基于机构投资者视角股价同步性现象探究

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1、基于机构投资者视角股价同步性现象探究【摘要】本文以2008到2010年深证A股主板404家公司985个面板数据为研究样本，从信息经济学和行为金融学视角分析了“套利交易”和“噪音交易”活动对股价同步性的影响机制，并以此来探讨机构投资者的证券投资行为对股价同步性的影响。实证结果表明：机构投资者基于价值投资的长期持股行为能够显著地提高个股价格的信息含量，从而降低股价同步性；反之，机构投资者基于噪音交易的短期投机行为反映的是与公司基本面无关的价格波动，会加剧证券市场的股价同步性。【关键词】股价同步性机构投资者套利交易噪音交易自从中国证券市场在90年代初期成立以来，在过去的20余年中，中国证券市

2、场取得了迅速的发展。但是作为新兴市场的重要一员，我国证券市场的资源配置效率与西方发达国家还有很大差距，股票价格中往往包含很多噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，因此股价更多的是受市场和行业层面信息的驱动，表现出“同涨同跌”现象，即具有较大的“股价同步性"oMorck、Yueng和Yu（2000,以下简称MYY）的研究中，中国股价同步性位居世界第二，仅次于波兰⑴。由于中国股票市场起步较晚，早期市场的参与者以散户为主，长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股票市场投机气氛浓厚，股价剧烈波动的根本原因，为此中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的思路，在这种政策导向下，中国证券

3、市场的机构投资者得到了极大的发展。机构投资者通常被视为理性且投资经验丰富的投资者，机构投资者的交易行为会通过公司层面的特质信息的传导对股价同步性产生一定的影响，但是在现实中也有机构投资者参与股市短期投机以及操纵市场的证据。那么，机构投资者的交易行为是通过怎样的一个传导途径传递到公司股价，他们对于股价同步性到底具有什么样的影响？这就是本文需要探讨的问题。本文从信息经济学和行为金融学角度分析“信息交易者”的套利活动在私人信息传递上重要作用，并以此来探讨机构投资者行为是否能够促进股价中公司特质信息的资本化过程，本文的研究结果将从股价同步性的角度为评价我国超常规发展机构投资者的政策效果提供一定

4、的参考。一、文献综述学术界早期对“股价同步性”的研究可以追溯到资本资产定价模型（CAPM）对个股解释力下降的分析。通过个股收益与市场收益和行业收益回归得到的R2越高，表明市场系统性风险对个股收益的解释力越强，股价的“同涨同跌”现象越严重。Roll(1988)认为是股价中包含的公司层面的私有信息或者是与公司基本面无关的投资者的恐慌、狂热等非理性因素导致了个股独立于市场和行业的价格波动［3］。MYY(2000)根据Roll的研究成果，首次把股价“同涨同跌”现象定义为“股价同步性”，并认为“股价同步性”主要反映了股票价格中公司层面的特质信息的含量，股价中包含的公司特质信息越多，股价同步性越低

5、［1］。由此开创了解释股价同步性的两种主流理论之信息效率观(information-efficiencyinterpretation)。此后的大部分学者都支持股价同步性代表股价信息含量的观点，在此基础上，国外一些学者从宏观层面对国家和地区股价同步性的影响因素进行了大量的研究。MYY(2000)在对40个国家和地区的比较研究后，发现新兴市场的股价同步性远高于发达国家市场，其原因在于新兴市场对产权保护不足，使得信息交易者搜集公司层面信息所获得超额收益不足以弥补为之付出的成本，从而公司股价更多地反映市场和行业的信息，而不是公司特质信息［1］。J&M(2006)证实了MYY的结论，认为股价同步

6、性在不同市场里的差异是由于产权保护和信息透明度共同造成的［2］。基于MYY,J&M等在国家层面对股价同步性的研究，国外的一些学者继承了“信息效率观”的思想，从微观角度研究了股价同步性与公司股价的信息含量，公司治理水平，公司透明度等的关系。比如Piotroski(2004)研究了内部人,机构投资者，金融分析师这3类知情人对公司股票价格中纳入公司特质信息，行业和市场层面信息的影响［4］。ChanandHameed(2006)发现，公司得到越多分析师关注，该公司股价的同步性越高［5］。他们的研究结果都直接或者间接支持了MYY的"信息效率观”。还有一部分学者沿着Roll的“非理性因素"的角度反

7、驳了股价同步性R2反向表示股价中公司特质信息含量的观点，形成了以West(1988)为代表的“非理性学派”，他们认为除了公司特质信息的增加导致股价同步性降低之外，噪声，泡沫以及狂热等与公司基本面无关的非理性行为也导致股价同步性的降低［6-9］oLeeandLiu(2011)发现当噪声比较多时，股价同步性正向地反映市场信息效率［7］。Barberis(2005)发现，噪音投资者相互关联的情绪(correlatedSentiment)和市场摩擦也可