具体定义见表4．1。表4．1自变量和因变量的选取4．3实证检验及结论4．3．1面板数据模型针对本文的研究对象和内容，需要对实证方法做一个具体的介绍。在进行经济学研究的时候，常常会遇到时间序列与横截面二者相结合的数据，本文中的时间序列特指2007年至2009年这三年，而横截面数据是指50家创业板上市企业。一般来说，我们把这种含有时间、横截面和指标三维信息的数据称为面板数据，也称平行数据①。基于文章中实际研究的需要，有必要同时使用时间序列和横截面数据来建立模型，以便得出更为准确和贴近现实的结论。而且，面板数据模型作为现代计量经济学的研究方法，越来越受到研究者的青睐。面板数据的两个特征：(1)个体数少，时间较长。(2)个体数多，时间较短。通常情况下，面板数据指后一种情形。面板数据模型的一般形式为：Y豇=a打4-尾矗4-‰f=1,2，．．．，N，=1,2，．．．，丁①模型中Ⅳ代表个体截面成员的个数，r代表每个截面成员的观查时期数，参数a订代表模型的常数项，尾代表与解释变量相对应的向量h的Kxl维系数向量，K代表解释变量的个数，‰代表随机误差项，且满足均值为零、方差相同等假设。首先运用HAUSMANTEST对模型进行检验，来确定样本数据是适用于固定效应模型还是随机效应模型。HAUSMANTEST的零假设是：个体固定效应模。姜彩楼，创新集群的形成、演化与绩效研究——基于国家级高新区样本的分析，200832 型不具备有效性，模型临界值为适度显著性水平下的卡方值，自由度为自变量个数。随后依据截距项向量％和系数向量孱中各分量不同的限制要求，将面板数据模型的常用形式划分为以下三种：(1)无个体影响的不变系数模型，即对于各个体成员方程，系数向量尾和截距项％都相同；(2)变截距模型，即在该模型中各个体成员方程的系数向量∥相同，而截距项a，不相同；(3)变系数模型，即模型假设个体成员存在个体影响和结构变化，所以系数向量屈和截距项q随着个体成员的变化而变化。研究面板数据，首先需要检验所研究的问题适合采用上述哪类模型，若模型的选择不准确，估计结果会与所研究的现实经济有较大的偏离。选择模型类型的方法是协方差分析，重点检验下面两个假设：H。：届=压=⋯=瓜H2：al2a22⋯=aⅣp～=p2=⋯=8N通过假设可以发现，若接受H：就可以认为样本数据符合第一类模型。即没有个体影响的固定系数模型，也不需要再进行检验：若拒绝H，便可以认定模型是变截距或者变系数中的一类，需要再一次对H。进行检验；若接受H。就使用变截距模型，反之就使用变系数模型。对于假设的检验及使用F统计量的计量方法，分别算出三种情况下模型的残差平方和，把变系数模型、变截距模型及不存在个体影响的不变系数模型估计之后得到的残差平方和分别记为墨，S：，墨，则有：检验H2的F统计量为：33 E=垒毫善业坦型-二掣～E’【(Ⅳ一1)(K+1)，N(T—K—1)1／‘墨[N(T—K—1)】一、“”～检验H。的F统计量为：②互=等姜元导黼～鼻’【(Ⅳ一，)K，Ⅳ(T-K-1)】③通过上面的计算所得的F统计量与各自所对应的既定置信度下的临界值做比较，据此判定两个假设是否成立，进而确定应该采用的模型种类。4．3．2实证检验过程首先，对模型进行HAUSMAN检验，得到结果如表4．2所示：表4．2HausmanTest结果得到Z2统计量为24．174167，而其5％水平下自由度为l的临界值是3．841，又24．174167>3．841，所以拒绝随机效应模型的原假设，本文采用个体固定效应模型进行模型估计。其次，选择具体的模型形式，确定使用不变系数模型、变截距模型还是变系数模型①。运用EViews6．0对三种模型分别估计，得到相应的残差平方和是：墨=34406．47，S2=12940．26，SI=5504．217，其中N=50，T=3，K=l，根据公式②得到检验H：的最统计量的值是2．68，其5％显著性水平下的临界值E。【98，50】=1．52，由于2．68>1．52，因此拒绝假设H2；接下来根据公式③得到检验H。的E的统计量的值是I．38，其5％显著性水平下的临界值是E’【49，50】：1．60，由于1．38