信用债年度策略报告：涅槃重生，静待转机

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1、目录1.回顾2018年，信用债牛市一波三折61.1信用债牛市一波三折，当前利差处于低位61.2高等级好于低等级，近期资质有所下沉71.3一级市场净融资回暖，但结构问题突出71.4信用环境整体偏负面，评级上调大幅减少82.纾困政策陆续落地，信用风险有所缓释92.12018年信用风险频发，民企成重灾区92.2信用风险频发背后的原因：融资收缩112.3为化解信用风险，已经出台了哪些政策？122.4外部融资环境好转，民企信用风险缓解132.4.1CRM缓解民企债融资难问题132.4.2信贷若发力将有效弥补民企融资缺口152.5

2、政策改善融资环境，期待减税释放企业活力172.6民企债择优配臵173.城投：风险短期降低，长期隐忧仍存183.1城投债务风险较前期有所缓释183.2城投债市场回温，表现优于产业债203.3短期投资乐观，长期风险未除204.地产：融资尚未实质好转，地产债风险难降214.1地产行业融资紧张尚未好转214.2地产债风险难降235.投资策略：涅槃重生，静待转机245.1牛市下半场，信用唱主角245.2违约风险趋降，风险偏好趋升245.3反攻时机已至，冲锋仍待观察24图目录图1信用债和国开债收益率（%）6图2信用利差（BP）7图

3、3中票等级利差（BP）7图4中票期限利差（BP）7图5信用债发行额及净融资额（亿元）8图6AA级及以下主体净融资额（亿元）8图72018年评级下调主体企业属性分布9图82017年评级下调主体企业属性分布9图92018年各月违约债券规模（亿元）9图102018年各月新增债券违约主体个数（个）9图1118年1-10月新增债券违约主体企业类型（%）10图12近5年中国企业债边际违约率（%）10图13商业银行不良贷款比例（%）10图14中国M2增速、金融机构总负债增速（%）11图15新增委托贷款、信托贷款以及企业债券融资（月度

4、，亿元）11图16主体AA及以下信用债净融资额（亿元）12图17主体AA及以下民企债净融资额（亿元）12图182012-2016年各类型企业新增贷款占比（%）16图192012-2016年各类型企业新增贷款（亿元）16图20月度新增社融数据（亿元）16图21A股非金融企业营收、营利、净利同比增长率（%）17图22A股非金融企业亏损和净利下滑企业占比（%）17图23城投债发行与净融资规模（亿元）18图24城投债利差走势（%）20图25产业债-城投债收益率之差（%）20图26房地产债券融资情况（亿元）21图27地产公司债（

5、小公募）通过交易所发审会的情况21图28存续地产债到期及回售情况（亿元）22图29存续地产债到期及回售预估情况（亿元）22图30境外地产债发行规模（亿美元）22图31境外地产债发行利率散点图（%）22图32房地产集合信托平均发行利率（%）23图33主要金融机构房地产贷款余额增速情况23图34房地产行业利差及超额利差情况（%）23图35A股上市房企现金流情况（亿元）24表目录表1今年以来信用债主体评级调整梳理（家，含展望调整）8表22018年6月以来缓解信用风险政策梳理13表3近期创设的参考实体为民企债务的CRMW产品整

6、理13表4交易所信用保护工具14表5信用保护工具对债券发行量的覆盖情况15表6参加民企座谈会的发债民企18表7今年城投平台非标项目违约整理191.回顾2018年，信用债牛市一波三折1.1信用债牛市一波三折，当前利差处于低位今年以来信用债收益率总体处于下行趋势，但中间一波三折。具体来看，信用债年初至今的走势大致可以分为以下几个波动区间：1）年初至4月中旬：对金融监管的担忧是主线。受银监会监管文件密集发布影响，以及期间个别信用事件的冲击，年初至1月中旬信用债收益率小幅上行，信用利差特别是中低评级的信用债利差平稳中略有走高。

7、而后至4月中旬，受国际国内形势影响，货币边际转松，信用债收益率跟随利率债大幅下行，信用利差跟随收益率走势从高点大幅下行。2）4月下旬至6月底：信用风险集中爆发推升利差。4月下旬开始利率债受降准后收益率下行幅度过大、美债收益率上行等因素推动，收益率小幅反弹，信用债收益率有跟随上涨的趋势。同时4月底开始信用债市场上事件频发，盾安集团、中安消、凯迪生态、盛运环保等集中爆出债务问题，此外还有天津城投平台出现非标逾期，导致市场对信用债规避情绪非常浓，信用利差尤其是低评级民企以及城投债的利差大幅走高，这一情况一直持续到6月仍未见缓

8、。3）三季度以来：政策缓释风险，信用利差压缩后企稳。三季度以来社融回落压力渐显，政策出现微调，受货币宽松、监管边际放松影响，宏观流动性有所宽松，债市收益率重新下行，信用利差跟随信用债收益率走势大幅下行，AAA中票利差从6月初近130BP大幅减少到8月初的80BP左右，同时AA+和AA中票利差降幅也分别达66BP和52BP。此后一系