基于新的人民币汇率分析框架：人民币汇率怎 么走如何影 响股市

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1、-2-敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告内容目录一、新的人民币汇率分析框架—经典框架+短期波动因素41、经典汇率分析框架：经济基本面+交易需求42、新的汇率分析框架：加入短期波动因素能够更好地解释汇率波动53、案例分析一：新框架能够更好地解释长期波动（2005年以来汇率波动）64、案例分析二：新框架能够更好地解释短期波动（2018年以来汇率波动）8二、新的汇率分析框架应用—2019年人民币汇率怎么走？91.核心结论：2019年人民币汇率呈现更加明显的双向波动格局92.经济基本面（核心因素）：中美经济收敛格局持续93.交易层面：中美利差与汇率走势背离将改善104.短期

2、因素：中美贸易摩擦升级是影响短期汇率波动的核心因素11三、汇率如何影响股市？—股市与汇市的正反馈效应加强141.股市和汇市存在稳定但不确定的关系142.汇率如何影响股市？163.汇率影响股市的条件17图表目录图表1：经典汇率分析框架4图表2：影响汇率的短期因素5图表3：新的人民币汇率分析框架6图表4：2005年人民币汇率分为7个阶段7图表5：人民币汇率波动7个阶段的解释7图表6：人民币汇率走势分为5个阶段8图表7：中美制造业PMI收敛9图表8：中美经济收敛9图表9：中美经济收敛趋势确定10图表10：中国2019年一季度主要靠净出口拉动10图表11：美国2019年一季度主要靠净

3、出口和存货拉动10图表12：中美利差与汇率背离11图表13：即期与远期汇率差值收窄11图表14：中美贸易摩擦时间轴梳理12图表15：美德利差走扩12图表16：美欧制造业PMI持续高位12图表17：央行汇率管理工具多样13图表18：汇率和股市的关系：稳定而不确定14图表19：日本不同时期汇率与股市相关性不同15第23页共23页-3-敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告图表20：俄罗斯股市汇市同贬同升15图表21：韩国股市汇市同贬同升15图表22：即期汇率与上证指数相关性较高16图表23：汇改以来汇市股市相关性上升16图表24：人民币贬值资本账户流出趋势明显16图表25：

4、2019年初北上资金加速流入A股16图表26：预期改善的传导逻辑17图表27：投资者信心指数上升17第23页共23页-4-敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告引言：2018年4月以来，人民币汇率先贬后升，并与股票市场之间的正相关性逐渐加强，那么其内在逻辑、原因是什么？股票市场和汇率市场之间的关系是怎样的？汇率市场未来走势如何？对股票市场将产生何种影响？应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响？本文基于新的人民币汇率分析框架试图回答这些问题。一、新的人民币汇率分析框架—经典框架+短期波动因素1、经典汇率分析框架：经济基本面+交易需求经典的汇率分析从两个视角出发：第一，

5、从经济要素的角度出发，认为汇率本质上由两国经济基本面运行状况的相对强弱主导。第二，从交易因素出发，认为汇率主要取决于外汇的交易需求。图表1：经典汇率分析框架来源：国金证券研究所1）经济要素的角度：基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论以及行为均衡汇率理论基本要素均衡汇率理论。该理论将均衡汇率定义与宏观经济均衡相一致时的汇率。宏观经济均衡包括内部均衡与外部均衡两个方面，内部均衡指的是通货膨胀率和充分就业率之间的均衡，外部均衡指的是经常项目的均衡。该均衡理论认为经济增长、通货膨胀以及国际贸易最终决定均衡汇率。自然均衡汇率理论。其基本概念是在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备

6、变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际均衡汇率。它刻画的是一个动态均衡的概念，即由于资本、债务和外生经济基础变量随着时间的变动而变动，所以自然均衡汇率是一个移动均衡汇率。行为均衡汇率理论。该理论认为总的汇率失调是由影响汇率波动的长期、中期经济基础因素以及短期暂时性影响因素及误差项决定，其中短期暂时性的影响因素包括实际汇率的预期、国内外实际利率差异、风险溢价等等。整体上看，汇率均衡理论认为无论长期、中期还是短期的角度，两国经济基本面的相对运行状况是决定汇率的核心因素。2）交易因素的角度：主要有购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论购买力平价

7、理论。该理论包括两个方面，第一是绝对购买力平价理论，认为两国货币的购买力决定最终汇率；第二是相对购买力平价理论，认为两国货币购买力的变动决定汇率的变动。逻辑上，当一国货币购买力下降时，该国货币相对另一国货币应是相对贬值的。国际收支理论。第23页共23页认为外汇买卖有两个原因：贸易和投机。贸易对应的是经常项目，投机对应的是资本账户。当国际收支出现顺差容易导致该国货币升值，当第23页共23页-5-敬请参阅最后一页特别声明宏观经济专题分析报告收支出现逆差容易导致该国货币贬值，这里的国际收支不仅包括贸易项还包括