金融危机、产权性质、商业信用配置及经济后果研究

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1、金融危机、产权性质、商业信用配置及经济后果研究阳丹赫然西南财经大学经贸外语学院西南财经大学会计学院摘要：本文将我国A股上市公司2005-2010年的数据根据金融危机爆发前后平均划分三年,通过产权性质的分类，对上市公司商业信用配置及其对公司价值的影响进行实证研究。研究发现，金融危机爆发前后，商业信用始终作为银行信用的替代融资方式大量存在;且危机前国有产权性质的上市公司获得的商业信用配置明显高于民营上市公司，而危机后产权影响不显著;进-步的研究结果发现，常态下商业信用的使用提升了公司价值，而危机时期商业信用的获得却损害了公司价值。关键词：金融危机;产权性质;商业信用;公司价值;基金：国家自

2、然科学基金“金融危机冲击、国有产权背景与企业经济后果一一金融危机下国有产权作用机制研究”（批准号:71072168）的阶段性研究成果一、引言我国主要的制度特征为政府导向，虽然随着市场经济的逐步推进,政府对金融机构信贷配置的干预有所降低，但隐形的产权保护使得国有企业更容易从银行获得贷款（Berglof和Bolton,2002;巴曙松、刘孝红和牛播坤,2005;余明桂和潘红波,2008）,I卩“信贷歧视”问题的存在始终是不争的事实。那么民营企业在此种大环境下就不得不转换融资渠道，从上游企业获取商业信用支持一直是银行信用不足时的首选，甚至超过银行信用。商业信用与银行信用同作为企业从场外进行融

3、资的方式，己经成为企业获得其发展所需资金来源的重要组成部分，并且商业信用融资相比银行信用融资更具比较优势（Schwartz,1974）。2008年爆发的全球性金融危机给各国经济均造成了不同程度的创伤。此次金融危机从虚拟经济开始，逐渐向实体经济加速蔓延。我国央行为应对金融危机对实体经济的冲击，采取了一系列货币扩张政策。首先，与以往货币紧缩期相比，在金融危机背景下的宽松期是否与一般的货币宽松期一样，企业在融资方面的特征相同：企业银行信用充足，商业信用处于买方市场，国有企业获得相对更多的商业信用；民营企业银行信用量相对扩大，商业信用需求量减小?或者由于在金融危机的特殊经济环境下，政府对国有企

4、业的产权保护、“父爱主义”及维护稳定等政治目标的存在,使得银行信用的比例更多地偏向国有企业，与正常的货币宽松期相比，民营企业得不到相应的银行信用，为了在危机下生存其获得商业信用的动机更强，因此产权对商业信用的影响在此背景下差别不显著?其次，以往研究显示在货币宽松期，商业信用的成本优势使得其能够显著增加公司价值;在货币紧缩期，成本优势不存在，商业信用无法增加企业价值。那么金融危机行景下的货币宽松期,商业信用对公司价值是否与以往有相同的作用？我们基于2005年到2010年沪深两市上市公司的相关数据，实证对比考察了金融危机背景下的货币宽松期与危机前的货币紧缩期，产权、银行信用与商业信用的相关

5、关系变化，以及危机前后商业信用对公司价值的影响作用。研究发现，一方面无论是货币宽松期还是货币紧缩期，商业信用与银行信用始终是一种替代关系,而見与以往研究结果不同的是货币紧缩时期，民企也并没有得到更多的商业信用,反而国企显著获得并使用更多的商业信用；另一方面在危机时期的货币宽松期，商业信用并没有呈现出一种买方市场，即国有企业并没有获得显著多于民营企业的商业信用，产权区分并不明显;再一方而商业信用能够提高公司价值,但是危机时期的商业信用并不能提高公司价值，说明此时的商业信用的获得成本要高于非危机时期。本文结构如下:第二部分为文献冋顾，第三部分为理论分析与研究假设，第四部分介绍样本数据、模型

6、及方法，第五部分为描述性统计和回归结果分析，最后为总结部分。二、文献回顾自上世纪90年代以来，关于商业信用的研究日趋丰富，主要包括商业信用融资动机(Petersen和Rajan,1997)以及影响商业信用的因素，重点集中在银行信用对商业信用的影响方面等。关于商业信用融资动机有三大理论观点:第一是融资成本比较优势。Schwartz(1974)提出供应商在向下游客户提供生产要素时，与客户的联系更加及时更加密切,相比银行信用的提供者来说，能够更好地监督与控制下游客户的真实牛产活动，因此商业信用比银行信用更具融资成木比较优势。第二是价格歧视理论。供应商给客户提供高价格的商业信用，信用好风险低的

7、客户认为商业信用的成本过高，因此会及时付款清偿商业信用，而信用相对较差风险较高的客户认为高价格的商业信用仍然比其他融资方式成本要低，因此会选择高价格的商业信用(Schwartz和Whitcomb,1979;Brennan>Maksimovic和Zechner,1988等)。第三是交易成本理论。Ferris(1981)从现金管理成本方面，解释了由于商业信用的使用商品交换与货币交换在完成时间上相分离，使得供货方可以得知现金回流的准确时间，利于资金管