利率债半年度策略，不着急“上车”，静待信号出现.docx

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1、内容目录一、上半年债券利率呈现V型走势4二、财政助力之下，基本面将延续改善趋势62.1、医疗物品与生产替代导致本轮出口走势不同于以往62.2、财政发力支撑之下，内需将继续改善72.3受部分行业恢复缓慢影响，经济再度显著超预期空间不大9三、货币政策回归中性，在宏观政策中进入配角状况103.1政策适度关注风险防范，流动性回归中性103.2当前流动性或处于央行合意水平，进一步收紧流动性可能性有限113.3财政发力推动实体信用扩张，货币政策扮演配合角色12四、利率债配置压力与机构配置情况144.1下半年政府债券供给压力上升，

2、对配置资金形成冲击144.2当前利率水平下，银行对利率债配置意愿并不强164.3外资继续增配，但调整行情下交易性资金增持困难17五、债市进入震荡调整期，利率下行机会需要等待185.1当前债市进入震荡调整期185.2利率再度下行需要基本面预期转变，而这需要等待19风险提示20图表目录图表1：上半年债市走出V型走势4图表2：流动性从极度宽松到回归正常5图表3：收益率曲线也从极度陡峭到回归正常5图表4：3年期AAA企业债利率与信用债净融资规模5图表5：不同主体信用利差变化5图表6：全球非中国新冠肺炎确诊病例6图表7：美国疫

3、情二次暴发压力明显上升6图表8：我国出口表现强于全球经济表现7图表9：医疗物品需求快速增加是支撑出口因素之一7图表10：美国自中国进口明显高于总进口增速7图表11：韩国出口也从5月初以来见底回升7图表12：基建和房地产双引擎驱动内需持续改善8图表13：财政“四本账”收支及总赤字8图表14：财政发力将集中在未来几个月9图表15：2020年前5个月发行地方专项债投向9图表16：地方债发行领先于基建投资9图表17：GDP增速预测10图表18：短端利率中枢水平抬升11图表19：近期政策要求压减结构性存款规模，对风险关注度提升

4、11图表20：理财产品与存单以及票据利差回到了相对正常水平12图表21：期限利差回到历史均值附近12图表22：政策性利率与市场利率水平13图表23：政府债券发力将继续支撑社融回升13图表24：社融规模及预测14图表25：政金债每年发行/到期的比值比较稳定15图表26：利率债净融资规模估算15图表27：下半年利率债供给测算15图表28：2020年前5个月国债托管增量机构分布16图表29：当前利率水平下国开债相对与地方债并无优势16图表30：流动性最宽松时候已经过去，银行同业负债成本提升17图表31：银行负债成本与债券利

5、率17图表32：中外利差拉大环境下外资是债市持续增配力量18图表33：交易性资金行为滞后于市场变化18图表34：10年期国债利率及其拟合值19图表35：长端利率中枢水平估算19图表36：如果全球疫情改善，我国出口可能回到与全球经济一致水平20图表37：当前财政政策发力幅度难以持续20一、上半年债券利率呈现V型走势去年末以来，在定开债基等配置资金推动之下，利率呈现缓慢下降态势。1月中旬，10年期国债和国开收益率分别位于3.15%和3.55%附近。而后随着1月20日新冠疫情的暴发，利率开启快速下行态势，到春节前最后一个交

6、易日1月23日，10年期国债收益率已经下降至2.99%，降至3%以下，而10年期国开收益率也下降至3.41%水平。新冠疫情在春节期间的快速暴发迫使政策在春节后推出强力宽松举措，央行在春节假期时间就预告了1.3万亿的流动性投放政策，并在春节之后首个交易日落实，因而债券利率也在春节后出现一次性大幅下降，10年期国债利率降至2.8%左右，10年期国开利率下降至3.2%左右，而后随着疫情趋于稳定，债券利率也进入平台期。但疫情在全球的再度暴发，以及美联储空前的快速宽松政策带动利率再度下行。美联储迅速将联邦基准利率降至0附近，并

7、推出空前的量化宽松政策。海外收益率大幅下降。对全球经济悲观预期上升，以及海外收益率下降共同作用下，国内利率再度下行。10年期国债利率一路震荡下行至4月初的2.5%左右，10年期国债也下降至2.8%左右。图表1：上半年债市走出V型走势%%3.910年国开到期收益率3.710年国债到期收益率（右轴）3.4出口超预期，3.5疫情开始全球蔓延3.2央行降息预期减弱33.32.83.1新冠疫情爆发2.62.9春节后首个交易日2.4短端利率中枢2.7PMI持续改善2.5提升，货币政策调整2.222019-072019-09201

8、9-112020-012020-032020-05资料来源：Wind，而为稳定经济增长，央行也投放大量资金，推动流动性到十分宽松状况。央行在通过公开市场操作、再贷款再贴现以及降准等方式投放资金的同时，也不断调低逆回购、MLF以及LPR利率，7天逆回购、1年期MLF和LPR利率年初以来累计调降30bps。央行政策引导之下，短端利率大幅下行。隔夜利