请回答·2019系列之五&大类资产配置框架系列二：中资美元债年度报告，长缨缚苍龙

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1、目录前言一、2018年一级市场回顾4（一）发行规模：整体发行缩量，平均发行规模下降4（二）发行成本：定价中枢上移，1-3年期债券收益率上行幅度最大5（三）发行期限：3-5年期债券为主，整体期限缩短5（四）发行资质：整体资质下调，但投资级发行占比不减6（五）发行行业：传统行业收缩，工信行业增长61、银行：发行金额腰斩、期限收窄72、房地产：净融资额下降、发行成本抬升83、城投：发行金额增长，发行资质提升9二、2018年二级市场回顾9（一）整体表现：剧烈震荡，年内收跌91、2018H1：宏观环境变化与微观信用事件共同冲击102、2018H2：国际贸易冲突及境内宏观刺激政策下的双边波动11（

2、二）行业表现：银行＞城投＞房地产111、城投：政策微调下，下半年勉强收复失地112、房地产：行业融资收缩，全年震荡下行11（三）资产配置：投资级优势犹存，高收益级表现不佳12三、2019年市场展望12（一）供需核心变化：供给刚性但需求回落13（二）定价核心变化：信用溢价走阔v.s.美债基准走低131、定价基准：美债利率等待下行窗口开启（利好）142、信用溢价：经济下行，利差承压走阔（利空）143、流动性溢价：美元流动性紧缩难见改善（利空）144、发行方式：取决于企业个体差异15（三）境内外息差：投资者关注下境内外息差有所收敛15（四）投资核心：资负匹配下投资策略差异化16图表目录图表1

3、2018年整体发行缩量5图表2季度看2018年发行规模持续下降5图表3过去五年5年期以下债券票息中枢变化5图表4过去五年5年期以上债券票息中枢变化5图表5美元债发行期限收窄，3-5年期债券占比提升6图表6中资美元债无评级债券占比小幅提升6图表7投资级发行金额占比不减6图表8过去五年发行规模前列的行业一览7图表92018年各行业发行金额占比7图表102018年银行美元债发行金额接近腰斩7图表112018年银行美元债发行基本以3-5年期为主7图表122018年地产发行规模平稳但净融资额下降8图表132010年来地产中资美元债发行期限一览8图表142018年地产增发债券占比增加8图表15近五

4、年各期限地产美元债发行票息变化8图表162018年城投发行金额增长9图表17省级及省会级城投平台融资占比提升9图表18中资美元债收益与其他市场比较10图表19中资美元债不同级别比较10图表202018年上半年中资美元债投资级及投机级信用利差大幅走阔10图表212018年至今美元债城投指数与银行指数表现11图表222018年至今美元债地产指数表现11图表2315家龙头房企短债占比均值较2017年继续抬升12图表242018年至今全球股债类资产风险调整后收益排名12图表25供给端：2019年美元债到期高峰决定供给刚性13图表26需求端：2018年外汇存款余额开始下降13图表27美债收益率大

5、幅上行，同时期限利差收窄14图表282018年新兴市场债市资金累计净流出15图表292018年金融机构外汇存款余额开始下降15图表30相较2016年，2018年城投债境内外息差有所收敛16图表31未来三年中资美元债市场迎来到期高峰，地产、银行、城投占比较高17图表32未来两年地产美元债到期按债券期限分布17图表332019年到期城投美元债按省份分布17前言1、回首：2015-2017的三年，是中资美元债万物生长的时代，主题机会层出不穷，2016年的城投美元债浪潮、2017年的银行AT1加杠杆浪潮、2018年的地产高收益债持有到期策略，趋势和主题远比择券重要。2、当下：2018年或许标志

6、着这个市场进入了一定程度的调整期，相较2015年来持续三年的蓬勃发展，2018年的中资美元债市场显得尤为不同——一级市场首次发行金额负增长，净融资额首次回落，二级市场指数首次录得负收益。3、展望：2019年中资美元债市场的供需核心在于相对刚性的供给与逐步回落的需求，定价核心在于信用溢价走阔与美债基准走低对于最终收益率影响的博弈，投资核心在于资负匹配下的差异化策略。整体而言，二级市场投资级表现料将优于投机级，投资者需考虑资产负债久期匹配度，持有到期策略下配置价值仍存，波段收益策略下需充分考量冲击成本和内外变局的不确定性，草莽盛世难再现。4、2019供需核心：供给方面，再融资相对刚性，20

7、19年到期额近千亿；需求方面，银行外币存款回落+全球贸易降温的海外留存收益回落，持续三年的净融资额增长趋势或进一步放缓，供不应求的火热局面有所冷淡后，定价因素的跟踪将会变得越发重要。5、2019定价核心：三明治定价法——由于风险基本面在国内但债券计价货币为美元，因此中资美元债的定价要具备内外联动思维，笔者构建“三明治定价法”以助思考：基础面包（定价基准：美国同期限国债利率）+肉饼（信用溢价）+菜（美元流动性溢价）+酱料（发行方式溢价）=最终三明