证 券行业2019年度投资策略报告：质押风险逐渐消融，业绩修复还待水暖

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1、目录1、监管面51.1监管约束：处于严监管周期51.2边际放松：完善制度+对外开放52、市场面72.1行情回顾：趋势性下跌，龙头展现韧性72.2历史复盘：刺激政策与增量资金是行情基础93、基本面133.1整体业绩：全面承压，大型券商不及预期133.2业务框架：轻/重资产结构143.3轻资产业务153.3.1经纪业务：量跌价稳收入回落，机构业务稳步发展153.3.2投行业务：审核趋严IPO严重承压，政策助力后市可期183.3.3资管业务：新规落地倒逼行业转型，公募化大势所趋233.4重资产业务263.4.1质押业务：政策助力风险缓释

2、，业务拐点已现263.4.2两融业务：整体低迷，下半年同比降幅持续走扩303.4.3投资业务：投资收益随市下行，IFRS9成效渐显314、估值面334.1安全边际：板块估值处于历史底部334.2两维度比较：PB与ROE的关系344.3关于弹性：券商股BETA演进趋势355、投资建议365.1行业逻辑365.2个股逻辑366、风险提示37图表1：上市券商行业集中度变化（%）5图表2：2018年以来的完善制度的相关政策梳理6图表3：证券业对外开放大事记7图表4：2018年市场指数与板块指数涨跌幅（%）8图表5：2018年市场指数与板块

3、指数走势（%）8图表6：2018年券商板块个股表现（%）8图表7：券商板块历史行情梳理9图表8：2005.06-2007.10：全面上涨，展现高Β属性10图表9：2008.11-2009.08：V型反转，渐进启动11图表10：2010.07-2010.11：反弹行情，后期启动11图表11：2012.01-2012.05：开启独立行情11图表12：2012.12-2013.02：前期跟涨，后期爆发12图表13：2014.07-2015.06：整体爆发，前期领涨12图表14：2015.09-2015.11：引领超跌反弹12图表15：历

4、年券商板块营收和净利润情况（亿元，%）13图表16：近期券商板块营收和净利润情况（亿元，%）13图表17：2018Q3大型券商营收表现（亿元，%）13图表18：2018Q3大型券商净利润表现（亿元，%）13图表19：上市券商年化ROE水平（%）14图表20：上市券商年化ROA水平和杠杆倍数（%）14图表21：2018Q3上市券商各业务收入（%）14图表22：上市券商收入结构变化（%）14图表23：券商业务结构与驱动因素15图表24：上市券商轻/重资产业务收入结构变化（%）15图表25：A股日均股基成交额（亿元，%）15图表26：佣

5、金率变化趋势（%）15图表27：营业部数量及增速（%）16图表28：券商经纪业务相关人员（个）16图表29：2018Q3部分上市券商管理费用/营业收入（%）16图表30：2018Q3经纪业务收入下滑较小的券商（亿元，%）18图表31：2018H1券商代理买卖证券款结构（亿元，%）18图表32：2017公募分仓佣金及占比领先的券商（亿元，%）18图表33：投行业务相关支持政策19图表34：历年IPO市场发行情况（亿元）19图表35：近年IPO市场发行情况（亿元）19图表36：近年IPO过会情况（%）19图表37：历年定增市场发行情况

6、（亿元）21图表38：近年定增市场发行情况（亿元）21图表39：近年债券发行情况（亿元）22图表40：2018年债券发行情况（亿元）22图表41：ABS近年发行情况（亿元）22图表42：今年以来并购重组审核情况23图表43：历年并购重组市场情况23图表44：2018年至今并购交易份额TOP5券商（%）23图表45：券商资管各类计划规模发展（亿元）24图表46：部分上市券商资管业务收入情况（亿元，%）24图表47：券商资管规模TOP10（亿元，%）24图表48：2018年ABS发行规模（亿元）25图表49：发行ABS规模TOP10券

7、商（亿元）25图表50：A+H券商部分金融资产规模（亿元）26图表51：A+H券商各类金融自资产占净资本比例（%）26图表52：场内外股权质押比较26图表53：质押市值与质押股份的背离走势（亿元/亿股）27图表54：购回及待回购初始交易金额（亿元）27图表55：股价下跌下的质押股票处理流程27图表56：2018H1上市券商质押余额TOP10（亿元）28图表57：2018H1上市券商质押余额占比TOP10（%）28图表58：待回购初始金额、质押总市值及场内履约担保比例（亿元，%）28图表59：10月下旬以来密集出台的“纾困”相关政策

8、29图表60：部分地方政府纾困动向30图表61：2017/2018年市场两融余额对比（亿元）30图表62：两融余额潜力测算（亿元，%）30图表63：2018年券商短期融资券(CP)发行利率（%）31图表64：2018年市场主要指数表现与券商投资表现