纺织服装行业年度策略：寻找阿尔法

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1、n品牌服饰——大环境不佳，经过2012-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是2012年重演ü12~17年调整后，规模和效率上积累了绝对优势的龙头：安踏体育和森马服饰（主要是巴拉巴拉及品牌电商）经过过去几年有效的管理提升，已经在市占率上奠定国产品牌第一的位置。在相对标品的市场中，较大的规模和整体出色的运营效率，这两家龙头公司的经营稳定性已经相较上轮周期明显提升，弱市下依旧有望保持稳定增长。ü近两年成功抓住细分市场，将产品风格、供应链效率调整到位的公司有望继续享受改革红利，逆势延续较高成长：包括比音勒芬、波司登、中国利郎、富安娜在内的几家公司，近两年成功顺应市场调整产品风格

2、、提升产品品质，使得整体产品适销性大幅提升，在19年依旧有望延续这一轮改革红利。n纺织制造——制造龙头全球化扩张中ü在依旧保持增长的行业中，龙头持续扩产保持高速增长：申洲国际、天虹纺织、百隆东方、华孚时尚等龙头，全球化扩张、尤其是在越南持续投产，依旧有望保持较高增长。ü保守型行业龙头，低估值高股息具备价值：鲁泰A、联发股份、伟星股份，在各个方面均领先全球竞争对手，虽然增长相对有限，但是这些公司出色的管理较高的效率保证了稳定的盈利能力，从低估值高股息角度值得关注。n新模式——维持高成长性ü南极电商、开润股份、跨境通作为各细分领域佼佼者值得持续关注。n风险提示：全球经济波动/贸易摩擦

3、带来的出口需求下滑；国内宏观经济波动带来的内需下滑；大宗商品价格波动带来的原材料成本波动；汇率意外波动21.品牌服饰——大环境不佳，经过2012-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是2012年重演1.1品牌服装历史复盘1.2龙头公司复盘：安踏体育、森马服饰、波司登、海澜之家1.3展望2019及重点标的估值2.纺织制造——制造龙头全球化扩张中2.1纺织制造历史复盘2.22019大环境解析：出口、汇率、棉价2.3投资建议：成长主线&低估值高股息率主线3.新模式——维持高成长性3.1新模式：互联网渠道为部分品类提供了快速增长的机会3.2重点标的推荐：南极电商、开润股份、跨境通

4、31.1品牌服装历史复盘：12年经济增速下行，前期粗放增长使龙头品牌经历较大调整(1/2)n12年开始宏观经济增速下降，使得服装整体零售数据有所下降。60.0零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%）零售额:服装类:当月同比（%）40.020.00.0-20.080.060.0%50.0%40.0%30.0%品牌服饰收入增速安踏体育20.0%森马服饰10.0%七匹狼0.0%中国利郎n当时服装上市公司由于大多依靠较为粗放的代理批发模式发展壮大，因此在行业下行时遇到较大冲击：ü产业链效率较低加价倍率较高：七匹狼、九牧王等男装加价倍率均在5倍甚至以上ü上市公司销售层级较多，对终端

5、反应较慢：一般均有两级经销商，上市公司不能第一时间感受到终端消费者需求变化ü行业下行+高性价比电商及快时尚进入，行业需求下降库存累积：由于上市公司产品缺乏竞争力，同时对终端反应较慢，使得在终端零售下滑的同时公司库存迅速，上市公司收入和利润均受到较大影响。-10.0%-20.0%-30.0%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200920102011201220132014201520162017品牌服饰利润增速200920102011201220132014201520162017安踏体育森马服饰七匹狼中国利郎4数据来源：Wind，1.1品牌

6、服装复盘历史：行业下行后品牌的改革路径（2/2）n通过复盘13~18年品牌公司的成长路径，我们可以从这些年中收入、利润均获得较快增长的品牌中总结出几条成功路径：ü强化终端管理、提升供应链效率，加速反应市场信息，在大行业中努力保持稳定市占率、随市场扩大获得稳健发展，典型代表：安踏体育ü在强化供应链、提升公司生产效率的同时，在细分领域迅速成长取得优势地位，典型代表：森马服饰（巴拉巴拉、品牌电商）ü精准定位产品细分市场、享受产品改革红利，典型代表：江南布衣、比音勒芬、安踏体育（FILA）、波司登、富安娜ü依靠创新模式，压缩销售层级，重新定义行业性价比，典型代表：海澜之家表：主要标的发展

7、情况（单位：亿元）证券简称收入13-18CAGR净利润13-18CAGR当前市值18收入（E）YOY18归母净利（E）YOY18PE成长路径安踏体育25.1%24.5%852224.034.2%39.327.2%21.714年前主要来安踏自主品牌，14年后FILA为最大增长动力比音勒芬21.1%22.1%5814.840.2%2.644.5%22.2卡位高端运动时尚实现高增江南布衣19.5%26.7%5133.817.9%4.918.9%10.5设计师品牌，强粉丝经济海澜之家17