2019年信用债年度策略：转机已现，择优配置

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1、目录1、2018年信用市场回顾：信用风险释放41.1、违约事件爆发，信用风险凸显41.2、主体评级下调数量增加61.3、信用债发行整体回暖，低评级与民企再融资难度加大61.4、信用债到期收益率普遍下行，利差分化82、经济下行压力加大，2019年将保持流动性充裕102.1、严监管导致信用收缩，货币政策微调102.2、货币政策偏宽松，流动性合理充裕122.3、货币政策传导机制不畅，信用环境有待改善132.4、为破信用收缩，2019年流动性仍有进一步释放的空间143、民企债：政策红利释放，信用状况有望改善14

2、3.1、信用趋紧，对民企影响更大143.2、民营企业在国家经济发展中起重要作用153.3、民企纾困政策密集落地，民企融资困局有望突破154、城投债：基建补短板，城投信仰有望维持164.1、城投平台负面压力较大164.2、市场对城投积累的忧虑从何而来？164.3、2019年，城投债可投吗？长期风险几何？175、投资策略：信用债配臵价值显现，可适当下沉资质17图表目录图1：信用债违约主体数量与规模统计4图2：2018年信用债违约主体数量与规模统计4图3：2018年上市公司占违约主体的比例大幅增加5图4：20

3、18年违约主体仍以民企为主5图5：2018年信用债违约主体与规模统计6图6：信用债主体评级调整6图7：信用债发行规模回暖7图8：信用债取消或推迟发行规模减少7图9：信用债发行利率下降趋势7图10：AAA级信用债发行占比持续增加8图11：民企债发行呈负增长8图12：中短期票据到期收益率下行9图13：城投债到期收益率下行9图14：中短期票据信用利差9图15：城投债信用利差9图16：中短期票据等级利差10图17：城投债等级利差10图18：中短期票据3Y-1Y期限利差10图19：城投债期限3Y-1Y期限利差10

4、图20：银行间/存款类机构质押式回购加权利率（%）13图21：M2及社融规模存量增速14图22：小微企业贷款余额增速下滑幅度大于大中型企业15图23：城投平台融资进一步减少16表1：“大资管”相关政策文件11表2：乱象整治的相关政策文件12表3：普惠金融相关政策文件12表4：2018年降准时间列表13表5：多部门发布民企纾困政策151、2018年信用市场回顾：信用风险释放1.1、违约事件爆发，信用风险凸显2018年，整体信用风险增加，违约事件频繁发生。截至11月30日，已有47家发行主体发生违约，其中新

5、增违约主体38家，直接违约债券金额达1083.13亿元，超过前4年违约债券规模的总和。图1：信用债违约主体数量与规模统计资料来源：Wind、大规模违约事件主要集中于下半年爆发。1-6月，违约主体共计22家，直接违约债券规模238.51亿元；7-11月，违约主体59家，直接违约规模达850.8亿元，是前6个月违约规模的3倍有余。图2：2018年信用债违约主体数量与规模统计资料来源：Wind、违约向上市公司蔓延。截至11月30日，共有14家上市公司发生违约，占全部违约主体的比例为29.79%。2014-20

6、17年，上市公司违占违约主体的比例均不超过5%。相比较非上市公司而言，上市公司市场竞争能力普遍较强。2018年整体市场信用风险抬升，上市公司也不能避免，违约数量与占比大幅增加。另一方面，股市在今年表现也较为低迷，部分上市公司以大比例股权质押的方式获取资金，可能面临强制平仓的风险。图3：2018年上市公司占违约主体的比例大幅增加资料来源：Wind、违约的发行主体仍以民营企业为主。今年已违约的47家信用债发行主体中，民营企业34家，占比达72.34%。随着非标融资受到监管的力度持续加大，依赖信托、资管等途径

7、融资的企业融资更加困难。这其中，民营企业占较大比例，因此深受影响。叠加信用事件频繁发生，风险偏好下降使民营企业再融资难度再度增加。图4：2018年违约主体仍以民企为主资料来源：Wind、从行业分布来看，商业贸易、综合和采掘是今年的重灾区。商业贸易行业违约主体3家，直接债券违约规模318.15亿元，占2018年1-11月信用债违约总规模的比例为29.37%。综合和采掘业违约主体数量费别为8家和3家，直接违约债券规模为别为182.05亿元（占比为16.81%）和169.8亿元（占比15.68%）。商业贸易和

8、采掘等上游周期性行业现金流较不稳定，且自身财务杠杆普遍较高。在宏观经济整体下行时，现金流急剧收缩无法覆盖高额的债务。此外，今年企业再融资难度加大，信用风险暴露。图5：2018年信用债违约主体与规模统计资料来源：Wind、1.1、主体评级下调数量增加2018年，随着信用违约事件频发，发债主体评级被下调数量增加。2018年1-11月，信用债发债主体上调157家，与2017年全年主体评级上调数量基本持平。发债主体被下调79家，较2017年同期发债