交易所交易基金（etf）套利机制研究

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1、内容摘要交易所交易基金(EⅡ)是全球增长最快的金融产品之一。自美国证券交易所于1993年1月29日推出了标准普尔指数存托凭证SPDRs以后，ETF产品在美国乃至全球迅速发展起来。截至2005年底。全球有14个国家推出ETF产品，共有400多只ETF，资产规模已达3600亿美元左右①。在亚洲，包括中国香港、新加坡、韩国、中国台湾在内也于近几年开始大规模的发展ETF产品。在指数化投资理念风靡全球的大背景下，我国于2004年11月29日推出了国内首只ETF产品——上证50交易型开放式指数证券投资基金(上证50ETF)，并在建仓结束后，于2005年2月23日在上海证券交易所挂牌上市

2、。由此，上证50ETF的推出便拉开了中国证券市场上新一轮金融创新特别是指数基金创新的序幕②。ETF具有以～篮子股票申购赎回基金单位同时又可在交易所交易的特点，由此引致出其独特的套利机制，使这一创新产品呈现出了与其它基金产品不同的特质。但由于我国证券市场环境和法律环境的限制，国内推出的上证50ETF不具有借券卖空机制和期货等衍生产品进行风险对冲等特点。那么，由此引出的问题就是：在我国现有的市场环境和法律框架内，上证50ETF的交易运行机制有哪些自身的特点，套利对于ETF的意义何在，作为ETF最重要的功能之一的套利交易能否发挥它应有的作用，如何才能进一步完善和发展ETF产品及其

3、相关衍生品等等。这些问题的有效解决对于今后我国基金产品(特别是指数基金)和以此为基础的衍生金融产品的创新以及市场制度的创新无疑具有极其重要的借鉴意义。本文有四章内容和一个结束语组成，其框架与内容如下：。’数据来源：http：／／www．p5w．net／p5w／home／newfund／research。继上证50ETF之后，2006午第一季度，易方达深证100ETF、华安七证180ETF也相继发行．沪深交易所的另一些ETF产品也在筹划之中。’‘一l-第一章“ETF套利的基础”。本部分内容主要对ETF的套利基础做一个概况性的介绍，包括ETF的性质及其交易机制等等。其中，重点讨

4、论了一般化的ETF产品的双重交易机制以及我国上证50ETF的双重交易机制有哪些自身的特点。第二章“ETF的套利机制”。这一部分对ETF的套利机制和模式做了一个深入地分析，其中包括对套利机制有效性及套利成本的分析。具体来讲，本章遵循由一般到特殊的逻辑顺序，首先对无风险套利做了一个较全面的理论综述，由此引申，具体讨论了ETF的套利方式与套利机制，以及在ETF实际交易中，套利机制有效运行的条件，并就套利成本进行了专门的分析。第三章“上证50ETF套利的实证分析”是本文重点要研究的部分。本章第一节首先对我国上证50ETF套利机制设计进行分析。从国际上通用的ETF套利机制及相应结算交

5、割流程出发，详细讨论了我国设计ETF套利机制时需要考虑的问题以及上证50ETF套利机制设计的主体框架和过程。第二节，首先对国内外ETF产品的套利实证研究作了一个文献综述，在此基础上，利用我国的上证50ETF上市以来的数据，选取的样本空间为2005年2月23日一5月10日，总共48天，每天内每五分钟的数据(这样一天至少可以得到48个数据，可以近似分时的刻画上证50ETF溢、折价的时间序列变化)，通过一定的统计方法，对其市场价格与净值的套利以及套利机会的大小分别进行了实证分析，并得出两点结论：一是上证50ETF的套利机制基本发挥了作用，即在一个相对有效的市场中，通过ETF的特殊

6、双重交易机制，使得ETF的溢折价率不至于太高或太低，保持二级市场价格与净值的差异落在套利成本以内；二是对于大部分投资者来说，由于其套利成本相对较高，因此想通过套利来获取大额收益的目的是难以实现的。第四章“我国发展ETF的进一步思考”首先根据前而实证结果对ETF产品投资目的和套利作用以及产品的定位进行了反思，进而针对目前我国ETF产品的一些问题提出了一些改进的建议。第一节，首先阐述了设立开发ETF产品的理论基础，指出了指数化投资的重要意义，通过ETF与其它指数投资基金的比较，发现其具有交易费用低廉、跟踪误差小、交易便利的优点。在此基础上，对ETF产品的市场定位进行了反思，作为

7、指数基金，对于大多数投资者来说，ETF的投资目标并不是通过套利来获得收益，而应该把它作为一支指数基金来看待，即通过投资ETF以取得与指数涨跌基本一致的收益。事实上，套利只是ETF成功的手段而非目的，对于绝大多数投资者而言，他们仅仅是套利结果的享受者，享受由套利带来的折价率减小和方便流通。通过以上的结论，在第二节中，本文提出了一些我国上证50ETF及其相关产品发展完善的建议，包括推出指数期货和以同样指数为标的的ETF衍生产品，进一步扩大投资的套利空间，增加市场效率；允许证券借贷，保证套利能够快速完成；允许卖空机制，以