汇率系列专题研究报告之二：汇率升贬，影 响几何

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1、目录一、汇率波动对于经济和通胀的影响31.1汇率波动对经济的影响31.1.1短期内汇率与出口负相关，有时存在“J曲线效应”31.1.2为何在大多数国家，进出口同向变动？51.1.3长期来看，汇率与一国贸易差额正相关61.2汇率波动对通胀的影响7二、汇率波动对资产价格的影响92.1短期内大多数时期汇率与股市同向变动92.2汇率贬值时，债市未必下跌12汇率变化对于经济，通胀和资产价格会产生哪些影响？本文将对这些问题进行探讨。一、汇率波动对于经济和通胀的影响1.1汇率波动对经济的影响一国汇率变动会对经济产生怎样的影响呢？汇率波动对经济的影响主要是影响国际收支。20世纪初期，经济学家开始对汇率和贸易收

2、支之间的关系展开研究，这一阶段较为著名的成果是1944年美国经济学家勒纳和英国经济学家马歇尔提出的马歇尔-勒纳条件。满足马歇尔-勒纳条件的情况下，汇率贬值会改善贸易差额。但由于汇率对进出口数量的影响存在滞后，可能表现出J曲线效应，即贸易差额先恶化再逐步改善。（注：马歇尔勒纳条件指的是在供给弹性无限大时，进出口需求弹性大于1时，贬值可以改善贸易差额）值得注意的是，汇率对经济的影响是通过影响国内外商品的相对价格，来影响?∗供需关系。因此，实际汇率?=?∙，代表了购买一篮子外国商品所需的外币能够?购买多少个国内的商品篮子，实际汇率对购买选择影响更大。其中S为直接标价法下的名义汇率，?∗为一篮子商品

3、的外国价格，P为一篮子商品的国内价格。当本国出现通缩时，实际汇率将相对于名义汇率贬值，例如日本在1995年之后，相对于一篮子货币的实际汇率贬值，但名义汇率升值。当本国持续高通胀时，实际汇率相对名义汇率升值。例如阿根廷自2011年以来通胀中枢持续在10%以上，相对于名义汇率而言，实际汇率贬值幅度较小。在国内外通胀率相差不大的情况下，实际汇率和名义汇率的差异可以忽略。出于数据可得性考虑，下文在无特殊说明情况下均使用名义汇率，在部分名义汇率和实际汇率相差较大的案例中使用实际汇率，并会加以说明。1.1.1短期内汇率与出口负相关，有时存在“J曲线效应”本币汇率变动是否能够改善贸易差额？汇率贬（升）值将引

4、起进出口商品相对价格变化，一方面货币贬值会降低实际进口量和进口金额（外币计价）；另一方面贬值会增加实际出口量，但使得出口商品价格（外币计价）下跌。国内外研究表明，在大多数国家汇率与贸易收支负相关，贬值会改善贸易收支，升值会使贸易收支承压。以东南亚新兴经济体为例，印尼、印度、马来西亚、泰国等均是出口导向型经济体，本币贬值后国际收支均有改善，成为带动经济回升的主要动力。以泰国为例：从2010年至2016年末，泰铢有两段时期大幅贬值，分别是13年2月至12月，15年2月至12月，泰铢分别贬值15%和12.8%。两段汇率大幅贬值时期过后，泰国出口均有改善。以印度为例：2013年3月至8月，印度卢比相对

5、于美元贬值26.7%。2013年三季度起，印度贸易收支开始改善，三季度商品和服务贸易差额由-49亿美元大幅升值132亿美元，此后，印度汇率仍在继续贬值，直至17年一季度，贸易顺差基本保持在100亿美元的较高水平。图1：泰国汇率大幅贬值后，出口大幅改善图2：印度汇率大贬后，2013年9月出口大幅改善200150100500-50国际收支:经常项目:商品和服务（亿美元）美元兑泰铢右37.0036.0035.0034.0033.0032.0031.0030.0029.0028.0027.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00印度:美元

6、:商品服务差额（亿美元）美元兑印度卢比右70.0065.0060.0055.0050.0045.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-0340.00数据来源：Wind，数据来源：Wind，理论上来讲，贬值对贸易收支（外币计价）的影响存在时滞，也即“J曲线效应”。主要是由于进出口订单量变化存在时滞。因此在贬值发生后，由于进出口价格的变动，贸易差额在第一时间恶化，随着进口订单下降和出口订单的上升，贸易

7、差额逐步改善。各国在不同时期滞后期长度不同，部分国家甚至观察不到明显的滞后。中美两国都曾出现较为明显的J曲线效应，例如美元在1985-1987年间大幅贬值，但是因为时滞，1987年美国贸易余额才开始改善。2002-2004年美元贬值，贸易余额2007年起才开始改善。中国15年8月起的汇率贬值也表现出了一定的时滞，贸易差额的改善开始于17年二季度。图3：美元指数与美国出口变动图4：人民币汇率指数与中